文|科技說
在一個(gè)充滿變量的周期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的“定性”主要取決于：1.市場(chǎng)風(fēng)格的切換（加息周期會(huì)從成長(zhǎng)性偏好轉(zhuǎn)向利潤偏好）；2.企業(yè)給予市場(chǎng)的信息，經(jīng)營層面給市場(chǎng)更多想象，市場(chǎng)會(huì)因此調(diào)整基于預(yù)期的估值模型。
對(duì)于企業(yè)，如果要在當(dāng)下跑贏市場(chǎng)大盤，就需要企業(yè)在經(jīng)營層面更能契合市場(chǎng)當(dāng)下“定性”和基于長(zhǎng)遠(yuǎn)的“預(yù)期”，兩者甚至是缺一不可的。
在此理論下我們回看最近熱門的美團(tuán)，2022年Q2財(cái)報(bào)中，美團(tuán)調(diào)整業(yè)務(wù)口徑：將餐飲外賣，到店酒旅以及閃購業(yè)務(wù)劃分為“核心本地商業(yè)”，美團(tuán)優(yōu)選，買菜，網(wǎng)約車，共享單車等業(yè)務(wù)劃為“新業(yè)務(wù)”。
以上調(diào)整也是讓市場(chǎng)掀起了一輪熱議，分析師們就又開始忙著計(jì)算“定性”以及“定量”的問題，而我們所關(guān)心的是，此次調(diào)整如何從經(jīng)營面?zhèn)鲗?dǎo)至預(yù)期面，以對(duì)市值管理帶來長(zhǎng)期影響。
本文我們將重點(diǎn)討論：
其一，對(duì)美團(tuán)進(jìn)行量化分析，先對(duì)其“定性”？
其二，美團(tuán)此次強(qiáng)調(diào)了即時(shí)零售這一概念，將如何影響預(yù)期管理？
美團(tuán)量化分析
2022年的中概股乃至整個(gè)資本市場(chǎng)用“一波三折”概括是毫不過分的，內(nèi)外部多重因素交織，使資本市場(chǎng)出現(xiàn)了歷史上鮮見的大回調(diào)。
為客觀對(duì)比不同企業(yè)在市場(chǎng)中的“定性”問題，我們首先采取量化分析手段，整理計(jì)算并建模，測(cè)算2022至今中概代表企業(yè)在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)：將股價(jià)每日變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差視為風(fēng)險(xiǎn)，平均每日變動(dòng)則統(tǒng)計(jì)為期望收益，見下圖
風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償作為資本市場(chǎng)投資的重要原則，也是長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)所秉持的理念，換言之，風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益應(yīng)該持正相關(guān)性，若風(fēng)險(xiǎn)大于預(yù)期收益，就不是一筆好投資，也就難吸引投資者。
在上圖中可以看到一些有趣的現(xiàn)象：
其一，上一個(gè)階段以高成長(zhǎng)性著稱的企業(yè)（如B站，拼多多）風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，在加息周期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)格的切換首先是要壓縮此類企業(yè)估值，現(xiàn)象與理論在此互相驗(yàn)證，不過同比之下，拼多多預(yù)期收益要優(yōu)于B站，我們又知道拼多多損益表是處于改善周期，這就又對(duì)資本市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了一定擾動(dòng)：盈利性預(yù)期提高市場(chǎng)定價(jià)能力；
其二，老牌互聯(lián)網(wǎng)頭部巨無霸企業(yè)（阿里和騰訊），其預(yù)期收益則相對(duì)較低，其主要原因不僅在于處于行業(yè)反壟斷的風(fēng)暴中心，更在于其核心業(yè)務(wù)和第二曲線業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性預(yù)期不足（核心業(yè)務(wù)的利潤和現(xiàn)金流又非常穩(wěn)定）；
其三，美團(tuán)處于上述兩類企業(yè)之間，預(yù)期收益相較高，風(fēng)險(xiǎn)亦適中。當(dāng)我們初次看到結(jié)果時(shí)是很吃驚的，畢竟美團(tuán)此前一直被視為高成長(zhǎng)企業(yè)的代表，2020年全球資本市場(chǎng)放水也使企業(yè)吃透此紅利，理論上應(yīng)該與B站那般在流動(dòng)性回撤之后面臨風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期雙重壓力，卻并未發(fā)生。
在上圖中我們發(fā)現(xiàn)美團(tuán)的雙重屬性：兼有成長(zhǎng)和價(jià)值雙重表現(xiàn)。抑或是說，市場(chǎng)在美團(tuán)身上分別找到了成長(zhǎng)性和價(jià)值性的雙重線索，使企業(yè)在與同類企業(yè)對(duì)比出現(xiàn)了上述現(xiàn)象。
這就引起了我們的興趣，接下來我們就從基本面看美團(tuán)，看上述結(jié)論能否在基本面中找到證據(jù)。
“即時(shí)零售”重點(diǎn)不在“即時(shí)”
在此次業(yè)務(wù)口徑重新劃分中，“核心本地商業(yè)”定位于企業(yè)的基石業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)主要形態(tài)也屬于近期市場(chǎng)熱議的即時(shí)零售（除到店和酒旅之外）。
因此本文我們將研究重點(diǎn)放在“即時(shí)零售業(yè)務(wù)”的預(yù)期上，尤其是業(yè)務(wù)對(duì)于未來想象空間，且尤其值得注意的是，當(dāng)美團(tuán)提出“即時(shí)零售”時(shí)，市場(chǎng)中亦出現(xiàn)了不同聲音，認(rèn)為此模式可能只是原有貨架電商模式的補(bǔ)充（滿足一部分消費(fèi)者的“即時(shí)”訴求）。
我們就有必要對(duì)此模式有比較清晰的認(rèn)識(shí)。
我們認(rèn)為即時(shí)零售之所以區(qū)別于原有電商零售，主要在于即時(shí)零售的“本地供給”，即時(shí)零售將本地類商家串聯(lián)起來，平臺(tái)提供配送和營銷服務(wù)，線下本地商家提供服務(wù)和商品，且擴(kuò)張服務(wù)半徑，這不僅提高商品到達(dá)終端消費(fèi)者的效率，亦可以在通過平臺(tái)化合作，降低運(yùn)營成本。
不過此模式又有兩個(gè)核心要素：1.線下商家配合的意愿；2.平臺(tái)化運(yùn)營的長(zhǎng)期經(jīng)營是需要雙贏局面。
先看線下零售渠道所處現(xiàn)狀，在疫情之后，用戶行為習(xí)慣和商家經(jīng)營理念都發(fā)生了很大改變。
上圖為同一家咨詢公司不同時(shí)間段的報(bào)告，可以看到線下實(shí)體店到店頻次和預(yù)期是在直線下降的，這其中既有特殊時(shí)期行為受限的因素，亦是多年用戶教育的必然結(jié)果。
另一方面我們需要強(qiáng)調(diào)的是，由于線下渠道的疲弱，其已經(jīng)開始影響整個(gè)社消的“收縮”，抑或是原先單一線上要增量的模式可能已經(jīng)出現(xiàn)系統(tǒng)性障礙。
為便于分析，我們不妨用供需曲線去描述當(dāng)前線下實(shí)體店以及整個(gè)零售業(yè)所面臨的生存壓力。
如上圖所示，當(dāng)線下市場(chǎng)供需關(guān)系處于平衡點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格為p0，當(dāng)總需求面臨沖擊后，需求線左移，理論均衡價(jià)格就由p0到P1，也就是降價(jià)。
我們亦知道，很多連鎖機(jī)構(gòu)已經(jīng)采取了線上線下同價(jià)銷售的策略，線下價(jià)格更多跟隨線上價(jià)格，若線下價(jià)格下調(diào)就要倒逼線上價(jià)格同樣下調(diào)，整個(gè)銷售體系的利潤率將大打折扣，尤其在一個(gè)輸入性通脹預(yù)期仍然極大的周期內(nèi)。
在過去一段時(shí)間也確實(shí)出現(xiàn)了此現(xiàn)象，企業(yè)為確保現(xiàn)金流，放棄利潤追求，采取線上高折扣的銷售策略，不過這是很難長(zhǎng)期持續(xù)的。
于是就會(huì)出現(xiàn)很奇怪的現(xiàn)象，為了確?？偸袌?chǎng)價(jià)格的平穩(wěn)，一些企業(yè)會(huì)在此時(shí)降低供給，供給線左移（缺貨，斷供成為普遍現(xiàn)象），使價(jià)格重新回到p0，市場(chǎng)不斷自我強(qiáng)化，走向收縮之路。
當(dāng)然為應(yīng)對(duì)上述現(xiàn)象，企業(yè)也采取了一些手段，如線上線下差異化供貨（顯然會(huì)影響消費(fèi)者體驗(yàn)），這其實(shí)都不解決根本問題，當(dāng)線下渠道不斷收縮且還是很多企業(yè)必需渠道時(shí)（如快消，服裝等等），兩條渠道景氣度的不一致就必然會(huì)出現(xiàn)此現(xiàn)象。
抑或是線上渠道所得利潤以補(bǔ)貼線下以維持上述模式的進(jìn)行。在此之前，雖然線上線下多有沖突，但由于整個(gè)社消的增長(zhǎng)，加之線下商超還具有渠道鋪貨，品牌展示等特點(diǎn)，模式還是可以得以運(yùn)行的，但在一個(gè)零售大盤收縮的周期內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)陡增，原先的“合理性”以后就不一定合理了。
在我們的分析模型中，提振內(nèi)需固然要靠線上，但在當(dāng)下的收縮期間，線下其實(shí)成了整個(gè)行業(yè)的牛鼻子。
從逆周期性去考慮，當(dāng)下最應(yīng)該做的應(yīng)該是下圖
如圖當(dāng)線下總需求曲線在“即時(shí)零售”等業(yè)態(tài)的配合下右移，產(chǎn)品平衡點(diǎn)出現(xiàn)上移至p1，也就是漲價(jià)，為實(shí)現(xiàn)線上線下同步增長(zhǎng)，抑制渠道一端過快增長(zhǎng)，提高總供給，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張性成長(zhǎng)。
上述分析雖然簡(jiǎn)單，卻給我們勾勒了一個(gè)新的觀察視角：
傳統(tǒng)線上單渠道電商模式，在上一個(gè)階段解決了總量的成長(zhǎng)邊際問題，但隨著銷售渠道融合的深入，線上線下雖然由彼此競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系改為合作，卻仍然存在諸多矛盾，甚至已經(jīng)成為行業(yè)的系統(tǒng)性問題，甚至將如堰塞湖一般阻礙行業(yè)發(fā)展。
于是這就為即時(shí)零售業(yè)務(wù)提供了一個(gè)快速增長(zhǎng)的契機(jī)：為解決眼前的困難，在用戶行為線上化遷移的背景下，線下商家會(huì)更加積極謀求與線上合作，擴(kuò)大經(jīng)營半徑，提高獲客質(zhì)量，解決兩端渠道發(fā)展過于不均衡這一弊端。
我們就可以做如下總結(jié)：美團(tuán)在此所提“即時(shí)零售”關(guān)鍵詞應(yīng)該不是“即時(shí)”，畢竟貨架模式，前置倉模式做到及時(shí)配送也是可以的，而是要突出連接和組織線下各類零售實(shí)體網(wǎng)絡(luò)，以解決實(shí)體零售店的成長(zhǎng)瓶頸為目的。
對(duì)于美團(tuán)，基于其線下強(qiáng)大的商家經(jīng)營基礎(chǔ)和運(yùn)營能力，此部分業(yè)務(wù)的合作商家就有可能從原先的商超，藥店擴(kuò)張到更多形態(tài)，諸如實(shí)物電商所涉及的服飾，美妝，可由標(biāo)準(zhǔn)品不斷外延，是具有高成長(zhǎng)性預(yù)期的。
近期我們也看到京東將達(dá)達(dá)并表，行業(yè)此趨勢(shì)乃是相當(dāng)明顯的，不過我們需要強(qiáng)調(diào)的是：真正考驗(yàn)此部分的配送運(yùn)力只是一個(gè)基礎(chǔ)門檻，線下實(shí)體商家的經(jīng)營能力乃是重中之重。分析機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)配送而忽視線下本地供給就會(huì)有緣木求魚之感。
美團(tuán)相關(guān)性分析
我們接下來再來討論美團(tuán)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)問題，我們換位于長(zhǎng)投基金，站在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖角度，如果一個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益均在行業(yè)中等水平時(shí)，機(jī)構(gòu)如何選擇其持有立場(chǎng)。
我們知道風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖更多是對(duì)不同相關(guān)性企業(yè)股票的持有，以分散風(fēng)險(xiǎn)，上圖便是我國主要中概企業(yè)股價(jià)變動(dòng)相關(guān)性（過去一年內(nèi)），可以看出美團(tuán)除與騰訊有較高相關(guān)性之外，與其他公司則有所不同（如阿里與京東，拼多多以及B站都有較高相關(guān)性）。
我們可以對(duì)此做如下解釋：
其一，同一細(xì)分行業(yè)往往會(huì)被同一ETF基金持有，提高波動(dòng)同步性；
其二，企業(yè)“定性”較為一致，如在加息周期內(nèi)對(duì)成長(zhǎng)股的放棄，在放水周期內(nèi)對(duì)成長(zhǎng)股的追逐。
市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)“定性”之“分裂”是可以從中找出線索的，企業(yè)既具有成長(zhǎng)性特點(diǎn)，又有一定的盈利預(yù)期，在不同周期內(nèi)企業(yè)只要調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏就可以給出市場(chǎng)所要的結(jié)果，各種分析框架摻雜其中，就有了風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期，股價(jià)相關(guān)性的特有走勢(shì)。