文|互聯(lián)網(wǎng)怪盜團特邀成員 戰(zhàn)車（元芳）
怪盜團團長按：本文的作者元芳是我的一位前同事和好友。他目前擔(dān)任某券商傳媒互聯(lián)網(wǎng)首席分析師，在培訓(xùn)新人方面投入了很多精力。這是他分享的第三堂課。
根據(jù)我過去多年的經(jīng)歷，國內(nèi)投資行業(yè)對年輕人總是要求太多，恨不得入職之后立即發(fā)揮巨大作用；訓(xùn)練又太少，幾乎談不上成熟的培養(yǎng)體系。其實，中國的職場哪里不是這樣呢？工作了幾年，只能依靠自己領(lǐng)悟，沒有形成工作框架的大有人在。
我相信，在投資研究中形成的方法論、分析能力，廣泛地適用于各式各樣的行業(yè)研究和戰(zhàn)略研究。
撰寫深度研究報告是分析師最重要的工作之一。關(guān)于深度報告，我們需要先回答幾個重要的問題。
第一，什么是好報告？
這是一個相對主觀的問題，并且取決于你的觀眾，如果你報告的深度遠(yuǎn)超或者遠(yuǎn)低于觀眾的認(rèn)知和理解，都可能得不到很好的反饋和效果。事實上，好的報告就是“解決市場的疑問”，非常簡單，但也并不簡單。
股價是市場預(yù)期的表現(xiàn)（當(dāng)然很多股票其實也并沒有預(yù)期，沒有預(yù)期也是一種預(yù)期），證券分析師的工作其實就是給公司定價，而這些公司的漲跌往往存在于幾個關(guān)鍵性的問題。這些困擾市場定價的問題一定是有困難的，所以需要用對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的精準(zhǔn)把握、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿?、有?chuàng)造力的方法、詳實的數(shù)據(jù)和案例以及可能的超額信息。
第二，對于初學(xué)者，如何撰寫深度研究報告？
這正是本章的重點內(nèi)容，后文將詳細(xì)論述，在此暫不作答。
第三，如何寫出好的研究報告？
答案很簡單：多想、多寫、多被“錘”。
想，要把自己帶入成“買方”的角色，來考慮自己會不會買這家公司的股票，影響的核心因素是什么，還要想什么方式可以解決這個問題，時刻抱著“證偽”的思想（資本市場往往是樂觀的，不能被“證偽”很容易被短期接受）。
寫，報告也是熟能生巧的事情，并且很多行業(yè)邏輯具有共性、行業(yè)框架互通、產(chǎn)業(yè)鏈相互印證，甚至文筆和用詞的準(zhǔn)確程度以及背后的含義都是需要長期的訓(xùn)練，所以我建議剛?cè)胄械姆治鰩?，前兩年需要非常非常認(rèn)真、勤奮的寫報告。
“錘”，除了自己給自己找毛病外，也需要別人給你挑問題和毛病，在問題是有限的情況下，越早挑出問題，報告的質(zhì)量也就越高，所謂“久病成良醫(yī)”。
第一部分：感性認(rèn)識和數(shù)據(jù)、信息的整理歸類
從感性到理性是認(rèn)識發(fā)展的必經(jīng)之路。接下來，我們介紹如何“快速”地迅速形成對某家公司的感性認(rèn)識：
1.公司歷史、創(chuàng)始人經(jīng)歷以及公開發(fā)言：
公司的發(fā)展是順應(yīng)行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)物以及創(chuàng)始團隊?wèi)?zhàn)略和意志的體現(xiàn)，通過書籍（如《騰訊傳》）、紀(jì)錄片（如阿里的《造夢者》）以及其他方式了解公司都是必要的。并且我們可以從公司發(fā)展的歷史窺探這個公司所擁有的核心競爭力。
比如，美團的“沒有邊界/居安思?！保杆購臎]有壁壘的團購行業(yè)探索到壁壘很強的外賣業(yè)務(wù)；美團的“精打細(xì)算”，在千團大戰(zhàn)中脫穎而出、在百度、餓了么夾擊中勝者為王；美團的“執(zhí)行力和運營能力”，“中供鐵軍”式的線下地推。
不可否認(rèn)，大部分公司發(fā)展是基于創(chuàng)始人的戰(zhàn)略選擇，那么創(chuàng)始團隊的經(jīng)歷和想法是非常重要的。比如，創(chuàng)業(yè)多次“失敗”的王興會選擇和強勢、集權(quán)的阿里合作，還是包容性更強的騰訊，答案呼之欲出。
再比如，2019年B站陳睿的內(nèi)部發(fā)言中表示“公司風(fēng)格會從戰(zhàn)略防御轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略進攻，更加聚焦于用戶增長和收入增長”，并且提出了“1億DAU、200億收入和100億美元市值”的發(fā)展目標(biāo)，這決定了過去幾年的B站發(fā)展策略。
2.招股說明書和定期報告：
招股書和定期報告是最官方、最可靠的學(xué)習(xí)材料，我們可以從中發(fā)現(xiàn)公司的商業(yè)模式、核心競爭力、行業(yè)和公司天花板以及經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)等。此前我們已經(jīng)有專門的章節(jié)論述，在此毋庸贅述。
3.其他券商和咨詢報告：
不得不承認(rèn)，由于賣方越來越內(nèi)卷和服務(wù)導(dǎo)向，資深分析師很難有時間專注于攥寫深度報告，行業(yè)整體的報告質(zhì)量以肉眼可見的速度下降。所以這部分的價值性在降低，不過我們?nèi)匀恍枰ふ覂?yōu)秀的友商報告，加以學(xué)習(xí)和分析。
首先是報告的框架和邏輯。報告是以何種方式布局的，每個部分是如何論證的，比如我們自己在分析社區(qū)類應(yīng)用時會采用“用戶增長-產(chǎn)品算法-內(nèi)容生態(tài)-商業(yè)化”的行文框架。
其次是某一個問題的論證方法和過程。比如論證娛樂行業(yè)是否具有口紅效應(yīng)，我們可以拿游戲、電影行業(yè)的市場規(guī)模和GDP進行回歸分析，多看其他報告，可以幫助形成一些解決問題的范式。
最后是數(shù)據(jù)的使用。其他券商的報告里是不是包含一些你沒有注意到的、有價值的數(shù)據(jù)，可以進一步尋找其原始來源，并運用到自己的報告中。
在看過這些參考資料后，我們就可以著手準(zhǔn)備撰寫報告了。
第二部分：提出公司基本面以及（你認(rèn)為）當(dāng)下市場感興趣的問題
首先我們要理解公司的基本面，通常包括四個方面：行業(yè)天花板、行業(yè)競爭格局、商業(yè)模式以及護城河。
1.行業(yè)天花板：
行業(yè)的市場空間多大，找到市場空間的“錨”，而不是過度使用咨詢報告中的預(yù)測，“錨”可以是跨國比較、可以是量價估計。比如美團的業(yè)務(wù)：
餐飲外賣：中日一二線城市在經(jīng)濟發(fā)展、人口密度以及飲食習(xí)慣具有一定相似性，日本非疫情影響下的外賣滲透率在22%左右（疫情影響下的2020年達28%），可以作為國內(nèi)的參考。
酒店業(yè)務(wù)：酒店的交易金額 = 酒店間夜數(shù) * 單間夜價格，其中2021年美團酒店間夜數(shù)已達4.77億，受到疫情和行業(yè)天花板影響（比如攜程、同程等份額），單間夜價格在200元左右，主要是酒店結(jié)構(gòu)，目前高端酒店占比仍較低，為16.5%。
此外，美團還有到店業(yè)務(wù)，以及包括買菜、閃購、社區(qū)電商在內(nèi)的近場零售業(yè)務(wù)，由于篇幅限制，在此就不展開分析了。
2.行業(yè)競爭格局：
商業(yè)模式和護城河很大程度上決定了競爭格局終局，但這也并不是絕對的，優(yōu)秀的公司可以突破限制。
第一種格局是“一家獨大”，比如微信、以太坊等。典型的是直接網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，每一個用戶都會當(dāng)來相當(dāng)?shù)倪呺H效用，作用不會隨體量的增加明顯衰減。
第二種格局是“寡頭壟斷”，比如電商、短視頻等。典型的是雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，供給增加帶來需求方效用提升，需求方增加帶來供給方效用提升，但是存在著兩個臨界點：
過了初始臨界點，展現(xiàn)出來規(guī)模效應(yīng)，比如對于短視頻平臺，其用戶的留存率開始穩(wěn)定、DAU/MAU指標(biāo)開始穩(wěn)定，低于初始臨界點的競爭對手難以對寡頭產(chǎn)生威脅。
過了"規(guī)模"臨界點，每個用戶增加的效用非常有限，競爭對手的體量差難以形成真正的競爭鴻溝，可以參考拼多多的崛起。不論是政策還是上下游的制約都不支持其進一步演變成為“一家獨大”的格局。
第三種格局是“分散”，比如零售業(yè)態(tài)、服務(wù)業(yè)態(tài)、一些中游產(chǎn)業(yè)等。消費者定位、服務(wù)半徑等都決定了線下零售業(yè)態(tài)是分散的。
3.商業(yè)模式：
詳見此前我們發(fā)表過的《如何拆解招股書和定期報告》。主要包括：
產(chǎn)品和服務(wù)，定價標(biāo)準(zhǔn)是什么、固定成本和可變成本的比重等；
上游供應(yīng)商，集中度和護城河如何；
下游客戶，集中度和護城河如何等。
4.護城河：
詳見此前我們發(fā)表過的《如何拆解招股書和定期報告》。巴菲特定義的護城河主要包括：無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。
護城河的深淺直接決定了未來的競爭格局和利潤率水平的走向，對于沒有強護城河但又盈利能力很強的行業(yè)，未來必定有大量企業(yè)涌入，從而使得競爭格局和利潤率水平持續(xù)惡化，最終達到均衡狀態(tài)。
其次我們要判斷當(dāng)下市場感興趣的問題，這是因時制宜的問題，是核心制約股價的問題。這類問題難以分門別類，并且隨著時間的推移而變化，我們列舉一些例子。
1.政策和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：
近一年多以來，制約互聯(lián)網(wǎng)公司股價和估值最關(guān)鍵的指標(biāo)就是政策，反壟斷和中概股退市風(fēng)險，進一步影響外資的走向。相比之下，基本面的影響并不是主要矛盾了。這一年多以來，互聯(lián)網(wǎng)公司的震蕩也主要來自于對政策的揣測。絕大部分分析師應(yīng)該都做不到“我上面有人”，我們只能將短期的問題長期化來看。
為什么要對互聯(lián)網(wǎng)進行監(jiān)管？技術(shù)、商業(yè)發(fā)展快于政策，這是很正常的，到了某個節(jié)點，效率的邊際改善沒有公平明顯，所以要管。監(jiān)管是不是意味著否定和打壓？并不是，互聯(lián)網(wǎng)仍然是中國最先進的生產(chǎn)力之一，并且在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)民生的大旗下，互聯(lián)網(wǎng)仍然有著不可替代的作用。是不是可以無腦all in？沒有催化劑的價值投資，很有可能死在黎明前。
所以我們要知道，市場需要什么樣的信號，無關(guān)乎怎么說，更重要的是怎么做。
2.商品價格和股價：
這又是一大類問題，判斷商品的價格，并且基于對商品價格的判斷，預(yù)測相關(guān)上市公司股價表現(xiàn)。例如筆者從去年四季度開始又撿起了農(nóng)業(yè)研究，做了一系列相關(guān)豬的研究，主要還是因為行業(yè)數(shù)據(jù)擬合比較好看，可以用來充當(dāng)培訓(xùn)內(nèi)容的案例，此外就是今年確實有機會。
當(dāng)時，筆者面臨兩個問題，就是豬肉價格的走勢以及股價是如何決定的。
豬肉價格走勢：四年一輪周期，我們處于新周期起點，但產(chǎn)能去化相對較慢。不過從季節(jié)性上，7-8月豬肉價格的近10年上漲概率超過80%，月均漲幅超過5%。所以我在一季度的時候就認(rèn)為下半年豬價肯定能上20元/KG以上。
股價走勢：我們做了一個很有意思的回歸，不同養(yǎng)殖企業(yè)單頭豬市值和豬肉價格呈較高的正相關(guān)水平。所以我們得出，某個公司的股價和出欄量、豬價有關(guān)，與成本關(guān)系并不大。由于近年來糧價一直高位橫盤，所以擠壓了豬企盈利，市場擔(dān)心盈利減弱對股價的影響，而我們從數(shù)據(jù)層面消除了顧慮。
第三部分：攥寫報告提綱（一二級標(biāo)題和中心思想）
將公司基本面以及當(dāng)下市場感興趣的問題融合在你的報告內(nèi)容中，從而形成一個具有邏輯和框架的標(biāo)題結(jié)構(gòu)。我們對報告提綱做出一系列要求，以供參考。
1.簡單清晰的表明觀點：
優(yōu)秀的分析師應(yīng)該可以化繁為簡，也可以化簡為繁，任何一份報告的內(nèi)容都應(yīng)該可以3分鐘、15分鐘、30分鐘或1個小時講完，讓讀者可以直接從標(biāo)題就能看出文章的觀點和邏輯是非常高效的交流方式。標(biāo)題應(yīng)該是本段落觀點和內(nèi)容的高度概括，標(biāo)題不應(yīng)該是名詞的堆疊，應(yīng)該是動詞的直抒胸臆。
2.金字塔原理：
參考麥肯錫的經(jīng)典培訓(xùn)材料《金字塔原理》。
首先，要將思想和概念分組，找出各組之間的內(nèi)在聯(lián)系。最好分成3個左右層級，比如家庭食品包括蔬菜水果和副食，蔬菜水果包括水果、蔬菜，副食包括禽類和奶類。
其次，縱向結(jié)構(gòu)，即主題和子主題之間的縱向關(guān)系，以“問題”作為鏈接。提出問題，并且直接回答所提的問題，這些回答必須是同一范疇的（理由）。比如為什么看好美團的外賣業(yè)務(wù)？市場空間大、盈利能力強以及具有很強的外部性，這三個概念在一個層級。市場空間大，我們可以拆分相比于美國如何、日本如何。盈利能力強，目前情況如何，未來的天花板有多高。外部性，我們可以拆分導(dǎo)流作用明顯、線下配送體系可以賦能實物零售等。
再次，橫向結(jié)構(gòu)，即子主題之間的橫向關(guān)系，包括演繹邏輯和歸納邏輯。演繹邏輯是遞進的關(guān)系，通常三個步驟：大前提、小前提、因此。如所有人都會死，蘇格拉底是一個人，因此蘇格拉底會死。歸納邏輯是并列的關(guān)系，通常是“主語相同，謂語相同范疇”或者“謂語相同，主語相同范疇”。如法國坦克抵達波蘭、德國坦克抵達波蘭、俄國坦克抵達波蘭，從三個共同點可以推斷出波蘭將受到坦克入侵。
3.內(nèi)容之間不要相互矛盾：
比如行業(yè)部分的內(nèi)容是看好游戲下半年，精品化研發(fā)企業(yè)崛起。但實際上，這篇報告寫得是買量公司，就會導(dǎo)致行業(yè)趨勢和公司屬性相矛盾。(怪盜團團長按：文不對題，標(biāo)題和內(nèi)容互相打架，這是A股分析師的老毛病，尤其多見于不學(xué)無術(shù)的傳媒行業(yè)。）
4.不要有過多無用的內(nèi)容：
我們的著眼點應(yīng)該更小，這樣才能更深入。并不是所有的游戲公司報告都要寫游戲市場規(guī)模和用戶數(shù)，并不是所有版權(quán)都要套知識產(chǎn)權(quán)政策。隨著寫作深度的提高，盡量減少那些眾所周知的科普內(nèi)容。
5.工整美觀：
標(biāo)題應(yīng)該保持盡量對仗，標(biāo)題的長度也應(yīng)該盡量統(tǒng)一。（怪盜團團長按：國內(nèi)券商在研究產(chǎn)品和質(zhì)量控制上一直存在缺陷，很多海外投行有專門的編輯及平面設(shè)計人員，甚至雇傭漫畫家繪制題圖，而國內(nèi)做不到。這是一個遺憾，而且很難在短期內(nèi)解決。）
第四部分：整理數(shù)據(jù)和底稿即證明每個子主題
其實就是在底稿中通過數(shù)據(jù)的處理解決第二部分的公司的基本面和市場感興趣的問題，該部分我們并不攥寫具體的文字內(nèi)容，會更加高效和保持思考的連貫性。我們列舉一個國內(nèi)字體市場空間測算的例子，這僅僅是我們某篇公司深度報告中行業(yè)部分的一節(jié)。該行業(yè)測算的難點在于國內(nèi)缺少可靠的第三方咨詢數(shù)據(jù)。我們分別采用“自上而下”和“自下而上”的方式來進行測算。
1.自上而下：
通過海外字體版權(quán)占廣告市場的比重來估算國內(nèi)市場空間。我們需要海外字體版權(quán)市場空間（The Expresswire 估計2021年市場規(guī)模9.4億美元）、全球廣告市場規(guī)模（Magna估計2021年約7100億美元）、中國廣告市場規(guī)模（Magna估計2021年約980億美元）。從而得到國內(nèi)字體版權(quán)市場約1.3億美元。
2.自下而上：
通過流量水平估計各個競爭對手的收入水平，從而加總得到市場規(guī)模。我們需要各家競爭對手的流量數(shù)據(jù)，比如日均PV &UV（Aleax數(shù)據(jù)）、百度搜索指數(shù)以及漢儀字庫的收入規(guī)模。從而得到國內(nèi)字體版權(quán)市場約12億人民幣左右（僅考慮第一、二梯隊）。
研究報告的精華和樂趣就在于解決市場的疑問，從而引導(dǎo)預(yù)期回歸“價值”。
第五部分：攥寫報告正文即看圖表說話
當(dāng)你做完前四部分的內(nèi)容后，攥寫報告也就水到渠成了，無非是把這些重要的積木（問題和解決方法）用語言拼接起來。此處就簡單提一些讓文章更好理解、更高轉(zhuǎn)化的建議。
1.報告標(biāo)題：
精準(zhǔn)、深遠(yuǎn)、雅致以及對稱，最好可以囊括重要的“關(guān)鍵詞”，使得讀者搜索相關(guān)報告時，更容易找到你的報告。
2.文章摘要：
突出文章的觀點，明確過程和結(jié)果，原文中非常具有亮點的數(shù)據(jù)、案例也可以簡述，適當(dāng)展現(xiàn)自己報告的與眾不同之處。好的摘要讓讀者有持續(xù)閱讀的興趣。
3.正文內(nèi)容：
每個段落的首句話最好概括該段的重要內(nèi)容，并用加粗字體標(biāo)出。在如此浮躁的研究氛圍下，很少有人會把報告逐字逐句地讀完，顯而易見的觀點是非常必要的。段落之間的連貫性主要是靠標(biāo)題的邏輯性搭建的，好的報告一定是“給讀者看他想看的”（讀者看完第一部分，產(chǎn)生疑問，第二部分直接解決這個疑問，不斷地引出問題和解決問題）。
4.風(fēng)險提示：
最簡單的地方往往最顯示功力，假設(shè)是最重要的。我們的報告推演一定是基于某些假設(shè)，盡管這些假設(shè)都是較大概率實現(xiàn)的，我們才采納接受的，但仍然存在著各種變量。比如在有贊的風(fēng)險提示中標(biāo)注“平臺政策變化”。