文|港股解碼 遙遠(yuǎn)
受疫情反復(fù)、原料價(jià)格大幅波動(dòng)以及下游需求疲弱等不利因素影響，我國紡織行業(yè)景氣今年以來位于收縮區(qū)間，增速有所放緩，紡織企業(yè)效益持續(xù)承壓。
今年上半年，全國規(guī)模以上紡織企業(yè)利潤總額同比減少約17.0%。
身處下行的環(huán)境中，棉紡織行業(yè)龍頭企業(yè)魏橋紡織(02698.HK)自然不能幸免。況且魏橋紡織還是身兼兩職的企業(yè)，不但是紡織廠商，還是一家“靠天吃飯”的煤炭發(fā)電企業(yè)。
紡織業(yè)和煤炭發(fā)電業(yè)，今年和前幾年相比可謂是冰火兩重天。同處這兩個(gè)賽道的魏橋紡織，經(jīng)營業(yè)績也由此坐了一輪過山車。
01. 從大賺到巨虧，只用了半年
近日，魏橋紡織發(fā)布了慘淡的半年報(bào)。
半年報(bào)顯示，魏橋紡織上半年收入同比增加約10.6%，至82.93億元；凈利潤則出現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)虧，去年同期錄得5.83億元的凈利潤，但今年上半年產(chǎn)生凈虧損約6.5億元。
這也是魏橋紡織近20年來首次半年報(bào)錄得虧損，并且還是巨額虧損。從上年同期的大額盈利，到今年上半年的巨虧，魏橋紡織只用了半年時(shí)間。
對(duì)于大幅轉(zhuǎn)虧的原因，魏橋紡織將原因歸咎于公司兩塊業(yè)務(wù)所處行業(yè)變化所拖累。其中，紡織品業(yè)務(wù)所需主要原料皮棉價(jià)格在報(bào)告期內(nèi)保持高位，同期員工成本亦增加，兩方面成本增量遠(yuǎn)超產(chǎn)品售價(jià)帶來的利潤，因此該業(yè)務(wù)毛利產(chǎn)生了虧損。
根據(jù)公告，魏橋紡織今年上半年紡織品分部營收同比微降，分部虧損高達(dá)7.24億元，而上年同期則有逾4億元的利潤。
電力及蒸汽方面，魏橋紡織是一家典型的煤炭發(fā)電企業(yè)，為公司關(guān)聯(lián)方及其他第三方客戶銷售電力。報(bào)告期內(nèi)國內(nèi)用電回升，帶動(dòng)了魏橋紡織電力及蒸汽分部收入大增44%至28.52億元。但因煤炭價(jià)格在高位震蕩，魏橋紡織與很多大型煤炭發(fā)電企業(yè)一樣遭到重創(chuàng)，當(dāng)期該分部毛利率大幅下滑11.5個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，利潤則遭腰斬，至1.45億元。
02. 紡織起家，為何切入電力市場？
在1989年，魏橋紡織開啟了棉紡織生產(chǎn)歷程，后來公司確定了以棉紗、坯布和牛仔布為三大產(chǎn)品。
于2005年，魏橋紡織切入電力市場，以30億元的價(jià)格從母公司魏橋集團(tuán)收購了火電資產(chǎn)。將火電資產(chǎn)收入囊中后，魏橋紡織一方面利用該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)電力自供，以降低生產(chǎn)成本，另一方面向母公司及其他關(guān)聯(lián)公司供電，從中收取售電費(fèi)用。
至此，魏橋紡織形成了“紡織+發(fā)電”雙條腿走路的格局。
從過去十年的發(fā)展歷程看，魏橋紡織兩大主營業(yè)務(wù)整個(gè)表現(xiàn)疲弱，導(dǎo)致公司整體營收規(guī)模一直徘徊在110億元-170億元之間，未能實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升。凈利潤方面，魏橋紡織的盈利能力亦不穩(wěn)定，過去十年猶如過山車般起起伏伏，波動(dòng)極大。
我們先看魏橋紡織的發(fā)家業(yè)務(wù)——紡織品。Wind數(shù)據(jù)顯示，盡管上市以來魏橋紡織加大國內(nèi)生產(chǎn)基地建設(shè)，但公司的棉紗、牛仔布和坯布產(chǎn)量自2011年起加速下滑，其中棉紗產(chǎn)量近些年來在30萬-40萬噸之間，與2010年逾70噸的產(chǎn)能相差甚遠(yuǎn)。
公司的坯布產(chǎn)量下滑得最嚴(yán)重，2021年降至7.28億米，較2010年驟降逾四成；牛仔布產(chǎn)量亦整體出現(xiàn)下滑，2021年產(chǎn)量僅為3900萬米，而2010年產(chǎn)量達(dá)1.02億米。
對(duì)于三大紡織產(chǎn)品產(chǎn)量齊下降的原因，魏橋紡織這些年提到最多的是“市場需求疲弱”和“國際貿(mào)易摩擦”。
有意思的是，魏橋紡織的競爭對(duì)手天虹紡織(02678.HK)、新野紡織(002087.SZ)等廠商紡織品產(chǎn)銷量最近10年來不降反增，與魏橋紡織形成鮮明的對(duì)比。
如天虹紡織2021年紗線銷量達(dá)81.8萬噸，較2010年的18萬噸飆升了超3倍，與魏橋紡織的面紗銷量規(guī)模及增速相比均明顯占優(yōu)。
很明顯，“市場需求疲弱”和“國際貿(mào)易摩擦”等外部因素并不是導(dǎo)致紡織廠商走向落寞的唯一阻礙。對(duì)于魏橋紡織來說，阻礙公司增長的原因或許是自身。
當(dāng)前，公司沒有整合產(chǎn)業(yè)鏈，在垂直一體化生產(chǎn)模式方面的探索有所欠缺，從而喪失了綜合競爭優(yōu)勢(shì)，放大了公司風(fēng)險(xiǎn)敞口。
天虹紡織近些年發(fā)展穩(wěn)步增長，其在垂直一體化和產(chǎn)品多元化上的布局大大增強(qiáng)了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其在中上游紗線研發(fā)生產(chǎn)為業(yè)務(wù)基石，同時(shí)擴(kuò)展中下游坯布、梭織針織面料、牛仔成衣及無紡布等業(yè)務(wù)；此外，天虹紡織還在高附加值包芯紗線生產(chǎn)制造領(lǐng)域有所收獲。對(duì)于魏橋紡織來說，天虹紡織的路徑是有一定的借鑒意義的。
反觀發(fā)電領(lǐng)域，魏橋紡織似乎并沒有擴(kuò)大規(guī)模的意思。
過去5年來，公司發(fā)電業(yè)務(wù)裝機(jī)容量一直維持在2760兆瓦。加上公司屬于純煤炭發(fā)電業(yè)務(wù)，未涉及上游開采，因此該業(yè)務(wù)更多的是“靠天吃飯”：看下游市場對(duì)用電的需求，以及上游煤炭價(jià)格的波動(dòng)。
03. 展望下半年，經(jīng)營環(huán)境依舊不樂觀
紡織業(yè)方面，全球疫情尚未結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)增長失速，導(dǎo)致紡織業(yè)短時(shí)間內(nèi)難走出低迷階段。
下圖所示，盡管今年6月和7月國內(nèi)棉花價(jià)格快速下行，但當(dāng)前仍處于階段高位。今年全球幾乎所有大型棉花供應(yīng)國都因極端天氣導(dǎo)致減產(chǎn)，并推升棉花價(jià)格飆升30%之多。展望下半年，棉花產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍然難以恢復(fù)，市場分析人士預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月棉花價(jià)格可能繼續(xù)大幅飆升。
成本的飆升，正在擠壓紡織業(yè)和棉花制品產(chǎn)業(yè)的利潤，而紡織業(yè)很難將原料上漲的成本完全傳導(dǎo)至下游。
煤炭方面，近期氣溫明顯偏高疊加復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對(duì)煤炭的需求快速提升且延續(xù)，預(yù)計(jì)煤炭的供給和價(jià)格都將繼續(xù)維持在高位。
從煤炭供給來看，緊張情況延續(xù)，價(jià)格下行有難度。7月全國生產(chǎn)原煤3.73億噸，同比增長16.1%，日均產(chǎn)量1202萬噸，環(huán)比下降62萬噸。于8月22日，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉價(jià)為1164元/噸，較月初增長2.56%，仍然處于歷史高位。
在這種背景下，魏橋紡織也沒有好法子應(yīng)付。在半年報(bào)中，公司表示將進(jìn)一步推進(jìn)數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型，提高人均勞效，同時(shí)加強(qiáng)產(chǎn)學(xué)研用的協(xié)同發(fā)展，并推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。
04. 沽空余震仍在，手頭巨額資金成謎
于2017年8月，做空機(jī)構(gòu)Emerson Analytics發(fā)布《魏橋紡織是母公司的秘密提款機(jī)》的負(fù)面報(bào)告，稱“魏橋紡織多年來一直夸大現(xiàn)金和銀行存款余額。更有可能的是，控股股東一直在掠奪魏橋紡織的巨額現(xiàn)金?！蓖瑫r(shí)，Emerson Analytics還對(duì)魏橋紡織進(jìn)行了一連串反問：安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所如何進(jìn)行審計(jì)?為什么無視那些巨額的現(xiàn)金掠奪?魏橋紡織的高管們是否履行對(duì)公眾股東的職責(zé)?還是故意撒謊?
此外，在當(dāng)年3月，Emerson Analytics也對(duì)魏橋紡織的兄弟公司、關(guān)聯(lián)方中國宏橋(01378.HK)“開炮”，對(duì)中國宏橋提出財(cái)務(wù)業(yè)績異常、發(fā)電成本不真實(shí)、漏報(bào)81億氧化鋁成本及隱藏關(guān)聯(lián)方收購事項(xiàng)四點(diǎn)質(zhì)疑，認(rèn)為公司股價(jià)只值3.1港元。
盡管魏橋紡織在遭沽空后極力為自己洗白，但因?yàn)檫@件事還是進(jìn)行停牌和延遲刊發(fā)2016年業(yè)績報(bào)，這明顯加深了市場的疑慮。
在2019年，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)譴責(zé)魏橋紡織未按規(guī)定披露巨額關(guān)聯(lián)交易，同時(shí)批評(píng)公司董事未盡職監(jiān)督公司。
自遭沽空機(jī)構(gòu)狙擊后，魏橋紡織股價(jià)上漲受阻，大幅震蕩了幾個(gè)月后，2018年年初起便大幅下行。2020年下旬至2021年中旬期間，受益于行業(yè)復(fù)蘇，魏橋紡織股價(jià)獲得了一波不錯(cuò)的漲幅，但隨后股價(jià)又持續(xù)下行。
目前離上次被沽空已過去整整5年時(shí)間，但沽空帶來的“余震”仍在，市場也對(duì)魏橋紡織持有謹(jǐn)慎態(tài)度。
目前，有不少網(wǎng)友認(rèn)為魏橋紡織財(cái)報(bào)仍有諸多疑點(diǎn)，有造假嫌疑。還有網(wǎng)友提議魏橋紡織進(jìn)行私有化，市場也早有傳言指公司或會(huì)私有化退市，但至今未見公司有相關(guān)動(dòng)作。
此外，手握巨額現(xiàn)金，卻依然找銀行借錢，也是讓人捉摸不透。
上圖可以看到，魏橋紡織過去有充裕的現(xiàn)金，期末現(xiàn)金余額普遍保持在100億元以上。但在被沽空的2017年及以前，魏橋紡織卻大額跟銀行借錢，借款額高達(dá)幾十億或上百億。
這也是當(dāng)年沽空機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)，認(rèn)為魏橋紡織通過夸大現(xiàn)金和銀行存款，為其向控股股東和其他關(guān)聯(lián)方輸送現(xiàn)金而進(jìn)行遮掩。
2018年起，魏橋紡織減少了向銀行借款額度，但依然保持每年20億元的長短期借款。于2021年，公司銀行存款產(chǎn)生的利息收入為1.08億元，同時(shí)銀行貸款所需支付的利息則為1.13億元。
盡管最近幾年魏橋紡織的銀行借款已大幅回落，但投資者對(duì)關(guān)聯(lián)公司帶來的影響似乎仍有戒備，對(duì)公司資金流轉(zhuǎn)的合法情況依然有疑慮。
正是在業(yè)績下行及市場質(zhì)疑聲中，魏橋紡織自然免不了被“戴維斯雙殺”。短時(shí)間內(nèi)，想扭轉(zhuǎn)這一局面，魏橋紡織面臨的挑戰(zhàn)不言而喻。