文|長橋海豚投研

英偉達(dá) (NVDA.O)北京時間8月8日晚，美股盤前“罕見”發(fā)布 2023 財年第二季度業(yè)績預(yù)警（截至 2022 年 6 月）：

1、營收自暴雷：二季度收入67億美元，實(shí)力打臉二季度行將結(jié)束之際（5月底）公司自己給出的81億美元的季度指引，同比增長從上季度的45%+自由落體到了 3%。

2、毛利率更加“慘不忍睹”：僅為43.7%（正負(fù)0.5%），遠(yuǎn)低于此前公司指引（65.1%，正負(fù)0.5%），而且2018年的低谷都沒有這么差了，應(yīng)該是庫存太高，打折嚴(yán)重。

3、核心業(yè)務(wù)情況：游戲業(yè)務(wù)天雷滾滾，數(shù)據(jù)中心暗藏隱憂。英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是收入中最大的兩項(xiàng)，合計占比超8成。

1）本季度游戲業(yè)務(wù)爆雷，是業(yè)績不佳的主要因素。海豚君認(rèn)為本季度游戲業(yè)務(wù)大幅下滑的主要原因：①全球PC市場在二季度出現(xiàn)明顯下滑，削弱游戲端的需求；②虛擬貨幣價格在今年以來持續(xù)下滑，削弱了挖礦的相關(guān)需求；③經(jīng)銷商的庫存高企，直接影響了當(dāng)下的拉貨動力。

2）本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增速也出現(xiàn)放緩，環(huán)比僅增1%。隨著美國科技大廠開始放緩資本開支節(jié)奏，公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)也有“隱患”。

整體觀點(diǎn)：英偉達(dá)本次突發(fā)的業(yè)績預(yù)告，大幅miss了市場的預(yù)期。正如海豚君在去年9月《英偉達(dá)（下）：雙輪驅(qū)動不再，戴維斯雙殺來一波？》報告中擔(dān)心的“英偉達(dá)在經(jīng)歷高增之后，面臨增速下滑的壓力，而部分下游景氣度也出現(xiàn)了回落的跡象”。而在本季財報中也得到了驗(yàn)證，雙輪驅(qū)動已成了“單腿苦撐”。

本次財報的不及預(yù)期，市場也給出了下跌的回應(yīng)。而對于投資，更多的是對公司預(yù)期的買入?；厮萦ミ_(dá)的歷史，海豚君認(rèn)為當(dāng)前的英偉達(dá)和2018年有些類似。低迷的電子市場疊加不斷下跌的虛擬幣價格，顯卡市場的需求萎縮直接導(dǎo)致了英偉達(dá)的收入和毛利率的“雙殺”。

海豚君預(yù)期英偉達(dá)短期很大的可能是：

①游戲業(yè)務(wù)：雖然會二季度的經(jīng)銷商“砍單”巨震中逐漸出來，考慮到英偉達(dá)當(dāng)前勇攀高峰的庫存水位，估計仍會繼續(xù)低迷幾個季度。而游戲業(yè)務(wù)重回高增，需要接下來的新品爆量和虛擬貨幣價格回升；

②數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：過往的高增表現(xiàn)正在逐漸褪去。在美國科技大廠逐漸收縮開支的情況下，數(shù)據(jù)中心端的資本開支恐遭下調(diào)，這可能會導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)miss市場預(yù)期；

③毛利率：二季度的毛利率出現(xiàn)斷崖式的下降，這是由經(jīng)銷商減少訂單和產(chǎn)品滯銷降價所致。未來隨著新品的銷售和經(jīng)銷商庫存的消化，公司毛利率將有所回升，但短期內(nèi)很難回到65%的高位。

在本次二季報后，海豚君認(rèn)為市場將對英偉達(dá)兩項(xiàng)主業(yè)的信心都會有所松動，也將出現(xiàn)一波市場預(yù)期的下調(diào)。即使是在當(dāng)前的業(yè)績預(yù)期下，英偉達(dá)的業(yè)績增速也恐難撐起今年40多倍的估值。

以下是具體分析

一、整體業(yè)績：營收和毛利率，雙雙大幅低于指引

1.1 營業(yè)收入：2023 財年第二季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營收67億美元，同比增長 3%，遠(yuǎn)低于此前公司指引（81億美元）。公司本季度收入的“暴雷表現(xiàn)”，主要是受公司游戲業(yè)務(wù)的“崩盤式”的下滑影響。而市場關(guān)注的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，在本季增速也有明顯的回落跡象。

1.2 毛利率（GAAP）：更新的2023 財年第二季度英偉達(dá)毛利率（GAAP）預(yù)期是 43.7%（正負(fù)0.5%的差別），遠(yuǎn)低于指引預(yù)期（65.1%，正負(fù)0.5%），幾乎是自由落地式下滑，比上一輪低谷期都低出來10個百分點(diǎn)。

本季度毛利率的大幅下滑，主要是由于產(chǎn)品下游出貨趨緩，公司的產(chǎn)品已開始調(diào)整出貨價格。在當(dāng)前宏觀背景下，英偉達(dá)的毛利率短期很難回至65%的高位。

二、核心業(yè)務(wù)情況：游戲業(yè)務(wù)出雷，數(shù)據(jù)中心暗藏隱憂

由于游戲業(yè)務(wù)過于拉胯，2023 財年第二季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的營收占比首次過半，成了公司最大的收入來源。

而游戲業(yè)務(wù)在本季度的“暴雷”表現(xiàn)，在公司各業(yè)務(wù)中的份額下滑至3成。

游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心，是影響公司業(yè)績的最核心業(yè)務(wù)，兩項(xiàng)合計收入占比達(dá)到80%以上。

2.1游戲業(yè)務(wù)：2023 財年第二季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 20.4 億美元，本季度的游戲業(yè)務(wù)不再是增速“趨緩”來遮羞了，而直接爆出了30%以上的下滑。

海豚君認(rèn)為本季度游戲業(yè)務(wù)暴雷的原因主要是：

1）全球PC市場在二季度出現(xiàn)明顯下滑，削弱游戲端的需求。根據(jù)IDC最新的數(shù)據(jù)，2022年二季度全球PC市場出貨加速下滑，只有7130萬臺，同比縮水了14.7%。由于顯卡在游戲領(lǐng)域的應(yīng)用主要用于PC端，而在后疫情時期的市場對PC的需求明顯回落，也削弱了市場對游戲顯卡的需求；

2）虛擬貨幣價格在今年以來持續(xù)下滑，削弱了挖礦的相關(guān)需求。由于挖礦和游戲一樣，兩者都有高算力的需求，所以一部分顯卡被用于挖礦。由于虛擬貨幣價格從去年四季度以來持續(xù)下跌，影響“挖礦市場”對顯卡的需求。以比特幣為例，比特幣價格從2021年下半年的高點(diǎn)6.9萬美元，一度下跌至2萬美金以下。

來源：Wind，長橋海豚投研

3、經(jīng)銷商的庫存高企，直接影響了當(dāng)下的拉貨動力。經(jīng)銷商囤貨銷售的模式，加速了本季度的“炸雷”。去年在疫情下PC市場的旺盛需求和虛擬幣的挖礦需求帶動下，4000元左右的RTX3070系列顯卡，零售價一度被炒至上萬元。

而從去年下半年以來，PC市場和虛擬貨幣市場的需求萎縮，直接影響了經(jīng)銷商的零售價格。自2022年以來，顯卡市場的多款產(chǎn)品降價幅度超過50%，不少產(chǎn)品已經(jīng)跌破了建議零售價。顯卡市場的需求萎縮，價格下滑擠壓了經(jīng)銷商的利潤空間。經(jīng)銷商拉貨動力下滑，傳導(dǎo)至公司本季度的出貨情況出現(xiàn)大幅的下滑。

海豚君在6月《砍單砍單砍單，半導(dǎo)體真要 “變天” 了？》的報告中也提到了“受PC市場銷量下滑的影響，今年以來戴爾/聯(lián)想等PC廠商的存貨都有走高的跡象，英偉達(dá)的庫存也趨于走高”。回溯公司的2018年，下游行業(yè)面需求不振，也是傳導(dǎo)至公司的庫存走高，進(jìn)而造成公司的業(yè)績“暴雷”。海豚君認(rèn)為英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)重回增長，需要公司新產(chǎn)品的放量和虛擬貨幣價格回升，來刺激下游需求的回暖。

2.2 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2023 財年第二季度英偉達(dá)的希望之星——數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 38.1 億美元，同比增長非常唬人，高達(dá)增長61%，但環(huán)比上已經(jīng)能看到后勁不足，因?yàn)橹辉隽?%。雖然本季度英偉達(dá)的業(yè)績主要是被游戲業(yè)務(wù)拖垮，但也不能忽視存在增長隱患的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。

在增長放緩和通脹的宏觀大背景下，亞馬遜、FB等美國科技大廠開啟裁員和收縮開支。受大廠下調(diào)資本開支的影響，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長預(yù)期也存在下調(diào)的風(fēng)險。

2.3 汽車業(yè)務(wù)：2023 財年第二季度英偉達(dá)汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 2.2億美元，同比增長 44.7%。

汽車業(yè)務(wù)是公司本季度超預(yù)期增長的一項(xiàng)，創(chuàng)季度歷史新高。隨著自動駕駛等應(yīng)用的持續(xù)滲透，汽車業(yè)務(wù)有望給公司帶來新的成長性。

但兩個億多汽車收入貢獻(xiàn)只有3%，講故事，扛大梁明顯太虛。海豚君將持續(xù)關(guān)注英偉達(dá)汽車業(yè)務(wù)的進(jìn)展。