文|美股研究社
宏觀環(huán)境和經(jīng)營波動，導(dǎo)致公司周期性陷入困境。低谷期，只有少數(shù)投資者可以保持理性，大多數(shù)投資者的短期投票導(dǎo)致股價(jià)開始下挫。而當(dāng)形勢開始反轉(zhuǎn)，業(yè)績恢復(fù)增長，公司股價(jià)往往比在困境底部時(shí)上漲很多。這就是“困境反轉(zhuǎn)”的由來，超跌帶來股價(jià)底，預(yù)示著新行情。
并非所有的公司都有反轉(zhuǎn)機(jī)遇，站在今年以來的宏觀角度看，疫情和通脹分別影響中美的社會零售發(fā)展，形成了一定的周期困境。其中，阿里和亞馬遜兩巨頭，正好既是各自市場的領(lǐng)導(dǎo)者，又都經(jīng)歷了“宏觀底”。恰逢財(cái)報(bào)季，兩者形成了一組很有意義的對比。
從波動周期規(guī)律看，阿里比亞馬遜當(dāng)前更值得投資
“短期內(nèi)，市場是投票器。長期看，市場是稱重機(jī)?！?999年，巴菲特在自己的“太陽谷”演講中引用了其老師格雷厄姆的觀點(diǎn)，一舉道明了股市波動的本質(zhì)所在。
阿里和亞馬遜各自的情況是，截至8月4日，阿里股價(jià)年內(nèi)下跌19%左右，亞馬遜下跌16%左右，整體跌幅比較明顯，高位跌幅還要更為劇烈。兩個(gè)電商巨頭有很強(qiáng)的相似性，市場的擔(dān)憂一是來自后疫情時(shí)代電商紅利增長放緩，二是全球宏觀經(jīng)濟(jì)增速也在放緩，不確定性因素疊加。
但這種趨同并不是絕對的，如果把兩者的走勢具體對比，其中的波動分化有一定規(guī)律。
阿里在今年5月到7月初表現(xiàn)異常亮眼，股價(jià)從80美元左右反彈至120美元上方，反彈幅度高達(dá)50%。但這段時(shí)間亞馬遜卻從125美元上方回落至105美元，回落近20%，股價(jià)表現(xiàn)并不好。進(jìn)入7月，阿里又從110美元上方跌至95美元左右，亞馬遜則從110美元回升至140美元左右。
阿里和亞馬遜的這種股價(jià)差異走向，來自統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)的中美貨幣周期不同，這是宏觀而非基本面的影響。這兩家公司在行業(yè)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)中的地位決定了，接下來的走勢也要考慮到宏觀因素。
具體來說，美聯(lián)儲3月開始收緊貨幣增長，5月后開始加速，連續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)，而中國在那個(gè)階段則開始進(jìn)行貨幣刺激。進(jìn)入7月，美國經(jīng)濟(jì)負(fù)面氣息更濃，市場一直炒作美國通脹，近兩個(gè)月連續(xù)累計(jì)加息幅度150個(gè)基點(diǎn)，預(yù)期不斷升溫，資金流向還在放水的中國資產(chǎn)。
現(xiàn)在，市場正炒作經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲放風(fēng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但是華爾街開始預(yù)期9月放緩加息和計(jì)價(jià)美聯(lián)儲明年降息，美股里的二線成長股最近開始大幅跑贏中概股。
這就是周期性，任何投資都是關(guān)于周期。
這也是為什么說阿里目前在周期里的站位比亞馬遜更好，存在一個(gè)短期的底部機(jī)會。對中概股來說，新的周期可能要來了，8月10日左右會再次成為一個(gè)拐點(diǎn)。中概股跑贏美國科技股的預(yù)期，主要有三點(diǎn)原因。
首先，中概股已經(jīng)向下調(diào)整了一個(gè)月。KWEB指數(shù)7月初至今下跌16%左右，納指則創(chuàng)下近30年來最佳7月表現(xiàn)，單月漲幅15%左右。前者泡沫釋放得差不多了，后者的泡沫在放大，一旦行情有變，中概股的拋壓暫時(shí)會小一些。
其次，美股這一輪上漲的邏輯，主要在于市場覺得通脹見頂，經(jīng)濟(jì)又進(jìn)入衰退，美聯(lián)儲不敢再激進(jìn)加息。但8月10日公布的CPI數(shù)據(jù)會打破這一不切實(shí)際的幻想，美聯(lián)儲會繼續(xù)捍衛(wèi)抗擊通脹相關(guān)預(yù)期。那么，中國資產(chǎn)的關(guān)注度會對應(yīng)上升。
最后，市場開始炒作經(jīng)濟(jì)衰退邏輯，最顯著的動作就是FAAMG的財(cái)報(bào)并不好卻被抱團(tuán)，這時(shí)誰的基本面好、確定性高，誰就會迎來更多追逐者。8月中旬將開啟中概股財(cái)報(bào)季，屆時(shí)在基本面的帶動下，這類公司會有一些價(jià)值上的回暖。
亞馬遜和阿里巴巴的困境反轉(zhuǎn)
前面說到宏觀變化各有機(jī)遇，但企業(yè)自身基本面的逆風(fēng)翻盤也不容忽視，“稱重機(jī)”的作用要凸顯了。
美國電商大環(huán)境的壓力是客觀存在的，亞馬遜最新季度的營收增速只有10%，EPS則下滑了70%。對比去年二季度超過40%的營收增長，亞馬遜交出的成績單實(shí)在算不上傳統(tǒng)意義上的好，多個(gè)市場銷售額下滑、虧損。財(cái)報(bào)發(fā)布前，華爾街預(yù)期偏向悲觀，但是這份財(cái)報(bào)公布后，亞馬遜卻開始了非常強(qiáng)力的反彈。
站在華爾街早期的立場上，面對當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境，增長放緩其實(shí)是一種必然。Cowen分析師Oliver Chen說：“隨著食品和天然氣價(jià)格上漲帶來通脹，零售業(yè)的利潤率將進(jìn)一步下滑?！?/p>
7月底，沃爾瑪在財(cái)報(bào)后連續(xù)大跌，因?yàn)楦咄浐透邘齑骐p重壓力顯著，消費(fèi)疲軟疊加成本上升，收益預(yù)期大幅下滑。《巴倫周刊》評論認(rèn)為，美國陷入“可選消費(fèi)品衰退”，零售業(yè)很危險(xiǎn)。因此，市場一直擔(dān)心亞馬遜也會遭遇危機(jī)。
但結(jié)果相反，亞馬遜在這種艱難的環(huán)境中依然非常穩(wěn)健。比如AWS實(shí)現(xiàn)57億美元凈利潤，保持33%的營收同比增速。逆風(fēng)中，沒有壞消息已經(jīng)是一種利好，亞馬遜的困境反轉(zhuǎn)來源于此。
現(xiàn)在，這種困境反轉(zhuǎn)在阿里巴巴的身上很可能再次上演。類似的，出發(fā)點(diǎn)是阿里的基本面也扛住了逆風(fēng)。
從阿里8月4日盤前剛剛發(fā)布的2023財(cái)年Q1財(cái)報(bào)看，阿里報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收2055.6億元，超過市場預(yù)期的2032.31億元；調(diào)整后息稅折舊及攤銷前利潤411.1億元，超過預(yù)估的341.9億元；經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率20％，超過預(yù)估的17.4％。
實(shí)際上，受4、5月份疫情反復(fù)影響，電商行業(yè)承受了一定壓力，阿里收入同比略持平、經(jīng)調(diào)整EBITA和非公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則凈利潤同比下降，和亞馬遜的數(shù)據(jù)走勢類似。但在這樣的宏觀環(huán)境中，這些數(shù)據(jù)依然全面高于市場預(yù)期，展現(xiàn)出了堅(jiān)實(shí)的韌性，阿里的股價(jià)也在盤前拉升。
而從業(yè)務(wù)看，阿里和亞馬遜的邏輯也有很多相似之處，云計(jì)算成為一大亮點(diǎn)。阿里云本季度收入176.9億元，同比增長9%，經(jīng)調(diào)整EBITA連續(xù)七個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，非互聯(lián)網(wǎng)客戶在逆勢增長，這說明阿里在云計(jì)算賽道上的優(yōu)勢已經(jīng)足以構(gòu)建增長基石。
在電商部分，阿里的抗壓能力也和亞馬遜一樣突出，來自中國零售商業(yè)的收入達(dá)1369.77億元，同比去年略微下滑31.28億元。這項(xiàng)跌幅又被業(yè)務(wù)項(xiàng)下的直營及其他收入彌補(bǔ)，后者同比去年增長50.06億元。加上國際零售商業(yè)收入維持在105.24億元的相對高位，算下來，阿里的電商基本盤的能力足夠讓市場放心。
經(jīng)過這種對比，不難看出在前一個(gè)下跌周期，阿里股價(jià)的問題是，市場擔(dān)心宏觀性的客戶需求下降、增速放緩比較嚴(yán)重，脫離預(yù)期和阿里的控制。但現(xiàn)在來看，這種擔(dān)心基本都是錯(cuò)的，阿里和亞馬遜有著類似的反轉(zhuǎn)邏輯。
在糟糕的宏觀影響下，市場正在買入確定性
如果說現(xiàn)在的宏觀環(huán)境延續(xù)，增長放緩將是一種必然。按此理解，亞馬遜的估值邏輯體系其實(shí)出現(xiàn)了巨大的變化：亞馬遜的困境反轉(zhuǎn)，是在這種環(huán)境中持續(xù)獲得市場份額的增長，而市場對營收等指標(biāo)增長的寬容度，明顯地上升了。
市場一開始擔(dān)憂美聯(lián)儲加息和基本面變化，但當(dāng)美國GDP連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長之后，經(jīng)濟(jì)衰退已成定局。市場開始回歸衰退邏輯，就開始買入“成長”的確定性。
一方面，AWS仍然能保持33%的穩(wěn)定增長，市場對云計(jì)算賽道仍然充滿信心。另一方面，雖說廣告和電商業(yè)務(wù)的增速都大幅放緩，但是都跑贏了競爭對手——亞馬遜Q2廣告業(yè)務(wù)同比增長21%，而META同比負(fù)增長1.5%。
谷歌和META的數(shù)字廣告業(yè)務(wù)都遭到TikTok和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊，沃爾瑪和塔吉特這些傳統(tǒng)零售商則受困于嚴(yán)重的庫存危機(jī)。亞馬遜既然保持住了份額，其實(shí)就代表另一種增長。
舉個(gè)例子，假如美國零售規(guī)模是1萬億美元，沃爾瑪市場份額是10%，亞馬遜市場份額是5%，亞馬遜的零售額是500億美元。一旦經(jīng)濟(jì)衰退，零售規(guī)模下滑為8000億美元，沃爾瑪市場份額變成8%，亞馬遜市場份額變成7%，亞馬遜的零售額是560億美元，微漲但增速大幅放緩。但市場這個(gè)時(shí)候看的是未來，看到的是亞馬遜市場份額變成7%了，大家覺得一旦零售額重新恢復(fù)到1萬億美元，亞馬遜可以保持住7%的份額，最后的零售額將變成700億美元。
對阿里來說，確定性也在于此，我們可以將其按兩個(gè)方面去分析。
其一是電商基本盤部分，正如前文所述，阿里在這個(gè)季度的宏觀環(huán)境下維持了可觀的收入水平，反映其經(jīng)營策略穩(wěn)健，商業(yè)化的效率較高，能賺取市場α之外的收益。當(dāng)宏觀商業(yè)回到強(qiáng)勢區(qū)間，阿里現(xiàn)在積累的經(jīng)驗(yàn)對于高效增長更有意義。另外，這也說明目前還沒有對手能真正威脅阿里的地位，路遙知馬力，烈火煉真金。
其二則是核心商業(yè)之外的業(yè)務(wù)，包括新興業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)等部分指標(biāo)。比如受疫情影響比較明顯的本地生活板塊，在6月時(shí)GMV就完全恢復(fù)了正增長，Q1本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)收入106.32億元，同比增長5%，6月高德日均活躍用戶還創(chuàng)下超1.2億的新高。餓了么和盒馬、高鑫零售等板塊密切配合，推動多業(yè)務(wù)引擎協(xié)同發(fā)展。
菜鳥，物流運(yùn)力的直接反映，一季度外部收入占比已經(jīng)達(dá)到70%，而且通過推動送貨上門等方式加強(qiáng)消費(fèi)者粘性。淘菜菜，GMV同比增長超200%，而且環(huán)比虧損大幅收窄，商業(yè)模型健康度加速提升，其他新業(yè)務(wù)也是如此。阿里云和釘釘，一方面是在云計(jì)算里領(lǐng)域競爭力越來越強(qiáng)，獲取訂單的商業(yè)化能力強(qiáng)于對手；另一方面軟硬件生態(tài)在進(jìn)步，長期布局有前瞻性。
截至2022年6月30日止的12個(gè)月，超1.23億消費(fèi)者在淘寶天貓年度消費(fèi)超人民幣10000元，跨年活躍率約98%。維持對核心用戶的吸引力，以及新業(yè)務(wù)的增長潛力，意味著即使宏觀因素影響，阿里也能最大程度地鎖定市場需求。阿里之所以有能力逆勢增長，一是保持宏觀波動中的確定性，二是保證長期增長的動力不減，這是他和亞馬遜的相同之處。
阿里Q1回購了3860萬股，價(jià)值35億美元，3月宣布上調(diào)回購規(guī)模后，截至6月30日還有120億美元回購額度未使用。另外，阿里本季度的自由現(xiàn)金流狀況、凈現(xiàn)金狀況十分健康，即使宏觀不佳，阿里的基本面、信心、發(fā)展能力都沒有被顯著影響，這是支持困境反轉(zhuǎn)和贏得長期競爭的邏輯所在。
市場看的是未來，假設(shè)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期一直持續(xù)，巨頭發(fā)展的關(guān)鍵在于可以搶競爭對手的市場份額，轉(zhuǎn)化為自身的增長。比如當(dāng)前數(shù)字廣告市場頂部明顯，甚至開始損失規(guī)模，但頂尖流媒體卻能逆勢增長，對手的訂單流向巨頭。等到經(jīng)濟(jì)變好了，巨頭又能靠自身護(hù)城河把市場份額的增長延續(xù)下去。
總而言之，宏觀逆風(fēng)下，超級巨頭業(yè)績更穩(wěn)定，現(xiàn)金充裕，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更好，最后更能通過贏下對手的份額獲得增長。這些優(yōu)勢會成為向心力，吸引尋求確定性的資金，估值邏輯就這樣轉(zhuǎn)變了，股價(jià)會在幾重因素的共同作用下更穩(wěn)定。對這些困境反轉(zhuǎn)的概念股來說，如果恰逢上行周期，就是布局超額收益的機(jī)會。