實(shí)習(xí)記者 | 馮雨晨

蒙娜麗莎（002918.SZ）之后，又一家來自廣東的“瓷磚大戶”欲踏資本市場(chǎng)。

8月2日，新明珠集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“新明珠”）預(yù)披露招股書，擬沖刺深主板，募資20.09億元。此時(shí)，距離與恒大地產(chǎn)等股東訂立的對(duì)賭上市期限僅剩一年，若未能如期上市，新明珠將不得不回購?fù)獠抗蓶|所持的全部股份。

2021年，新明珠憂心仲仲，凈利由前一年的15.17億元暴跌至6.12億元。作為股東的恒大地產(chǎn)，還給新明珠留下了10.82億元的巨額壞賬。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)面臨收縮之際，每年坐擁80億元營(yíng)收的新明珠，也難避免不確定性：曾經(jīng)高度依賴的新房業(yè)務(wù)迎寒冬，另一邊，毛利率連年下降，主營(yíng)產(chǎn)品銷售單價(jià)節(jié)節(jié)走低。

成功IPO，能否幫助新明珠把這些問號(hào)拉直？

去年凈利大腿斬，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流驟降為負(fù)

新明珠是一家建材企業(yè)集團(tuán)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于建筑空間的裝修、裝飾，主營(yíng)產(chǎn)品主要為陶瓷磚和陶瓷板材。

2019年至2021年，新明珠營(yíng)業(yè)收入分別為80.64億元、78.35億元、84.93億元，同期實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)12.58億元、15.17億元、6.12億元。

和穩(wěn)健營(yíng)收面相比，有些扎眼的是，2021年，其凈利同比斬掉近6成。更值得擔(dān)憂的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。招股書顯示，2019年、2020年其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為12.09億元、27.89億元。但2021年，這一數(shù)額陡然降為-9.09億元，直到2022年一季度，仍然為-6231.19萬元。

兩者為何驟降？

新明珠專注建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，部分市場(chǎng)需求來自住宅、公共建筑的裝修裝飾，因此新明珠面臨著房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。例如在終端客戶上，新明珠進(jìn)入中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地（1109.HK）、越秀集團(tuán)以及尚品宅配（300616.SZ）、顧家家居（603816.SH）、歐派家居（603833.HK）等大型地產(chǎn)集團(tuán)及整裝家居企業(yè)供應(yīng)鏈。

國(guó)盛證券研究所首席分析師沈猛對(duì)界面新聞表示，建材企業(yè)收入來自于房企精裝修和零售裝修市場(chǎng)，其中70%以上都是來自于新房需求，所以房地產(chǎn)行業(yè)的收縮對(duì)建材企業(yè)影響較大，并且影響具有持續(xù)性。

招股書中，新明珠表示，受部分下游房地產(chǎn)客戶資金周轉(zhuǎn)困難等影響，其應(yīng)收款項(xiàng)產(chǎn)生大額減值損失。2019年至2021年，新明珠信用減值損失金額分別達(dá)8117.25萬元、5.32億元和7.82億元。截至2022年一季度，新明珠減值準(zhǔn)備余額高達(dá)14.17億元。

一邊忍受應(yīng)收賬款減值之痛，另一邊，新明珠毛利率連年下降。

2019年至2022年一季度，新明珠毛利率從37.77%下降到20.68%，其稱燃料成本上漲影響是主要因素。分產(chǎn)品來看，2019年至2022年一季度，陶瓷磚的毛利率從34.2%降至17.87%，陶瓷板材的毛利率從41.03%降至24.95%。

再來看對(duì)應(yīng)單價(jià)，陶瓷磚銷售單價(jià)從2019年的36.24元/平方米降至2022年一季度的33.27元/平方米，降幅為8.2%，同期陶瓷板材則從145.21元/平方米降至64.20/平方米，降幅為55.79%。對(duì)于陶瓷板材銷售單價(jià)大降，新明珠解釋稱，目前市場(chǎng)仍處于擴(kuò)張階段，前期銷售均價(jià)溢價(jià)明顯，隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，銷售均價(jià)明顯下降。

這里需要指出的是，近年來新明珠的銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，由最初9成以上收入依賴陶瓷磚業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)榇罅ν卣?/span>毛利率較高的陶瓷板材業(yè)務(wù)，今年一季度，其陶瓷板材業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比提升至29.78%。

那么，在陶瓷板材業(yè)務(wù)銷售均價(jià)3年來已腰斬一半的走勢(shì)下，若新明珠毛利率持續(xù)降低，疊加房企業(yè)務(wù)收縮影響，新明珠資金鏈還能撐多久？

遭股東恒大地產(chǎn)“重傷”

如沈猛所言，建材企業(yè)70%以上收入來自于新房需求。因此房地產(chǎn)收縮之下，受影響的必然不止新明珠一家。

據(jù)新明珠招股書披露，目前規(guī)模以上的同行業(yè)公司中，馬可波羅、東鵬控股（003012.SZ）、蒙娜麗莎、帝歐家具（002798.SZ）2021年年末的應(yīng)收帳款占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為43.14%、27.93%、37.54%、67.94%，同期新明珠這一數(shù)字為34.8%，處于行業(yè)中下游水平。

新明珠還表示，其房地產(chǎn)工程業(yè)務(wù)規(guī)模及占比相對(duì)較低。

即便如此，2019年至2022年一季度末，新明珠應(yīng)收帳款余額仍分別高達(dá)10.54億元、12.33億元、24.59億元、23.87億元。新明珠招股書中提到：應(yīng)收賬款大增原因在于恒大地產(chǎn)應(yīng)收款項(xiàng)到期未能及時(shí)償付。

界面新聞進(jìn)一步注意到，截至今年一季度末，新明珠應(yīng)收帳款余額前五大客戶中，恒大地產(chǎn)占比最高，單其應(yīng)收帳款余額就達(dá)到11.86億元，占新明珠總應(yīng)收賬款余額的49.68%，其壞賬準(zhǔn)備計(jì)提更是達(dá)10.82億元，計(jì)提比例為90%。

同時(shí)，新明珠也計(jì)提了融創(chuàng)地產(chǎn)1.24億元壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例亦高達(dá)到80%。

如果把恒大地產(chǎn)比作“負(fù)心漢”，那新明珠定又愛又恨。“重傷”新明珠的恒大地產(chǎn)，不僅連續(xù)三年是新明珠的前五大客戶，同時(shí)，還是新明珠的股東。

目前，新明珠共9名股東，葉德林、李要夫婦及新明珠的三家員工持股平臺(tái)（同贏管理、共富管理、眾旺管理）共占新明珠92.89%的股份。寧波普羅非、共青城期利、恒大地產(chǎn)、居然智居分別持股2.06%、2.06%、1.96%、1.03%。

招股書中逐一介紹上述股東信息時(shí)，新明珠表示，恒大地產(chǎn)暫時(shí)無法出具最近一年一期的財(cái)務(wù)報(bào)表。

無論如何，過去依賴新房需求的模式變得艱難，在建材企業(yè)普遍應(yīng)收帳款高企之下，如何調(diào)和房地產(chǎn)下行帶來的影響值得思考。對(duì)此，沈猛接受界面新聞采訪時(shí)表示：“建材企業(yè)目前主要還是自保，盡量減少地產(chǎn)直銷業(yè)務(wù)、多做現(xiàn)款現(xiàn)貨的零售業(yè)務(wù)、降本增效提升利潤(rùn)水平。”

目前，在零售端，新明珠經(jīng)銷商及門店數(shù)量在行業(yè)中處于中上等水平。

最新數(shù)據(jù)顯示，新明珠經(jīng)銷商超過3000家，銷售門店及終端數(shù)量超過6000家。同行業(yè)中，公開資料顯示，截至2021年末，馬可波羅共有6122家門店；蒙娜麗莎簽約經(jīng)銷商1540個(gè)，專賣店及銷售網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量為4620家；截至2020年末，東鵬控股共有6710家門店。

頭頂超5億元對(duì)賭壓力

新明珠的外部股東，個(gè)個(gè)來頭不小，均為新明珠2019年引入。

共青城期利的執(zhí)行事務(wù)合伙人保利（橫琴）資本管理有限公司系中國(guó)保利集團(tuán)有限公司的子公司；居然智居的執(zhí)行事務(wù)合伙人中源怡居（北京）投資基金管理有限公司系北京居然之家投資控股集團(tuán)有限公司全資子公司，實(shí)際控制人為居然之家（000785.SZ）董事長(zhǎng)汪林朋；寧波普羅非為美的控股全資子公司。

2019年9月26日，新明珠決定將公司注冊(cè)資本由17.94億元增至21.33億元。其中，2.54億元便由外部投資者泰興加華、寧波普羅非、共青城齊利、恒大地產(chǎn)和居然智居增資，0.85億元由員工持股平臺(tái)共富管理和同贏管理增資。

增資的同時(shí)，新明珠與上述除了泰興加華之外的外部股東簽訂了股權(quán)回購條款。主要包括，新明珠需在補(bǔ)充協(xié)議簽署后36個(gè)月內(nèi)提交IPO申請(qǐng)材料、在四年內(nèi)成功IPO、實(shí)現(xiàn)經(jīng)審計(jì)后扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)等條款，否則上述外部股東有權(quán)要求葉德林或葉德林指定/控制的除新明珠及新明珠子公司外的第三方對(duì)其所持新明珠全部股權(quán)進(jìn)行回購。

簡(jiǎn)言之，新明珠簽訂了在規(guī)定時(shí)間內(nèi)成功上市的對(duì)賭協(xié)議。

倘以新明珠上述股東對(duì)新明珠完成出資的節(jié)點(diǎn)2019年10月計(jì)算，則新明珠需要在2022年10月前遞交IPO材料，在2023年10月前成功IPO。

若不能在2023年成功IPO，新明珠需回購上述外部股東合計(jì)8832萬股股份。一季度末，新明珠的凈資產(chǎn)為74.64億元，總股本為12.42億股，若以此計(jì)算，新明珠每股價(jià)約為6元，則新明珠上述回購至少需花費(fèi)5.3億元左右。

對(duì)比新明珠去年凈利6.12億元，可以說是賭上了一年收成。

值得一提的是，此前持股5%的外部股東泰興加華已經(jīng)提前退出。

在此之前的2019年6月，新明珠及時(shí)任股東與泰興加華單獨(dú)簽署了包含股權(quán)回購條款的投資協(xié)議，但界面新聞注意到這一協(xié)議的具體條款在招股書中并未提及。

今年3月，新明珠通過定向減資回購了泰興嘉華所持有的6400萬股股份，支付了回購價(jià)款3.91億元，至此，泰興加華退出持股。招股書顯示，泰興嘉華原始增資金額為3.63億元。

持有三家地方農(nóng)商行

新明珠在招股書中“謙虛”表示，按營(yíng)業(yè)收入來計(jì)算，其市場(chǎng)占有率不算高。

2020年我國(guó)規(guī)模以上陶瓷企業(yè)營(yíng)收金額為3111億元，按營(yíng)收占比計(jì)算同期新明珠的市場(chǎng)份額為2.52%。但若按照建筑陶瓷產(chǎn)銷規(guī)模來算，則高于同行業(yè)已上市公司東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居，處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。

實(shí)際上，就算以營(yíng)收計(jì)算，新明珠在同行業(yè)上市公司中同樣呈領(lǐng)先之勢(shì)。2021年，東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居的營(yíng)業(yè)收入分別為79.79億元、69.87億元、61.47億元，新明珠則達(dá)84.93億元。

新明珠的確“家大業(yè)大”。目前，旗下共有控股子公司12家，參股子公司11家。并且這11家參股公司中，還包括了3家地方農(nóng)商行。

招股書這樣解釋其由來，在當(dāng)?shù)卣臓款^下，新明珠作為轄區(qū)內(nèi)大型企業(yè)入股了包括肇慶農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、佛山農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、廣東南海農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司三家地方農(nóng)商行，分別對(duì)其持股6.69%、5.05%、0.64%。

界面新聞查詢天眼查顯示，按持股比例來算，新明珠為肇慶農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司股份的第三大股東，為佛山農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司（僅比較其公開持股比例的股東）的第一大股東。

同時(shí)，新明珠與這三家地方農(nóng)商行存在存款、貸款往來，并取得相關(guān)利息、分紅收益。其中以佛山農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司最多，一季度在此存款2.16億元，貸款2.57億元。

除了公司直接持股和控股，新明珠實(shí)控人葉德林及其3個(gè)兒子控制或關(guān)聯(lián)的企業(yè)也高達(dá)35家。

但從2019年2月起至2021年12月，這35家公司9家已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，24家注銷，這些公司涉及范圍也極為廣泛，包括酒店、食品、投資貸款、房地產(chǎn)、衛(wèi)浴等。

其中引人注意的是，葉德林通過新明珠企業(yè)集團(tuán)持股30%的高安市百森物流有限公司，該公司與新明珠存在的關(guān)聯(lián)交易額在新明珠所有關(guān)聯(lián)交易中居榜首，主要是采購運(yùn)輸服務(wù)，在2021年關(guān)聯(lián)交易額達(dá)1.24億元。新明珠對(duì)此表示，高安市百森物流有限公司具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，向其采購具有商業(yè)合理性。

此外，雖然新明珠“家業(yè)宏大”，但其仍存在公積金繳納比例較低的情況。2019年、2020年，新明珠公積金繳納人數(shù)僅當(dāng)年員工人數(shù)的2成左右。