文|港股解碼 遙遠(yuǎn)

國(guó)內(nèi)休閑服飾品牌林立，而江南布衣(03306.HK)是行業(yè)中少有的“異類(lèi)”。

江南布衣創(chuàng)始人李琳的工作時(shí)間，據(jù)說(shuō)有一半時(shí)間在國(guó)內(nèi)，另一半時(shí)間在國(guó)外。在國(guó)外的時(shí)間，她并不是去游山玩水，而是去巴黎、米蘭等地尋找服裝創(chuàng)作的靈感源泉。對(duì)她來(lái)說(shuō)，這是在挖掘“好的東西”，從“美和藝術(shù)”中過(guò)過(guò)癮。

創(chuàng)始人是一家企業(yè)的靈魂，江南布衣的品牌設(shè)計(jì)風(fēng)格，與李琳的精神追求牢牢綁定于一體。

但李琳對(duì)創(chuàng)意的執(zhí)念，對(duì)江南布衣來(lái)說(shuō)則是一把雙刃劍。

利處在于，江南布衣依靠“自然、自我”的獨(dú)特設(shè)計(jì)形象，令其在同質(zhì)化日趨嚴(yán)重的休閑服飾市場(chǎng)異軍突起，成功躋身行業(yè)第一梯隊(duì)，成為設(shè)計(jì)師品牌第一股。

上圖可以看到，江南布衣鮮明的服裝設(shè)計(jì)風(fēng)格在行業(yè)內(nèi)可謂獨(dú)樹(shù)一幟，不但有奇特的畫(huà)風(fēng)，還有夸張的圖案，以及古怪的搭配。從消費(fèi)者層面看，這一風(fēng)格雖有些滲人，但卻不乏藝術(shù)成分和個(gè)性。

弊端，仍是在于江南布衣的創(chuàng)意上。去年9月引爆出來(lái)的“詭異童裝事件”，令江南布衣股價(jià)大跌，口碑直線(xiàn)下滑；今年6月，江南布衣再次因童裝圖案問(wèn)題而遭地方市場(chǎng)監(jiān)管局責(zé)令下架處理，導(dǎo)致公司再度陷入口碑危機(jī)。

以至于，江南布衣整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的同時(shí)，擺脫不掉股價(jià)大跌、遭消費(fèi)者抵制的窘境。

發(fā)家之路：重創(chuàng)意、重渠道

江南布衣在1994年創(chuàng)立，得益于李琳對(duì)設(shè)計(jì)的不懈追求，江南布衣很快成為杭派女裝的代表之一，并成功走向全國(guó)。

一直以來(lái)，江南布衣對(duì)創(chuàng)意的執(zhí)著已經(jīng)刻在了骨子里。公司追求獨(dú)立設(shè)計(jì)、重視原創(chuàng)，以設(shè)計(jì)師的獨(dú)特眼光去獲取美感。

在官網(wǎng)中，江南布衣表示：我們擁抱獨(dú)立思考、個(gè)性化表達(dá)和獨(dú)特趨勢(shì)，運(yùn)用日常生活中的觀(guān)察和經(jīng)驗(yàn)為消費(fèi)者定義新奇，并與公眾交流我們的“新”概念。

帶有“創(chuàng)意”的意味，產(chǎn)品價(jià)格往往不低。江南布衣正是依靠“設(shè)計(jì)師品牌”的口號(hào)和設(shè)計(jì)感滿(mǎn)滿(mǎn)的產(chǎn)品，將自己打造得相當(dāng)“高大上”：面向中高層收入群體，幫助這類(lèi)消費(fèi)者透過(guò)時(shí)尚服飾以彰顯個(gè)性。

在統(tǒng)一的品牌風(fēng)格助推下，江南布衣不斷擴(kuò)充品牌矩陣，除了主品牌JNBY外，成功孵化出了男裝品牌CROQUIS(速寫(xiě))、童裝品牌jnby by JNBY、職場(chǎng)女性品牌LESS、青少年服裝品牌POMME DE TERRE (蓬馬)和家居品牌JNBYHOME。

江南布衣的這幾類(lèi)品牌均是定位中高端，售價(jià)并不便宜。如京東平臺(tái)上的童裝jnby by JNBY最低售價(jià)超百元，普遍價(jià)格在400元-700元之間，數(shù)千元的款式也不在少數(shù)；主品牌JNBY銷(xiāo)量靠前的款式價(jià)位在1000元-2000元區(qū)間，令不少消費(fèi)者直呼“買(mǎi)不起”。

新中產(chǎn)對(duì)服裝的選擇更關(guān)注品牌理念和品質(zhì)，追求精神內(nèi)涵。穿上江南布衣創(chuàng)意十足的服裝，不得不說(shuō)實(shí)現(xiàn)了“特立獨(dú)行”。

對(duì)創(chuàng)意的追求，令江南布衣的產(chǎn)品在市面上擁有了更強(qiáng)的溢價(jià)能力，因此毛利率相當(dāng)高，碾壓很多一線(xiàn)品牌。

過(guò)去幾年，江南布衣的毛利率普遍位于60%以上，低于中高端女裝龍頭地素時(shí)尚(603587.SH)和歌力思(603808.SH)，但高于體育服飾龍頭安踏(02020.HK)、羽絨服龍頭波司登(03998.HK)和男裝龍頭雅戈?duì)?600177.SH)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，A股服裝板塊指數(shù)過(guò)去幾年平均毛利率在45%上下。顯然，迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，或者是將中高收入人群納入自身的銷(xiāo)售版圖中，服裝企業(yè)能擁有更強(qiáng)的盈利能力。

如何“圈住”中產(chǎn)者，江南布衣也下了不少苦心，并且頗為成功。

江南布衣除了有“設(shè)計(jì)師”的身份外，同時(shí)還是一名出色的“新媒體運(yùn)營(yíng)專(zhuān)員”。

在2015年，在大多數(shù)商家還未重視微信小程序的私域流量時(shí)，江南布衣已經(jīng)開(kāi)始著手建立從線(xiàn)下門(mén)店到線(xiàn)上平臺(tái)的數(shù)字化建設(shè)。如今，江南布衣形成了由實(shí)體零售店、線(xiàn)上平臺(tái)以及微信為主的多元化社交零售互動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)平臺(tái)三部分組成的全域零售網(wǎng)絡(luò)。

因在全域零售領(lǐng)域搭建比較早，江南布衣培養(yǎng)出了忠誠(chéng)度較高的粉絲，粉絲經(jīng)濟(jì)成為帶動(dòng)江南布衣業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新動(dòng)能。在2017財(cái)年，江南布衣的會(huì)員賬戶(hù)有約200萬(wàn)，到了2021年底增至530萬(wàn)。

據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)調(diào)查，JNBY在中國(guó)十大女士服裝設(shè)計(jì)師品牌中享有最高品牌忠誠(chéng)度。2021年，公司有20萬(wàn)+的會(huì)員購(gòu)買(mǎi)總額超過(guò)人民幣5,000元，消費(fèi)了26.1億元，貢獻(xiàn)了公司超過(guò)4成線(xiàn)下零售總額。

較強(qiáng)品牌設(shè)計(jì)能力，加上全域零售網(wǎng)絡(luò)的帶動(dòng)，令江南布衣在疫情期間的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。2021財(cái)年(截至2021年6月30日止年度)，江南布衣實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為41.26億元和6.47億元，分別同比增長(zhǎng)33.1%和86.7%，增速顯著高于很多服裝品牌上市企業(yè)。

江南布衣對(duì)待股東并不吝嗇，豪氣為股東分紅。

2017年以來(lái)，江南布衣的派息政策穩(wěn)定，派息比例相當(dāng)高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，在2021財(cái)年，其派息比例高達(dá)136.48%。

口碑危機(jī)的“余震”仍在

過(guò)去這些年，江南布衣得以迅速擴(kuò)張的根本原因，無(wú)非是以產(chǎn)品力抓住了中產(chǎn)消費(fèi)者的需求，再配合全域零售渠道打開(kāi)了市場(chǎng)。

但最近一年來(lái)，對(duì)“創(chuàng)意”的過(guò)度追求，也讓江南布衣吃下了苦果，公司的發(fā)展步伐出現(xiàn)了些許搖擺。

去年9月，江南布衣首次因?yàn)榉b的設(shè)計(jì)而“翻車(chē)”。

當(dāng)時(shí)，其童裝品牌jnby by JNBY衣服存在不雅和驚悚圖案的事件被爆出并持續(xù)發(fā)酵。根據(jù)網(wǎng)友提供的圖片，部分jnby by JNBY童裝上印有暴力、陰暗元素的圖案，甚至是地獄、撒旦等“邪典風(fēng)”，個(gè)別童裝的宣傳照還有疑似性暗示的表達(dá)。

隨后，杭州西湖區(qū)相關(guān)部門(mén)約談江南布衣，責(zé)成企業(yè)立即下架涉事童裝以及同類(lèi)型款式服裝；消費(fèi)者對(duì)江南布衣扣上“無(wú)良企業(yè)”的帽子。

雖然江南布衣很快向消費(fèi)者道歉并下架相關(guān)產(chǎn)品，但江南布衣后來(lái)依然“屢教不改”。今年6月，有網(wǎng)友發(fā)現(xiàn)江南布衣童裝品牌的部分童裝再次出現(xiàn)罌粟圖案和詭異英文等符號(hào)，再次引發(fā)消費(fèi)者不滿(mǎn)。

這次事件，讓江南布衣經(jīng)歷了一場(chǎng)口碑危機(jī)，也反映出公司在品牌價(jià)值觀(guān)的體系建設(shè)上存在問(wèn)題。正是過(guò)多的強(qiáng)調(diào)創(chuàng)意和創(chuàng)新，江南布衣給予了其設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)充分的自由和自主，以至于設(shè)計(jì)師在做設(shè)計(jì)時(shí)把握不好“正風(fēng)”和“歪風(fēng)”，由此導(dǎo)致公司聲譽(yù)受損。

聲譽(yù)受損，給江南布衣帶來(lái)了一系列負(fù)面影響。

首先是童裝業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)。在受“童裝事件”沖擊的2022財(cái)年中期，江南布衣旗下童裝品牌jnby by JNBY營(yíng)收失速，當(dāng)期產(chǎn)生營(yíng)收3.55億元，同比下降0.7%，而上年同期營(yíng)收取得8.3%的增幅。

同時(shí)，jnby by JNBY品牌成為江南布衣六大品牌中唯一一個(gè)毛利率下降的品牌。當(dāng)期該品牌毛利率為59.8%，同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，同期公司整體毛利率63.34%，同比增長(zhǎng)1.77個(gè)百分點(diǎn)。

整體毛利率上行，主要是因?yàn)楣酒放屏Φ牟粩嘣鰪?qiáng)，產(chǎn)品溢價(jià)能力顯著提升。但jnby by JNBY品牌收入和毛利率雙降，反映出此次事件對(duì)終端銷(xiāo)售帶來(lái)的沖擊，同時(shí)毛利率下行或許與公司下調(diào)產(chǎn)品售價(jià)以挽回銷(xiāo)售頹勢(shì)有關(guān)。

另一方面，江南布衣在此次事件下對(duì)粉絲會(huì)員們的黏性已顯著下降了。

2020財(cái)年和2021財(cái)年，江南布衣的會(huì)員總數(shù)在疫情沖擊下還勉強(qiáng)能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但到了2022財(cái)年中期，會(huì)員總數(shù)的增長(zhǎng)下降至個(gè)位數(shù)。

活躍會(huì)員方面，2022財(cái)年中期，江南布衣的活躍會(huì)員為約41萬(wàn)人，與去年持平，2020財(cái)年和2021財(cái)年則分別下降4.4%及持平。

不難看出，童裝事件對(duì)江南布衣的粉絲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定的沖擊，會(huì)員數(shù)增長(zhǎng)放緩，月活會(huì)員增長(zhǎng)乏力。

而造成這一現(xiàn)狀的另一個(gè)因素，是在疫情沖擊下，很多服飾品牌企業(yè)開(kāi)始加碼線(xiàn)上渠道，顯著削弱了江南布衣的獲客能力，江南布衣不得不直面愈加殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，以迎接同行們?cè)诰€(xiàn)上的挑戰(zhàn)。

在此背景下，江南布衣2022財(cái)年中期增收不增利。當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.85億元，同比增長(zhǎng)7.3%；凈利潤(rùn)4.44億元，同比下降4.2%。

總結(jié)：

疫情沖擊、競(jìng)爭(zhēng)加劇以及公司的童裝事件，導(dǎo)致江南布衣踩下了剎車(chē)檔。

從2022財(cái)年下半年看，預(yù)計(jì)江南布衣的業(yè)績(jī)不會(huì)樂(lè)觀(guān)。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)零星散發(fā)的疫情對(duì)服裝行業(yè)帶來(lái)的沖擊較大，已有多家上市服裝企業(yè)發(fā)布了上半年盈警公告，虧損的原因都指向了疫情影響。

另一方面，江南布衣今年6月再次引發(fā)了童裝事件，雖然負(fù)面影響不如去年大，但疊加疫情影響，可以說(shuō)是“難上加難”，童裝業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)或會(huì)不理想。

因此，二級(jí)市場(chǎng)負(fù)面情緒也隨之而來(lái)。今年6月以來(lái)，江南布衣股價(jià)累計(jì)下跌逾20%。

江南布衣是很多投行熱衷追蹤的上市企業(yè)，根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，今年以來(lái)已有四家投行發(fā)布了關(guān)于江南布衣的研報(bào)，評(píng)級(jí)均是“買(mǎi)入”或“增持”，但有三家投行給予公司的目標(biāo)價(jià)是較上期下降的。

國(guó)元證券在5月底發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，盡管疫情壓力下江南布衣短期業(yè)績(jī)承壓，但相信陰霾終將散去，靜待疫情拐點(diǎn)來(lái)臨。該行稱(chēng)，江南布衣具備獨(dú)特的設(shè)計(jì)師文化，新品牌孵化及多品牌運(yùn)營(yíng)能力已獲驗(yàn)證，看好中長(zhǎng)期成長(zhǎng)為多品牌設(shè)計(jì)師服裝集團(tuán)。