文|投資界PEdaily 劉博 楊繼云

64歲的孫正義臉色凝重——

“我們要為在市場(chǎng)高點(diǎn)買(mǎi)進(jìn)初創(chuàng)公司的決定負(fù)責(zé)?！弊蛉眨?月8日），軟銀集團(tuán)發(fā)布了今年二季度財(cái)報(bào)，創(chuàng)始人孫正義黯然承諾。財(cái)報(bào)顯示，軟銀集團(tuán)過(guò)去3個(gè)月虧了超過(guò)230億美元（約合人民幣1550億元）。毫無(wú)疑問(wèn)，這是一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的虧損，再次釀成了風(fēng)投史上最大窟窿。

其中，高達(dá)1100億人民幣的虧損來(lái)自軟銀旗下愿景基金。過(guò)去幾年，軟銀愿景基金在一級(jí)市場(chǎng)的打法令人印象深刻——肯給高估值，敢給高估值，不計(jì)較估值的碾壓式打法，無(wú)人能敵。很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，這樣打法為孫正義收攬了全球幾乎叫得上名號(hào)的超級(jí)獨(dú)角獸。然而如今，曾經(jīng)的瘋狂已無(wú)人買(mǎi)單——投貴了。

這個(gè)教訓(xùn)同樣值得國(guó)內(nèi)所有VC反思——當(dāng)初投得有多大方，可能后面算賬就有多難看。

史詩(shī)級(jí)窟窿：三個(gè)月虧掉1500億，全面減少投資

“這是公司成立以來(lái)最大的虧損?！睂O正義在財(cái)報(bào)發(fā)布會(huì)坦言。他甚至強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在的情況可能比6月還要更糟糕。

具體來(lái)看，造成軟銀巨額虧損的主要原因，依舊是兩期軟銀愿景基金。財(cái)報(bào)顯示，這兩期基金總共虧損 2.3 萬(wàn)億日元（約合人民幣1152億元），高于上一季度已創(chuàng)紀(jì)錄的 2.2 萬(wàn)億日元虧損。其中，軟銀愿景基金一期共持有80筆投資，包括23家上市公司。由于這些科技股的股價(jià)今年以來(lái)走下坡路，導(dǎo)致上市投資組合公司的未實(shí)現(xiàn)估值損失總計(jì)68億美元。

最觸目驚心的案例，莫過(guò)于韓國(guó)電商巨頭Coupang，軟銀在這家公司身上的浮虧已達(dá)到23.7億美元。令人錯(cuò)愕的是，就在一年前，Coupang還是孫正義繼阿里巴巴之后又一筆經(jīng)典投資。

Coupang被稱(chēng)為韓國(guó)版阿里巴巴。去年3月，Coupang在紐交所成功上市，首日股價(jià)大漲40%。軟銀作為Coupang的最大股東，一舉斬獲了245億美元的賬面回報(bào)。然而，Coupang的股價(jià)自上市之后一路走低，今年一季度的跌幅就高達(dá)驚人的40%，最新市值只有約340億美元。

慘烈的一幕同樣在愿景基金二期上演。盡管二期基金規(guī)模較小，卻仍然持有269筆投資，從數(shù)量上看顯得更為激進(jìn)。財(cái)報(bào)顯示，第一財(cái)季（4月至6月）除出售中國(guó)獨(dú)角獸貝殼股份套現(xiàn)30億美元外，二期基金記錄的未實(shí)現(xiàn)估值損失為98億美元，持有的上市公司估值損失總計(jì)38.39億美元，主要是由于挪威倉(cāng)儲(chǔ)機(jī)器人公司AutoStore和WeWork的股價(jià)下跌造成。

正所謂“人心散了，隊(duì)伍不好帶了”，孫正義麾下大將正在悄悄離開(kāi)。

據(jù)彭博社報(bào)道，作為愿景基金二期的掌門(mén)人，Rajeev Misra已在近期離開(kāi)軟銀，并創(chuàng)辦了自己的投資基金；同時(shí)，愿景基金的兩位合伙人 Yanni Pipilis 和 Munish Varma 也已辭職。為此，孫正義只能親自接任軟銀愿景基金二期CEO一職。在今年早些時(shí)候，首席運(yùn)營(yíng)官M(fèi)arcelo Claure也宣布離職。粗略計(jì)算，近兩年離開(kāi)軟銀的高管已超過(guò)十人，這對(duì)于孫正義而言無(wú)疑是雪上加霜。

實(shí)際上，孫正義和團(tuán)隊(duì)早已嗅到了危險(xiǎn)。今年3月，軟銀愿景基金一位管理合伙人在洛杉磯的一次會(huì)議上，率先對(duì)外傳達(dá)了軟銀的態(tài)度：計(jì)劃減少投資。緊接著，孫正義在2021財(cái)年年報(bào)會(huì)議上，罕見(jiàn)宣布正式放緩?fù)顿Y：軟銀將采取保守的投資步伐。他還給出一個(gè)具體數(shù)字：與去年相比，今年投資額將減半或四分之一。

頗有意思的是，軟銀在財(cái)報(bào)會(huì)上所使用的PPT的第一頁(yè)，放了一幅日本歷史人物德川家康的畫(huà)作，描述的是1573年日本三方原之戰(zhàn)。彼時(shí)武田信玄準(zhǔn)備進(jìn)軍京都，與德川家康交戰(zhàn)，由于雙方兵力懸殊，德川家康的軍隊(duì)潰敗，一戰(zhàn)損失了一千六百多人。相傳，德川因?yàn)檫@次戰(zhàn)敗一度想要切腹，甚至被嚇得失禁。

事后，德川家康讓畫(huà)師畫(huà)下了自己愁眉苦臉的畫(huà)像，被稱(chēng)為“顰像”，以提醒自己以后不要出現(xiàn)更難堪的情況。

顯然，孫正義是在借用畫(huà)作警示自己。

今年從阿里套現(xiàn)1500億元，孫正義甩賣(mài)求生

套現(xiàn)求生，成為孫正義眼下最緊迫的工作。

原本一切順利的話(huà)，孫正義將會(huì)收到一筆來(lái)自英偉達(dá)的660億美元巨款，但最終圍繞ARM的收購(gòu)交易還是在今年2月宣告失敗。時(shí)不我待，軟銀很快啟動(dòng)了ARM獨(dú)立IPO的準(zhǔn)備工作，表示可能會(huì)在2023年3月之前將ARM在納斯達(dá)克上市。隨后在英國(guó)政府的游說(shuō)下，這一選項(xiàng)又增加了倫敦交易所。

但計(jì)劃趕不上變化。據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，為了能讓ARM在倫敦上市，或者至少部分在倫敦上市，時(shí)任英國(guó)首相約翰遜曾親自游說(shuō)孫正義；投資部長(zhǎng)格里·格林斯通和數(shù)字部長(zhǎng)克里斯·菲爾普，也都在與軟銀的談判中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。而隨著上述三人紛紛辭職，軟銀便叫停了ARM明年在英國(guó)上市的討論。此前孫正義就表示過(guò)，ARM在倫敦上市的部分原因是出于英國(guó)政府的壓力。

回想2016年，孫正義斥資320億美元（約合人民幣2162億元）收購(gòu)ARM，締造了當(dāng)年最轟動(dòng)的收購(gòu)案。彼時(shí)他曾表示，ARM將是軟銀集團(tuán)的未來(lái)。沒(méi)想到的是，ARM如今卻成為了孫正義手上最燙手的山芋。在昨日的財(cái)報(bào)會(huì)議上，孫正義甚至拒絕評(píng)論ARM 的問(wèn)題，只是表示ARM 的事情進(jìn)展順利，“這是我今天唯一能說(shuō)的事情?！?/p>

孫正義還透露，在第二季度里，軟銀使用阿里巴巴股票的預(yù)付遠(yuǎn)期合約，籌集了 105 億美元(約 710.85 億元人民幣)資金，7月1日又通過(guò)相同方式籌集了68億美元資金，為集團(tuán)提供了“良好的現(xiàn)金狀況”。意味著今年迄今，軟銀已經(jīng)將所持阿里股票出售超二分之一，共籌集220億美元（約合1500億人民幣）。

當(dāng)被問(wèn)及是否還有利用阿里股票進(jìn)一步融資的空間時(shí)，孫正義表示，他正在根據(jù)股價(jià)和軟銀自身的財(cái)務(wù)狀況“考慮此事”，但沒(méi)有進(jìn)一步展開(kāi)說(shuō)明。

與此同時(shí)，軟銀已開(kāi)始新的談判，目的是出售其在2017年收購(gòu)的資產(chǎn)管理公司峰堡投資集團(tuán)，“我們準(zhǔn)備以開(kāi)放的態(tài)度聽(tīng)取潛在買(mǎi)家的意見(jiàn)?！憋@然，孫正義又要割肉了。

今年早些時(shí)候，軟銀悄悄退出了自動(dòng)駕駛獨(dú)角獸Cruise。通用汽車(chē)曾在3月19日宣布，將以21億美元收購(gòu)軟銀愿景基金所持其子公司Cruise的股權(quán)，從而將通用在Cruise的股權(quán)擴(kuò)大至80%。通用還表示，將對(duì)Cruise追加13.5億美元的投資，以取代軟銀愿景基金在2018年做出的承諾。

在這筆交易中，軟銀實(shí)打?qū)嵉刭嵙它c(diǎn)小錢(qián)。資料顯示，軟銀此前向Cruise投資資金共計(jì)約12億美元，21億美元出售相當(dāng)于賺了9億美元（約合人民幣57億元）。作為一路抬高Cruise估值至300億美元的操盤(pán)手，孫正義匆匆放棄這家僅次于谷歌Waymo的自動(dòng)駕駛公司，實(shí)屬無(wú)奈。

隨后4月中旬，美國(guó)證券交易委員會(huì)文件顯示，軟銀愿景基金出售了5000萬(wàn)Coupang的股票，總價(jià)值10億美元。這至少是幾個(gè)月內(nèi)，軟銀第二次賣(mài)出這家韓國(guó)電商巨頭的股份。而所賣(mài)出股票的價(jià)格，僅為每股20.87美元，比去年9月Coupang的發(fā)行價(jià)低了近30%，可謂揮淚大甩賣(mài)。

盡管如此，孫正義依然相信，現(xiàn)有的投資中仍可能孕育下一個(gè)阿里巴巴?！斑@些投資組合給了我深刻的印象，我也持續(xù)相信他們”。

留給中國(guó)VC一個(gè)深刻教訓(xùn)：為高估值買(mǎi)單

昔日“投資狂人”何以走到這一步？

在昨日財(cái)報(bào)會(huì)上，孫正義公開(kāi)反思了愿景基金的“搜尋獨(dú)角獸”投資策略。他坦言，要為在市場(chǎng)高點(diǎn)買(mǎi)進(jìn)初創(chuàng)公司的決定負(fù)責(zé)，同時(shí)承諾削減開(kāi)支以重回正軌?！叭绻覀儐畏矫孀非笪覀兊脑妇埃覀兙陀袧〉娘L(fēng)險(xiǎn)，如今必須不惜一切代價(jià)避免這種情況?！笨偨Y(jié)下來(lái)，孫正義承認(rèn)當(dāng)時(shí)投貴了，高估值帶來(lái)的惡果正在一點(diǎn)點(diǎn)顯現(xiàn)。

然而在去年早些時(shí)候，孫正義似乎都還未意識(shí)到高估值泡沫，他甚至在會(huì)議中指責(zé)團(tuán)隊(duì)員工：“創(chuàng)業(yè)公司的估值仍在飆升，你們投的還不夠激進(jìn)！”話(huà)音落下沒(méi)多久，以前奏效的高估值打法悄悄把軟銀一步步拖向深淵。

過(guò)去半年，二級(jí)市場(chǎng)的慘況歷歷在目。啟明創(chuàng)投合伙人于佳在第十六屆中國(guó)基金合伙人峰會(huì)上梳理，“以美股來(lái)看，美國(guó)納斯達(dá)克前100家科技公司指數(shù)NDXT自去年11月初達(dá)到峰值后，已經(jīng)下跌了三分之一，該指數(shù)中的公司市值總共蒸發(fā)了2.8萬(wàn)億美元。美股有些科技公司的估值已經(jīng)跌到原來(lái)最高點(diǎn)的20%，或者百分之十幾?！边@是非?？鋸埖臄?shù)字，也讓很多一級(jí)市場(chǎng)投資人損失慘重。

孫正義正在為昔日的高估值買(mǎi)單，而相似的一幕也正在國(guó)內(nèi)上演。

過(guò)去幾年間，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)估值虛高的瘋狂有目共睹。先是消費(fèi)投資盛宴，一個(gè)個(gè)明星項(xiàng)目拔地而起，不論是新茶飲、咖啡、拉面，還是美妝、點(diǎn)心、火鍋，估值刷新程度常常令人瞠目結(jié)舌；接著還有半導(dǎo)體融資，過(guò)億元天使輪融資應(yīng)接不暇，估值暴漲成為了家常便飯。

“干了這么多年投資，突然發(fā)現(xiàn)估值的賬不會(huì)算了。大家都在搶風(fēng)口的項(xiàng)目，竟然出現(xiàn)了很多天使階段就敢估值幾個(gè)億、十個(gè)億的‘明星企業(yè)’，現(xiàn)實(shí)卻根本經(jīng)不起推敲?！鄙钲谝患冶就羷?chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人曾對(duì)投資界感嘆。

昨日狂歡正在變?yōu)榻袢盏难蹨I。今年以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)正面臨嚴(yán)峻的募資與退出之困，無(wú)論是A股還是港股，破發(fā)現(xiàn)象層出不窮，讓背后一眾VC/PE難掩失落——一二級(jí)估值倒掛上演，投資人甚至都虧到了B輪了。

“按照現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的市值，一級(jí)市場(chǎng)的估值還得再降一降，否則現(xiàn)在投得有多大方，后面算賬就有多難看?！碑?dāng)VC/PE出現(xiàn)估值焦慮，投資也開(kāi)始放緩。

“等估值降下來(lái)”，這是眼下一級(jí)市場(chǎng)的真實(shí)寫(xiě)照。其實(shí)絕大多數(shù)VC/PE仍有余糧，但現(xiàn)在更珍惜子彈，捂緊口袋默默等著項(xiàng)目估值來(lái)到一個(gè)合理的位置。

我們看到，新消費(fèi)獨(dú)角獸的估值正在集體回落，去年投不進(jìn)的項(xiàng)目，開(kāi)始紛紛松口了。半導(dǎo)體也開(kāi)始了，“我愿意接受平輪”的創(chuàng)始人開(kāi)始多了起來(lái)。還有創(chuàng)新藥、SAAS領(lǐng)域，估值都開(kāi)始下調(diào)回歸理性。最近路透社報(bào)道盒馬鮮生正尋求以約60億美元估值融資，估值遠(yuǎn)低于今年年初的100億美元估值。換言之，為了融資，盒馬主動(dòng)砍掉40億美元估值，打了六折。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，下調(diào)估值已經(jīng)成為最迫在眉睫的事情?！把恳韵马?xiàng)目基本上融不到資了?！边@是全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)陳文輝在最近演講中的一句感嘆，若企業(yè)不注意融資節(jié)奏很可能彈盡糧絕。

“我接觸的一家VC機(jī)構(gòu)，他們說(shuō)在今年10月之前不開(kāi)展投資。”一位母基金合伙人分享，理由是先一邊觀望，一邊等待估值降下來(lái)。高估值已經(jīng)成為一級(jí)市場(chǎng)不能承受之重，所有人都在觀望著。