文｜紅周刊 張曉添
由于疫情期間銷售的快速增長，未來12個月，蘋果的銷售額不會達到預期。在他看來，蘋果仍然是一家消費者產(chǎn)品公司，蘋果汽車有足夠的想象力，或是惟一足以支撐估值的產(chǎn)品。
據(jù)報道，蘋果公司計劃于北京時間9月8日凌晨舉行秋季發(fā)布會，推出iPhone14和AppleWatch等新產(chǎn)品。與此同時，這家全球市值最高公司的股票表現(xiàn)也將被寄予厚望?！都t周刊》近日專訪英國投資顧問公司Fuller Treacy Money資深策略師約恩·特里西（Eoin Treacy），邀請他分享對蘋果公司長期投資價值的最新分析。
未來12個月蘋果銷售額不會達預期，公司長期合理買入點在120美元附近
《紅周刊》：總體上你對蘋果股票的看法如何？預期買入價是多少？今年以來美股科技股遭遇拋售潮（最近出現(xiàn)反彈），現(xiàn)在是長期投資者買入蘋果的好時機嗎？
約恩·特里西：我對蘋果股票的看法與市場共識并不一致。由于新冠疫情，蘋果公司的銷售增長明顯加速。就拿我家的情況為例，手機運營商向我提供了iPhone打折優(yōu)惠條款。我們在2021年12月收到了四款新手機。我還需要幾年時間才會更換新機。我相信很多人都有類似的情況。因此，有理由相信未來12個月，蘋果的銷售額不會達到預期。
我對蘋果股票預期的買入價是120美元，這是我愿意花錢買入的價格水平。當前173美元的價格并不是一個令人信服的買入點。因為蘋果存在一個三年的產(chǎn)品周期。每當它經(jīng)歷一個周期的下行階段時，其股價就會回歸并接近五年移動平均值。這個均值現(xiàn)在是115美元，并且可能在未來幾個月里上漲至120美元附近。
《紅周刊》：就產(chǎn)品而言，你覺得即將到來的iPhone14能讓投資者眼前一亮嗎？
約恩·特里西：我不認為iPhone14會是特別令人興奮的產(chǎn)品。最有可能的情況是一些小幅度的設(shè)計改進。實際上目前蘋果公司沒有太多選擇，因為供應(yīng)鏈可靠性問題造成了困境，這令他們無法做出大膽的設(shè)計。
《紅周刊》：你會用什么模型來分析蘋果的內(nèi)在價值？或者說，你最關(guān)注的哪些財務(wù)/估值指標的變化？
約恩·特里西：正如我剛才提到的，蘋果是一家高度周期性的公司。關(guān)注其銷售額會發(fā)現(xiàn)，公司在2015年、2018年和2021年大幅上漲，背后是為期三年的產(chǎn)品更換周期。但疫情所帶來的需求激增不會再重復出現(xiàn)。事實上，疫情期間銷售增長遠快于正常情況下的增速。因此，我預計未來兩年蘋果的iPhone銷量將令人失望。
再者，公司的市銷率是7.35，這是非常激進的水平。這當中隱含的預期是，公司業(yè)績需要以顯著乘數(shù)效應(yīng)增長。這說明投資者正在押注將有一種大型新產(chǎn)品，可以像iPhone這樣提振銷售額。那也許是蘋果汽車，但我目前持懷疑態(tài)度。
過去幾年蘋果處于很幸運的環(huán)境，發(fā)債回購降低資本成本
《紅周刊》：過去三年，蘋果股價從2019年的37美元左右低點飆升至2022年的180美元左右高點，這樣的較短期漲幅很難說完全由基本面支撐。還有哪些因素促使它迅速上漲？這種估值擴張的可持續(xù)性如何？
約恩·特里西：這更多與貨幣政策因素有關(guān)。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模從2019年3.75萬億美元的低點飆升至2022年初的9萬億美元，史無前例的大規(guī)模印鈔。疫情期間美國實施的財政救濟使每個美國公民的口袋里都有錢。這些救濟計劃規(guī)?？傆?.9萬億美元。美國高校學生貸款還款暫緩仍在繼續(xù)。在如此短的時間內(nèi)流入市場的大量資金推高了所有資產(chǎn)的價格，也包括蘋果股票在內(nèi)。
《紅周刊》：回購也是蘋果等科技公司股價上漲推動因素之一。與其他一些大型科技公司一樣，蘋果公司過去幾年一直在通過發(fā)債借錢來回購股票。公司目前的資產(chǎn)負債率已超過80%。鑒于當前美元利率上升，這種回購舉措是否可持續(xù)？如果回購計劃縮減，它將如何影響股價動能？
約恩·特里西：對于像蘋果這樣的公司來說，這不是什么大問題，今后也不會成為一個值得擔心的問題。公司有1790億美元的現(xiàn)金和1190億美元的未償債務(wù)。發(fā)行債務(wù)的主要原因是國際市場收入可以在不納稅的情況下匯回國內(nèi)。美國現(xiàn)行的稅務(wù)制度就是這樣運轉(zhuǎn)的。政府只對利潤征稅。海外子公司產(chǎn)生利潤，發(fā)行債務(wù)后可以將發(fā)債收入免稅匯回美國。然后，子公司再利用留存利潤償還債務(wù)。
蘋果的加權(quán)平均資本成本為9.3%，這是因為公司的大部分價值都在股票中。股權(quán)是一種比債務(wù)更高成本的融資方式。由于蘋果是AA+級債券發(fā)行人，發(fā)行債券的成本更低。通過發(fā)債來回購股票，他們可以降低公司的平均資本成本。
《紅周刊》：蘋果公司的凈資產(chǎn)回報率（ROE）在過去五年中以驚人的速度增長：從2017財年的37%到2020財年的74%，然后翻倍到2021財年的145%。這些數(shù)字背后公司的基本面發(fā)生了什么變化？
約恩·特里西：公司意識到其優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品具有很強的品牌忠誠度，并提高價格以反映這一點。品牌的實力加上過去幾年的大量印鈔，對公司來說是一種非常幸運的環(huán)境。比起其他任何一種因素，ROE大幅提升更多是由于利潤率的上升。在2021財年，公司的凈利潤率從2020財年的21%大幅提升至25.8%。
蘋果仍然是一家消費者產(chǎn)品公司，汽車是惟一足以支撐估值的產(chǎn)品
《紅周刊》：關(guān)于如何評估蘋果公司的價值，一些投資者將它視為非必需消費品或消費電子產(chǎn)品公司，但“服務(wù)”業(yè)務(wù)的快速增長也表明這是一家互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司。你是如何看待的？
約恩·特里西：自2014年以來，“服務(wù)”業(yè)務(wù)在蘋果收入中的占比幾乎翻了一番，從9.9%增至18.7%?！胺?wù)”業(yè)務(wù)利潤豐厚，其收入成本比高達330%，遠高于產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的54%。
但是，蘋果仍然是一家消費者產(chǎn)品公司。事實上，“服務(wù)”業(yè)務(wù)當中的消費者支出，來源于占比很小的一小部分超級用戶，因此還遠不能保證持續(xù)增長。
《紅周刊》：據(jù)報道，蘋果有考慮將公司的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝脩?訂閱驅(qū)動”。全球現(xiàn)在有大約18億臺設(shè)備安裝了蘋果的操作系統(tǒng)，這種模式將帶來哪些不同？
約恩·特里西：事實證明，訂閱業(yè)務(wù)模式對許多軟件企業(yè)來說非常成功。微軟的Microsoft365就是一個很好的例子。每隔幾年推出新產(chǎn)品所獲得的銷售收入會有所波動，而訂閱收入更加規(guī)律和可預測。
訂閱模式還可以解決一個重大問題，就是向那些買不起蘋果設(shè)備的人銷售服務(wù)。他們可以租一個硬件產(chǎn)品，并且總是可以拿到最新的型號。這與電話公司已經(jīng)推出的服務(wù)模式非常接近。很少有人直接購買手機。相反，他們通過每月的電話費來支付手機產(chǎn)品本身的費用。訂閱模式下，蘋果公司能夠?qū)⑦@筆收入從電話公司那里攬入自家賬戶。
推動訂閱模式也可能是為了促進服務(wù)業(yè)務(wù)的用戶增長。蘋果音樂服務(wù)Apple Music遠不如流媒體音樂服務(wù)平臺Spotify，而且大部分收入來自游戲。蘋果公司希望看到更多用戶在應(yīng)用程序上付費，因此他們希望銷售訂閱服務(wù)。這種商業(yè)模式也可以推廣到未來的蘋果汽車上，用戶為時間付費。
《紅周刊》：展望未來，蘋果保持業(yè)績增長和超強盈利能力的關(guān)鍵是什么？在手機產(chǎn)品方面，有分析認為，全球手機消費呈現(xiàn)高端化趨勢，這對低價安卓機型不利而對蘋果有利。這是否意味著iPhone等硬件的前景可以更樂觀？
約恩·特里西：試圖將手機當作一種高端商品來推銷，問題在于它是一種會損耗的工具。之所以說蘋果公司存在一個為期三年的產(chǎn)品周期，是因為大多數(shù)人在電池性能開始退化時選擇升級機型。蘋果手機的確是最值得擁有的手機，但它與一部高端安卓手機的差別并沒有那么大。這也是公司大力推進“服務(wù)”業(yè)務(wù)的另一個原因。當用戶被鼓勵在他們的手機上進行大量購買行為后，他們更換品牌的可能性較小，因為這些購買行為很難轉(zhuǎn)移到蘋果生態(tài)系統(tǒng)之外。
《紅周刊》：在“服務(wù)”業(yè)務(wù)中，多數(shù)分析師似乎對廣告寄予厚望。比如有人指出，到2026年，蘋果的廣告業(yè)務(wù)規(guī)?？赡苓_到200億美元。你如何看待蘋果廣告業(yè)務(wù)的增長前景？這里涉及到數(shù)據(jù)隱私問題和監(jiān)管風險。比如，歐洲通過了《數(shù)字服務(wù)法案》，而美國等國家可能效仿。
約恩·特里西：谷歌在開發(fā)廣告業(yè)務(wù)模式方面處于領(lǐng)先地位。Facebook等社交媒體公司緊隨其后。亞馬遜現(xiàn)在也是一個重要的廣告平臺。蘋果已經(jīng)在應(yīng)用商店中收取不菲的“進場”費用，因此收取廣告費用是自然而然的事情。
有關(guān)數(shù)據(jù)隱私的法律，正在給像蘋果這樣的公司帶來一種明顯的優(yōu)勢。大多數(shù)法律都側(cè)重于數(shù)據(jù)的共享或出售。如果蘋果公司同時在收集和使用數(shù)據(jù)，并且如他們所說這些都是在其數(shù)據(jù)庫內(nèi)部的數(shù)據(jù)，那么實際上可以規(guī)避監(jiān)管風險。這為蘋果公司提供了一種更優(yōu)越的廣告業(yè)務(wù)模式，它將比一部iPhone上的任何應(yīng)用程序都要好。
《紅周刊》：更長期而言，蘋果公司還有哪些重要的潛在增長點？你提到了蘋果汽車，但又對此有所懷疑，為什么？與元宇宙相關(guān)的增強/虛擬現(xiàn)實設(shè)備、支付等金融服務(wù)也在被大家討論。你怎么看？
約恩·特里西：蘋果需要真正重大的東西來證明其估值的合理性。汽車產(chǎn)品就是惟一一種大到足夠吸引投資者想象力的東西。AR/VR以及支付業(yè)務(wù)已經(jīng)是老生常談了。蘋果已經(jīng)表示，他們的汽車將是自動駕駛汽車。這相當于一個非常重大的宣言，如果坐實，這將是對其估值的一個重大支撐。
我之所以持懷疑態(tài)度，是因為造車與生產(chǎn)手機不可同日而語。為了開發(fā)出其汽車產(chǎn)品的OEM代工模式，蘋果公司正在大舉投入。他們正要求富士康啟動汽車生產(chǎn)。他們對這種模式頗有經(jīng)驗，但比起生產(chǎn)一部新款手機，生產(chǎn)汽車對資本密集度的要求以及風險性都要高很多。蘋果汽車也必須遠遠好于現(xiàn)有汽車，而我看不出他們怎么才能達到這一點。如果只是在一輛汽車的顯示屏內(nèi)部放置一部iPad，那就不能算作是充分的創(chuàng)新，也不足以證明其定價的合理性。
《紅周刊》：過去，蘋果公司推出的智能手機顛覆了諾基亞、摩托羅拉等傳統(tǒng)手機公司。那么，未來蘋果公司自身被顛覆的可能性有多大？
約恩·特里西：蘋果公司于2007年推出iPhone，從那之后一切都專注于將觸摸屏機型的價值最大化。每部新手機都非常相似。
下一個行業(yè)顛覆者將完全改變市場。如果拿我的錢來說的話，我會投資于神經(jīng)連接技術(shù)或智能眼鏡。這些技術(shù)正在迅速發(fā)展，最終可能會顛覆手機市場。
約恩·特里西：英國投資顧問公司Fuller Treacy Money合伙人、策略師，有近25年的金融投資行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。在為全球投資者提供策略服務(wù)之外，他也是一位活躍的投資人，并實時面向訂戶更新投資組合變動。
特里西曾將自己和公司多年的投資方法論及案例進行匯總，著有《從眾投資：宏觀行為技術(shù)分析實用指南》一書。
（本文已刊發(fā)于8月27日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）