文｜科技說
在實際研究時，我們又往往倚重于基本面分析，如我們在探討小米的市值表現(xiàn)時，往往會側(cè)重于企業(yè)利潤留存，銷售增長等等，以此來倒推市場定價。這就會使得我們對基本面的分析產(chǎn)生了“滯后性”，即過分擬合于以往歷史，對未來前瞻性判斷則往往不夠充分。
在當下高通通脹周期內(nèi)，消費者者習慣較之以往會發(fā)生明顯偏移，這會部分行業(yè)造成嚴重沖擊，一些企業(yè)損益表表現(xiàn)開始低于預期，市值收縮，但我們亦知企業(yè)估值的重要錨乃是成長性預期（如PEG指標），在此邏輯內(nèi)：企業(yè)的估值拐點不僅要看當下?lián)p益表質(zhì)量，更要看中長期行業(yè)景氣的轉(zhuǎn)折，是從此一蹶不振抑或是呈“V”字型走勢，成長期的預期都在左右著估值能力。
在總結(jié)理論之后，我們選擇將智能手機行業(yè)作為研究重點，理由為：當下市場人士對該行業(yè)呈現(xiàn)了兩極化看法，悲觀和躍躍欲試的“抄底者”共存，對拐點的需求旺盛，這就足夠提起我們興趣了。
過去幾年中國智能手機廠商之所以可以保持較好的成長性主要依托于：
其一，中國移動互聯(lián)網(wǎng)市場的廣袤市場，這里有移動基站為代表的基礎(chǔ)設施因素，亦與消費互聯(lián)網(wǎng)服務多樣性有關(guān)；
其二，出海運動，由于海內(nèi)外智能手機發(fā)展周期不同，中國企業(yè)可以將中國先進經(jīng)驗和產(chǎn)能輸出海外，印度，歐洲，東南亞等地區(qū)承接了中國手機廠商的“第二曲線”。
˙這也是中國典型的全球化布局的產(chǎn)業(yè)之一，盡管可能有朋友有異議。
那么當下市場是否發(fā)生了根本性扭轉(zhuǎn)呢？
智能手機短期景氣度緣何受沖擊？
根據(jù)canalys數(shù)據(jù)，2022年Q2全球手機出貨量同步下降9%，已經(jīng)是連續(xù)兩個季度下降，且都在10%左右幅度，這是一個行業(yè)景氣度極為悲觀的時刻。但我們需要強調(diào)的是，一年前也就是2021年中，市場仍然被樂觀情緒所包裹，如IDC就曾預測經(jīng)歷2020年低點之后，2022年全球智能手機市場仍將會小幅增長，見下圖
從2021年的正增長一直到2022年連續(xù)兩季度大幅收縮，行業(yè)景氣急轉(zhuǎn)直下，盡管不同機構(gòu)數(shù)據(jù)源以及分析模型可能略有偏差，但機構(gòu)們對行業(yè)的預測幾乎是全部失效的（幾乎實際與預測完全相悖），從一個中性偏積極的預期改為悲觀。
這是很令我們好奇的。
由于不同地域行業(yè)發(fā)展以及居民行為習慣各有不同，導致盡管全球市場在收縮，但有些區(qū)域理應是有著剛好表現(xiàn)的（追趕效應），但情況也并未發(fā)生。
根據(jù)Statista提供數(shù)據(jù)，我們整理了中東歐地區(qū)的智能手機滲透率，見下圖
受基礎(chǔ)設施滯后等因素影響，中東歐地區(qū)智能手機滲透率相對較低，中國5G手機滲透率都已經(jīng)超過80%的情況下，2022年該地區(qū)智能手機全行業(yè)滲透率也多在80%以下。
不過也由于市場滲透率已經(jīng)到了80%這一高點，也就意味著該地區(qū)智能手機增長將會遵守邊際效應遞減這一原則，在愛立信今年5月公布的中東歐地區(qū)的智能手機注冊用戶規(guī)模中也能找到此規(guī)律。
在經(jīng)歷將近十年高速增長之后，上圖折線在2020年之后開始日趨變緩，呈現(xiàn)小幅上漲的局面，這一方面驗證了中國手機廠商在2017年前后將此市場作為重點突破口時機之正確，另一方面讓我們頗為不解的是，該地區(qū)智能手機注冊用戶仍在緩慢增長，以規(guī)律來看新入網(wǎng)手機與換機需求更迭，理論上該地區(qū)行業(yè)智能手機增長仍將有一定空間，理論上不應該如今年這般慘淡（各個機構(gòu)報告，歐洲地區(qū)智能手機出貨量呈現(xiàn)10%左右的收縮）。
這就需要再回顧該地區(qū)乃至全球市場在今年上半年所遭遇重大危機：俄烏戰(zhàn)爭與連續(xù)兩年的超寬松貨幣政策相遇，能源價格與貨幣超發(fā)共同作用推高通貨膨脹，全球主要國家CPI同比早已突破2%，逼近10%。
在此情況下，家庭就會提高儲蓄率以應對前景不甚明朗的經(jīng)濟預期，且會降低非必需品消費，以應對不斷上漲的能源價格。
上圖我們也大致驗證了我們的判斷，左圖為歐元區(qū)的家庭儲蓄率情況，在2021年末之后該數(shù)字開始明顯回升，右圖則看到了隨著核心通脹上行，消費者信心的垮塌式下行，且兩組數(shù)據(jù)的拐點也表現(xiàn)了驚人的一致性。
如果說市場在2021上半年的樂觀是基于行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，從滲透率，增速以及市場潛力入手分析，但隨著2022年國際地緣政治以及供應鏈等因素影響，先前的預測走向就發(fā)生了偏轉(zhuǎn)，這就使行業(yè)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。
這也就使得智能手機行業(yè)在2022年必須要面臨總規(guī)模收縮的風險，行業(yè)景氣度下行，增速預期悲觀，基于增速的各類模型開始下調(diào)（如市盈率，市銷率等等），行業(yè)士氣比較消沉。其實在此輪調(diào)整中，并非僅針對智能手機，非耐用品市場均得到不同程度的總需求收縮（如燃油車，物流等行業(yè)），在大環(huán)境大周期面前幾乎無人可以幸免。
中國市場盡管無高通脹壓力，但宏觀經(jīng)濟預期的悲觀已傳導至居民決策行為，如定期存款占比超過活期存款，儲蓄率上升，M1增長弱于M2，居民捂緊錢包，自然就反饋在社會零售消費，于是今年中國內(nèi)需出現(xiàn)嚴重不足，當然中國智能手機行業(yè)也可謂是慘淡經(jīng)營（IDC曾發(fā)布中國Q2中國智能手機市場將出現(xiàn)14.7%的同步下行），從某種程度上說全球智能手機的景氣度與非耐用品零售又密切相關(guān)。
在此我們就可以對當下全球智能手機市場的現(xiàn)狀做如下總結(jié)：
其一，在邊際效應遞減這一原理下，總規(guī)模增長變緩是大概率事件，但有今日之局面乃是更多摻雜了外部因素劇烈變動這一客觀原因；
其二，由于全球不同區(qū)域發(fā)展周期不同，分散化市場戰(zhàn)略仍然有效，尤其在宏觀經(jīng)濟恢復周期內(nèi)，分散化戰(zhàn)略可對沖單一市場不利因素(如單一市場飽和和地緣政治等），因此國際化的程度強弱仍然是我們對個股判斷的重要原因。
那么我們究竟如何去看待中長期的行業(yè)拐點問題呢？也就是行業(yè)景氣度修復的指標如何去看呢？
如何判斷行業(yè)景氣度拐點
全球智能手機拐點：一看通脹二看持續(xù)就業(yè)
如前文所言，去年IDC等機構(gòu)對全球智能手機市場的中性偏積極看法乃是對行業(yè)發(fā)展客觀發(fā)展軌跡的模擬，外部因素改變扭轉(zhuǎn)了軌跡，經(jīng)濟學界中亦有“均值回歸”這一基本原理，在大幅偏離正常軌跡之后，一旦環(huán)境改善，市場還是會向正?？繑n。
其一，通脹的拐點尤其是能源價格；
我們前文中已經(jīng)簡單分析了能源價格導致的通脹與消費行為直接的關(guān)系，前者對后者的擠占效應在當下是個極為突出的問題。
我們整理了美國零售市場銷售情況，見下圖：
上圖可謂是觸目驚心的，除能源業(yè)務之外，其他零售細分行業(yè)表現(xiàn)都極為慘淡，尤其電子產(chǎn)品更是連續(xù)負增長。
若要居民回到正常的消費行為，前提就是能源問題的緩解，盡管當下受經(jīng)濟衰退等因素影響，全球能源價格有所下降（如布油跌破100美元大關(guān)），但在俄烏戰(zhàn)爭的陰影之下，其對歐洲市場的天然氣價格的重大影響，都難以讓我們松懈，于是我們不妨將此問題的緩釋歸納為：1.俄烏戰(zhàn)爭的結(jié)束；2.OPEC國家對石油的增產(chǎn)，石油長期價格中樞的持續(xù)下行。
其二，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，長期消費信息的修復；
當我們在研究歐洲市場時，發(fā)現(xiàn)最近幾年的奇特之處，見下圖
理論上說失業(yè)率與消費信心應該是負相關(guān)性，在過去也確實如此，如圖書中所標注那般，兩條曲線呈負相關(guān)性，且消費者信心指數(shù)往往是失業(yè)率的先行指標，但在近期，兩條線又開始呈現(xiàn)一致性，消費信心與失業(yè)率一同下行，呈罕見雙殺局面。
此現(xiàn)象固然可以從通脹等角度去解讀（通脹速度超過名義工資增長，實際收入減少），但我們也不能排除短期內(nèi)國際局勢與資本市場復雜的局面（加息周期）相遇，使消費者對未來產(chǎn)生了悲觀心理，過度收緊了資產(chǎn)負債表。
因此，我們不妨將此拐點視為“失業(yè)率的長期下行”，若失業(yè)率穩(wěn)步下降，過度悲觀的情緒將會不斷緩釋，以重新調(diào)整消費行為。
最后我們總結(jié)對中國智能手機產(chǎn)商的基本看法：
從風險分散的角度考慮，由于全球不同地區(qū)不同國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期不同，布局更多市場就可以對沖單一市場變動對企業(yè)的影響，從某種意義上也促使了中國廠商積極向海外拓展市場，且開始從早期的印度，向東南亞以及歐洲市場蔓延。
這也就有了過去幾年中國智能手機行業(yè)的大繁榮，且即便在中國本土市場滲透率達到一定峰值之后仍然通過海外市場分散化處理保持了較高的成長速度。
未來不同的消費心理，宏觀經(jīng)濟復蘇周期，乃至市場的發(fā)展軌跡各有不同，市場越分散越能獲得階梯狀的發(fā)展路徑（前文分析的“拐點指標”各地區(qū)幾乎不可能同步）。
此外，我們?nèi)詢A向于業(yè)務分散的企業(yè)，在智能手機邊際增長收窄之時，業(yè)務越分散越容易找到第二曲線，這也是最近廠商開始普遍做新業(yè)務創(chuàng)新的重要原因。