文丨張啟迪 (金融學(xué)博士,高級(jí)經(jīng)濟(jì)師, CFA ,中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心客座研究員。電子郵箱: zhangqidi1@126.com 。)  

2022年8月以來，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，升至過去20年以來最高水平。8月26日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上發(fā)表講話稱，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì) (FOMC) 目前的首要任務(wù)是將通脹率降至 2%的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)緊縮以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。鮑威爾講話后美元指數(shù)再度小幅上行。目前，“做多美元”幾乎已成為全球最擁擠的交易。受美元指數(shù)上行影響，近期人民幣匯率出現(xiàn)下跌，國際大宗商品價(jià)格也有所回落。

一、美元強(qiáng)勢(shì)原因分析

（一）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)

3月以來，由于美國通脹并未如預(yù)期快速回落，反而屢創(chuàng)新高。美聯(lián)儲(chǔ)不得不大幅收緊貨幣政策，至7月末已加息4次，累計(jì)幅度225bp。雖然美國7月CPI由6月的9.1%小幅下降至8.5%，然而仍處于歷史高位，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。并且，核心通脹率仍在攀升，服務(wù)業(yè)通脹幾乎沒有放緩的跡象。部分美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為通脹并未見頂，仍應(yīng)繼續(xù)加息，利率需要在年底前達(dá)到3.75%-4%。

火爆的就業(yè)市場(chǎng)為美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮提供了有利的經(jīng)濟(jì)條件。7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為52.8萬人，超過市場(chǎng)預(yù)期的25萬人一倍以上。目前美國就業(yè)人數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的水平。高通脹疊加強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮的預(yù)期不斷升溫，推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。

（二）歐洲經(jīng)濟(jì)滯漲風(fēng)險(xiǎn)顯著上升

由于俄烏沖突仍在持續(xù)，再加上歐洲能源危機(jī)愈演愈烈，越來越多的跡象表明歐洲經(jīng)濟(jì)正在放緩，通脹壓力日漸上升。歐元區(qū)8月PMI由7月的49.8降至49.7，連續(xù)兩個(gè)月處于榮枯線以下，為2020年7月以來新低。另外，在能源和食品等價(jià)格持續(xù)上漲的推動(dòng)下，歐元區(qū)通脹繼續(xù)走高。7月歐元區(qū)19國HICP由6月的8.6%上升至8.9%，為1999年歐元正式發(fā)行以來的最高水平。

經(jīng)濟(jì)疲弱疊加通脹高企加大了歐洲經(jīng)濟(jì)陷入滯漲的風(fēng)險(xiǎn)，也令歐元持續(xù)走弱。由于美元指數(shù)中超過一半的權(quán)重為歐元，歐洲經(jīng)濟(jì)疲弱為美元指數(shù)進(jìn)一步走高提供了有利條件，促使美元被動(dòng)升值。

（三）全球資金回流美國有所增加

今年以來，國際資本持續(xù)回流美國，主要有兩個(gè)原因：一是美債收益率上升。由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷升溫，導(dǎo)致美債收益率持續(xù)上升，對(duì)投資者吸引力日趨加大。

二是避險(xiǎn)需求增加。由于美國通脹水平屢創(chuàng)新高，美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷增強(qiáng)，美債避險(xiǎn)需求也因此上升。美國財(cái)政部最新發(fā)布的國際資本流動(dòng)報(bào)告（Treasury International Capital，TIC）顯示，2022年上半年外資凈買入美債2664億美元，增幅為2011年以來最高。雖然由于去美元化的影響上半年官方外資凈減持美債951億美元，然而私人外資凈增持美債3615億美元，從整體來看外資對(duì)美債增持幅度依然較大。

二、美元強(qiáng)勢(shì)仍將延續(xù)數(shù)月

（一）美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)緊縮

近期美國通脹水平有所回落，然而離通脹目標(biāo)仍有較大距離，并且未來一段時(shí)間通脹甚至有反彈的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上指出，如果沒有價(jià)格穩(wěn)定，強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)將無法持續(xù)，最終高通脹的負(fù)擔(dān)將由那些最不能承受的人承擔(dān)。因此，未來一段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)緊縮以實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期持續(xù)維持在高位為美元上行提供了良好的貨幣條件。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮也將進(jìn)一步推高美債收益率，吸引更多國際資本回流美國，推動(dòng)美元指數(shù)繼續(xù)上行。

（二）歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍將存在

當(dāng)前，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。一方面，高通脹未來一段時(shí)間仍將持續(xù)，這將對(duì)消費(fèi)者信心產(chǎn)生不利影響；另一方面，俄烏沖突在短時(shí)間內(nèi)難以結(jié)束，這也將持續(xù)抑制投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。此外，能源短缺也將掣肘歐洲制造業(yè)的復(fù)蘇。在地緣沖突、高通脹以及能源短缺等因素的影響下，歐洲經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。相關(guān)調(diào)查顯示，未來一年歐元區(qū)步美國后塵出現(xiàn)技術(shù)性衰退的可能性接近60%。雖然歐洲央行可能將繼續(xù)加息以抑制通脹，然而考慮到歐洲經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)出現(xiàn)下滑的跡象，即便是加息預(yù)計(jì)幅度也會(huì)較為有限。歐元疲弱的局面可能仍將持續(xù)，進(jìn)而帶動(dòng)美元被動(dòng)升值。

（三）俄烏沖突有進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)

俄烏沖突已經(jīng)持續(xù)半年，目前總體處于僵持狀態(tài)。近期扎波羅熱核電站附近持續(xù)遭到炮擊，克里米亞發(fā)生數(shù)起襲擊，俄黑海艦隊(duì)又遭襲擊，局勢(shì)有進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。從戰(zhàn)略目標(biāo)看，由于俄烏雙方想法相距更遠(yuǎn)，和談的可能性幾乎不存在。據(jù)央視新聞，俄羅斯總統(tǒng)普京25日簽署命令，將俄武裝力量編制增加13.7萬人，可能在為后續(xù)沖突升級(jí)做進(jìn)一步準(zhǔn)備。俄羅斯可能會(huì)在冬天來臨時(shí)加大對(duì)烏克蘭的攻擊力度，主要是因?yàn)槎緦?duì)俄羅斯較為有利。一方面，河流和土壤結(jié)冰有利于俄羅斯機(jī)械化部隊(duì)進(jìn)攻；另一方面，俄羅斯可以以天然氣為籌碼迫使歐洲減少對(duì)烏克蘭的援助。一旦俄羅斯加大攻勢(shì)，地緣政治緊張局勢(shì)將進(jìn)一步升級(jí)。能源價(jià)格也將進(jìn)一步上升，歐洲經(jīng)濟(jì)將加速衰退，歐元也將因此繼續(xù)走弱。另外，地緣政治形勢(shì)緊張也將令避險(xiǎn)情緒升溫，美元強(qiáng)勢(shì)可能仍將延續(xù)。

三、美元強(qiáng)勢(shì)影響廣泛

（一）美元強(qiáng)勢(shì)對(duì)美國較為有利

基于美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件，美元強(qiáng)勢(shì)對(duì)美國總體利大于弊。一是降低美國通脹壓力。目前美聯(lián)儲(chǔ)最迫切的任務(wù)是盡快將通脹恢復(fù)至目標(biāo)水平。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)美聯(lián)儲(chǔ)不惜冒著經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)快速收緊貨幣政策。美元走強(qiáng)有助于緩解美國通脹壓力。一方面，由于全球大宗商品多數(shù)以美元計(jì)價(jià)，美元走強(qiáng)有助于抑制石油等大宗商品價(jià)格上漲；另一方面，從其他國家進(jìn)口的消費(fèi)品價(jià)格也會(huì)相對(duì)下降，以上都有助于降低輸入性通脹壓力。

二是減輕美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)利率上行的影響。美元強(qiáng)勢(shì)有助于吸引國際資本流入美國，境外投資者購買美債將會(huì)增加。不僅有助于抑制美債收益率快速上行，而且可以避免金融條件過快收緊。

三是延緩美國經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間。通脹壓力減輕有助于改善消費(fèi)者預(yù)期，提高消費(fèi)者信心，金融條件邊際寬松也有助于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

（二）美元強(qiáng)勢(shì)對(duì)其他國家較為不利

美元強(qiáng)勢(shì)對(duì)其他國家會(huì)產(chǎn)生不利影響，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是加大其他國家貨幣貶值的壓力。美元走強(qiáng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體影響較為明顯，一般情況下都會(huì)導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)下跌。另外，由于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美元走強(qiáng)也會(huì)給其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣帶來貶值壓力。

二是其他國家輸入性通脹壓力加大。其他國家貨幣貶值后，不論是大宗商品還是其他商品和服務(wù)進(jìn)口成本都會(huì)上升，進(jìn)而加大輸入性通脹壓力。

三是資本市場(chǎng)將加劇動(dòng)蕩。美元走強(qiáng)將吸引全球資本流入美國，新興經(jīng)濟(jì)體將會(huì)出現(xiàn)資本流出，進(jìn)而加大資本市場(chǎng)波動(dòng)。四是外債風(fēng)險(xiǎn)。由于新興經(jīng)濟(jì)體外債較多，本幣貶值后將導(dǎo)致外債償付壓力上升。尤其是在當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為脆弱的情況下，一旦出現(xiàn)外債大量違約，可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)由外向內(nèi)傳染?？傊?，美元強(qiáng)勢(shì)持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)其他國家的負(fù)面影響也就越大。

 

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