文|美股研究社

至少在 2022 年之前，Meta Platforms（納斯達(dá)克股票代碼：META）在社交媒體和數(shù)字廣告領(lǐng)域享有主導(dǎo)地位，產(chǎn)生了如此多的現(xiàn)金，以至于 CEO 的資本分配決策（占 CEO 工作的一半）是真正做出的簡(jiǎn)單的。就在 2019-2020 年，META 平均每年產(chǎn)生 $38B 的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金，沒有債務(wù)，其維護(hù)資本支出僅為 $6.8B 左右。所有這些都給扎克伯格留下了一個(gè)可供分配的可支配現(xiàn)金池，每年超過 $30B。

情況在 2022 年發(fā)生了巨大變化。營(yíng)業(yè)收入從 2021 年的峰值 $46.7B 急劇下降到 TTM 2022 的 $39.8B（下降 15%）。與此同時(shí)，隨著公司積極押注元界，資本支出和研發(fā)費(fèi)用都飆升未來。CAPEX 從 2021 年的 $18.5B 增加到 2022 年的 $22.6B TTM，漲幅超過 $4.1B。研發(fā)費(fèi)用從 2021 年的 $24.6B 增加到 TTM 2022 年的 $29.8B，增幅超過 $4.2B。

結(jié)果，它一直在從兩端燒錢。到 2020 年底，其現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)到超過 $60.6B 的峰值，目前為 $40.4B，在大約一年半的時(shí)間里下降了超過 $20。

展望未來，扎克伯格的資本配置能力將受到考驗(yàn)。他顯然將不得不在靈活性較低的情況下工作。與此同時(shí)，META 也將不得不與債務(wù)市場(chǎng)合作，最近剛剛發(fā)行了 100 億美元的債券。他還必須在近期問題和長(zhǎng)期高風(fēng)險(xiǎn)賭注之間取得更好的平衡。

總的來說，我認(rèn)為扎克伯格是一位有效的高管，可以帶領(lǐng) META 解決這些問題，如下所述。

扎克伯格的記分卡

盡管 META 最近面臨所有問題，但在我看來，扎克伯格一直是一位非常有效的高管，并且長(zhǎng)期為股東帶來了非凡的回報(bào)。拋開主觀意見不談，讓我們?cè)谶@里應(yīng)用巴菲特對(duì)扎克伯格的主觀 1 美元測(cè)試。1 美元測(cè)試是由巴菲特本人推動(dòng)的，其要點(diǎn)總結(jié)在他 1984 年的股東信中（突出顯示的是我添加的）：

“只有在有合理的前景時(shí)才應(yīng)保留非限制性收益——最好有歷史證據(jù)支持，或者在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，通過對(duì)未來的深思熟慮的分析——公司保留的每一美元，至少有一美元的市場(chǎng)價(jià)值。為業(yè)主創(chuàng)建。只有當(dāng)保留的資本產(chǎn)生的增量收益等于或高于投資者通?？色@得的收益時(shí)，才會(huì)發(fā)生這種情況?！?/p>

下面的第一個(gè)圖表顯示了 META 的年度市值 (“MC”) 和自 2012 年以來的留存收益金額。第二個(gè)圖表顯示了每 1 美元留存收益創(chuàng)造的股東價(jià)值。請(qǐng)注意，我在第二張圖表中應(yīng)用了 5 年平均值以消除同比噪音。正如所見，扎克伯格以優(yōu)異的成績(jī)通過了測(cè)試。

該企業(yè)平均為每保留 1 美元?jiǎng)?chuàng)造了 3.6 美元的 MC。即使不包括其早期的爆炸性年份（2016 年至 2018 年），扎克伯格在 2019 年至 2021 年期間平均每保留 1 美元就能為股東帶來更多 5 美元的回報(bào)。

顯然，擔(dān)憂出現(xiàn)在 2022 年。如您所見，META 的市值從 2021 年的超過 $900B 暴跌至 2022 年的約 $600B（請(qǐng)注意，我在這里使用年平均股價(jià)來過濾短期波動(dòng)）。這樣的暴跌也讓扎克伯格的評(píng)分從A+變成了不及格。對(duì)于每一美元的留存收益，他在 2022 年僅實(shí)現(xiàn)了 0.76 美元的股東回報(bào)。

接下來，我們將看到他扭轉(zhuǎn)局面的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

作者制圖

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首次發(fā)債

首先，META 決定與債務(wù)市場(chǎng)合作。它決定在其歷史上首次發(fā)行 10B 美元的巨額債券交易，詳細(xì)信息引自彭博社的報(bào)告（由我稍作編輯）：

· 這家社交媒體巨頭是標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)中僅有的 18 家沒有債務(wù)的公司之一。

· 據(jù)彭博社報(bào)道，這筆交易分為四個(gè)部分；40 年期國(guó)債收益率將比美國(guó)國(guó)債高 1.65 個(gè)百分點(diǎn)，低于此前預(yù)期的 1.75-1.8 個(gè)百分點(diǎn)。

· 債券的訂單超過$ 30B。

我不反對(duì)以任何方式發(fā)債，我認(rèn)為扎克伯格的這一決定是在一個(gè)精心挑選的時(shí)機(jī)做出的非常精明的舉動(dòng)。下圖顯示了相對(duì)于 10 年期國(guó)債固定到期收益率的穆迪經(jīng)驗(yàn)豐富的 Aaa 公司債券收益率。正如你所看到的，目前，收益率差接近歷史低點(diǎn)，僅比 10 年期國(guó)債利率高出約 1.2%。此外，債券市場(chǎng)的壓倒性反應(yīng)表明投資者對(duì)公司長(zhǎng)期盈利能力充滿信心。

扎克伯格面臨的研發(fā)挑戰(zhàn)

在我看來，與發(fā)債相比，扎克伯格在更好地平衡長(zhǎng)期研發(fā)需求和近期盈利能力方面所面臨的挑戰(zhàn)更為根本。下一張圖表顯示了上述巴菲特對(duì)研發(fā)費(fèi)用的 1 美元測(cè)試的變體。

該圖表衡量了每 1 美元的研發(fā)費(fèi)用產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（就像最初的巴菲特測(cè)試衡量了每 1 美元的留存收益所產(chǎn)生的 MC）。此外，該圖表將 META 的研發(fā)成果與數(shù)字廣告領(lǐng)域最接近的同行 Google ( GOOG ) ( GOOGL ) 進(jìn)行了比較。請(qǐng)注意，我在這里應(yīng)用了 3 年移動(dòng)平均線來表示典型的 3 年研發(fā)生命周期。

正如你所看到的，META 和 GOOG 也都通過了這個(gè) 1 美元的測(cè)試。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，它們的研發(fā)收益平均為 2.0 美元（GOOG 為 2.0 美元，META 為 1.94 美元）。然而，這里的擔(dān)憂又是近年來的趨勢(shì)。GOOG 的研發(fā)收益自 2019 年以來一直處于擴(kuò)張軌道，從 2019 年低于平均水平的水平擴(kuò)大到目前的 2.4 美元，比歷史平均水平高出 20%。相比之下，META 的研發(fā)收益從 2021 年的 2.1 美元降至 2022 年的 1.7 美元 TTM。

這種分歧背后的一個(gè)主要原因是 META 對(duì)未來元宇宙技術(shù)的積極押注。其第二季度研發(fā)同比增長(zhǎng) 43%，主要得益于 Reality Labs 及其應(yīng)用系列。Reality Lab 目前在過去幾個(gè)季度遭受了 2B 至 3B 美元的運(yùn)營(yíng)損失。沒有明確的跡象表明它在不久的將來會(huì)盈利。

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最后的想法和其他風(fēng)險(xiǎn)

展望未來，我認(rèn)為扎克伯格和 META 投資者面臨很多短期不利因素。數(shù)據(jù)隱私問題（尤其是蘋果 iOS 系統(tǒng)的隱私變化）和激烈的競(jìng)爭(zhēng)將繼續(xù)對(duì)其利潤(rùn)構(gòu)成壓力。多年來，它對(duì)元界的未來主義賭注不會(huì)開始以任何有意義的方式做出貢獻(xiàn)。

將視野擴(kuò)大到長(zhǎng)期，也有很多理由保持樂觀（正如許多其他 SA 的作者已經(jīng)雄辯地論證的那樣）。在這篇文章中，我只想再添加一個(gè)論點(diǎn)：扎克伯格?；谒^去的記分卡和他正在進(jìn)行的資本分配決策，我認(rèn)為扎克伯格是一位有效的高管。

除了 META 面臨的具體風(fēng)險(xiǎn)外，還存在宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。在不久的將來，經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)大幅放緩的可能性很大。如果發(fā)生這種情況，廣告預(yù)算可能會(huì)大幅收緊。