文｜滿投財(cái)經(jīng)
近日，港交所文件顯示，中國旅游集團(tuán)中免股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國中免”）通過港交所上市聆訊，聯(lián)合保薦人為中金公司和瑞銀集團(tuán)，若成功上市有望成為今年港股市場(chǎng)最大的IPO。
據(jù)悉，中國中免成立于1984年，早于2009年在A股上市，截至8月11日，總市值超三千億元。經(jīng)歷多年發(fā)展，中國中免現(xiàn)已是全球最大的旅游零售運(yùn)營(yíng)商，同時(shí)也是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運(yùn)營(yíng)商。
中國中免再闖IPO，在疫情的影響下公司的經(jīng)營(yíng)情況如何？未來能否揚(yáng)帆起航？
01、疫下收入持續(xù)增長(zhǎng)，離島業(yè)務(wù)成為支撐
從近幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看， 2019年、2020年及2021年度，中國中免收入分別為480.13億元、人民幣525.98億元及676.76億元，在受疫情影響的大環(huán)境下，公司的收入仍然維持增長(zhǎng)趨勢(shì)。
按照零售渠道劃分，中國中免的營(yíng)業(yè)收入來自于口岸免稅店、離島店、市內(nèi)免稅店及其他收入。在2020年以前，口岸免稅店作為傳統(tǒng)渠道是中國中免最大的收入來源，2020年《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》落地，對(duì)免稅商品購買限制做出了大幅度放開，購物額度從每年每人3萬元提高至10萬元，取消了單件商品8000元免稅限額，加之海南離島免稅品“郵寄送達(dá)”等政策的落地，海南離島免稅購物消費(fèi)實(shí)現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)，同時(shí)，中國中免于2020年收購海南省免稅品使其在中國離島免稅市場(chǎng)中占據(jù)重要的市場(chǎng)份額，充分利用海南優(yōu)惠政策帶來的紅利，公司的離島店銷售收入占比急劇上升，占比從2019年的27.6%上升至2021年的69.5%，超過口岸免稅店成為公司的拳頭業(yè)務(wù)。
同樣增長(zhǎng)的還有公司的凈利潤(rùn)，2019年至2021年，中國中免實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)54.71億元、71.10億元及124.41億元，疫情影響下凈利潤(rùn)持續(xù)增加，公司解釋主要受益于有利的國內(nèi)免稅政策，與新冠疫情有關(guān)的租賃開支以及廣告及推廣開支減少，導(dǎo)致銷售及分銷成本減少，同時(shí)獲得的政府補(bǔ)助增加，線上銷售增加等。
值得注意的是，雖然收入和凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，但公司整體毛利率卻明顯下滑。2019年至2021年，公司的毛利率分別為51.1%、38.9%及32.9%，毛利率下降主要由于銷售成本增加，包括就有稅商品支付的關(guān)稅、消費(fèi)稅及其他相關(guān)稅項(xiàng)增加以及使用折扣及促銷；以及2022年以來，國內(nèi)新冠疫情反彈，導(dǎo)致實(shí)施旅游限制和店鋪暫時(shí)關(guān)閉，門店數(shù)量從199家減少至截至193家，從而使傳統(tǒng)零售渠道銷售減少，同時(shí)公司提供折扣及促銷活動(dòng)。
然而，在門店數(shù)量有所減少的情況下，中免的品牌供應(yīng)能力不斷提升，整體品牌數(shù)從最初2014年的400多個(gè)增加到2021年底的1000個(gè)+（2014 年乃至2011 年之前，中免香化品牌相對(duì)有限），但較樂天、新羅2021年1600、1300左右品牌數(shù)仍有差異。
與此同時(shí)，公司存貨也持續(xù)增長(zhǎng)，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加，主要是由于公司在海南持續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)，受疫情影響銷售受阻，貨物積壓。對(duì)此，中國中免大力發(fā)展線上銷售業(yè)務(wù)，減輕了旅游限制的部分負(fù)面影響，然而由于針對(duì)線上銷售的規(guī)定，若干類別的商品（如煙草商品）較難配合線上銷售方式。
整體來看，中國中免業(yè)務(wù)體量在疫情之下仍呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，其市場(chǎng)地位和業(yè)務(wù)范圍也較為穩(wěn)定。但是需要看到的是，該公司近三年毛利率不斷下降，出現(xiàn)庫存積壓，同時(shí)，國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、多地頻發(fā)的現(xiàn)狀對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)短期內(nèi)造成較大影響。
02、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，供應(yīng)鏈強(qiáng)化是公司未來發(fā)展最大核心所在
疫情發(fā)生前，全球旅游零售市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，由2017年的4,697億元增至2019年5,991億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.9%。2020年后，在新冠疫情的影響下，市場(chǎng)規(guī)模較2019年大幅下降至2021年的人民幣2,720億元，隨著疫情控制能力的增加，旅游零售市場(chǎng)預(yù)期于2023年逐步復(fù)蘇， 2023年至2026年，旅游零售市場(chǎng)預(yù)期繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)年復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.2%。
全球旅游零售市場(chǎng)集中度相對(duì)較高，且準(zhǔn)入門檻高。2021年，全球前五大旅游零售商按銷售收入計(jì)占市場(chǎng)份額達(dá)72.5%，而中國中免位列第一，市場(chǎng)份額為24.6%，其余依次為樂天、新羅兔、杜福瑞、DFS集團(tuán)。中國中免已建立起全球范圍內(nèi)超過 370個(gè)供貨商和近1,000個(gè)品牌的直采渠道，規(guī)模直采優(yōu)勢(shì)突出。
資料來源：招股說明書
憑借離島政策紅利，免稅行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)對(duì)中免核心擔(dān)憂便在于競(jìng)爭(zhēng)，目前國內(nèi)免稅上市公司主要是中國中免，此外海旅擬注入海汽，海旅免稅、海發(fā)控免稅未來有望注入上市公司，王府井?dāng)M收購?qiáng)W萊布局海南零售。目前，海南離島免稅門店以中國中免為主，市場(chǎng)份額占比約91%，從營(yíng)收上看，海圖免稅21年?duì)I收24.55億元，相比中免676.76億元差距較大，短期對(duì)中免影響并不悲觀。
從國際來看，免稅上市公司主要包括 Dufry、新羅、新世界等（新世界傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)占比較高），而 Dufry、新羅這兩個(gè)公司在業(yè)務(wù)上與中免存有差異。Dufry以機(jī)場(chǎng)免稅為主，疫情前雖然為全球免稅第一，但機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)主導(dǎo)下本身盈利能力和成長(zhǎng)性均不如中免，新羅兼有機(jī)場(chǎng)和市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)，但疫情前機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)占比也較高。
總體來看，中免目前在免稅市場(chǎng)龍頭地位凸顯，未來出境旅行逐步開放的背景下，國際免稅龍頭的競(jìng)爭(zhēng)仍存，且競(jìng)爭(zhēng)壓力并不低，公司在供應(yīng)鏈、銷售渠道及物流運(yùn)營(yíng)方面逐步提升，不斷強(qiáng)化戰(zhàn)略布局，未來應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的武器是否充足，供應(yīng)鏈、渠道和流量或?yàn)殛P(guān)鍵。