文|星圖金融研究院副院長 薛洪言
近日，貴州茅臺公布了2022半年報，上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入576.17億元，同比增長17.38%（2021年同期為11.68%）；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤297.94億元，同比增長20.85%（2021年同期為9.08%）。業(yè)績依舊靚麗，且經(jīng)營勢頭明顯好于2021年同期，似乎并未受到疫情拖累。
在半年報中，茅臺坦言當(dāng)前及未來一段時間依舊是茅臺等高端頭部品牌的發(fā)展機遇期，原話如下：
“白酒行業(yè)在經(jīng)歷一段深度結(jié)構(gòu)調(diào)整后，正面臨著‘新秩序重塑期、新格局形成期、新消費升級期’三期疊加的行業(yè)發(fā)展新形勢，市場消費需求將會更加向優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)、頭部企業(yè)和優(yōu)秀品牌集中、傾斜，行業(yè)‘馬太效應(yīng)’越發(fā)明顯?！?/p>
很多人可能不解，上半年疫情如此嚴(yán)重，為何茅臺業(yè)績不受影響呢？
一方面，從季節(jié)因素看，二季度屬于白酒銷售淡季，歷史上茅臺二季度營收占比僅為21%。
另一方面，貴州茅臺作為高端白酒的代表，兼具消費和投資屬性，近兩年飛天茅臺一直供不應(yīng)求，一瓶難求。既便疫情期間需求有所下滑，仍處于供需緊平衡的狀態(tài)，不足以對業(yè)績產(chǎn)生影響。
結(jié)合其他中低端白酒品牌的營收縮水狀況來看，第二個原因或許才是茅臺業(yè)績成功實現(xiàn)“疫情免疫”的重要原因。如光瓶酒龍頭順鑫農(nóng)業(yè)在中報業(yè)績預(yù)告中明確表示，
“受全國多地聚集性疫情的反復(fù)影響，公司白酒業(yè)務(wù)消費場景減少，銷量下降，疊加原材料供應(yīng)、物流交通等因素影響，白酒業(yè)務(wù)受到較大影響?！?/p>
同是白酒企業(yè)，所受疫情影響為何如此不同？事實上，對所有白酒企業(yè)而言，消費場景的萎縮都意味著這部分需求的下降，不同的是，高端白酒的消費結(jié)構(gòu)已發(fā)生較大變化。
自2012年以來，我國白酒消費結(jié)構(gòu)就出現(xiàn)了趨勢性變革，從政商消費為主向個人消費為主轉(zhuǎn)變。2012-2018年，個人消費占比從不足20%提升至60%以上，成為拉動白酒行業(yè)增長的核心驅(qū)動力。
相比政商消費，個人消費穩(wěn)定性更強，且在消費升級驅(qū)動下，“少喝酒、喝好酒”成為共識，中高端品牌更受青睞，市場占有率穩(wěn)步提升。
此外，作為面子消費型產(chǎn)品，不斷漲價成為高端白酒重要的發(fā)展動力。廠商有意通過逐年調(diào)價、控貨挺價等措施確保價格穩(wěn)步抬升，使得高端白酒客觀上具備很強的抗通脹屬性。白酒沒有保質(zhì)期，抗通脹屬性疊加長期儲藏特征，便產(chǎn)生了金融屬性，越放越值錢，投資收藏需求快速崛起，以飛天茅臺為典型代表。
消費需求受消費場景制約，有天花板，且受疫情影響；投資收藏需求主要受價格變動預(yù)期影響，沒有天花板，對疫情敏感性也很低。
就茅臺而言，受特定的生產(chǎn)工藝制約，短期產(chǎn)能供給存在瓶頸，為提價預(yù)期提供了強力支撐。提價預(yù)期反過來支撐了投資性需求，得以彌補疫情下消費性需求萎縮帶來的缺口，業(yè)績增長依舊強勁。
茅臺原董事長季克良曾在文章中介紹茅臺的生產(chǎn)工藝，摘錄如下：
“茅臺酒生產(chǎn)周期較長，每年重陽開始投料，同批原料要歷時一年，經(jīng)九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，再經(jīng)三年以上酒庫存放，最后精心勾兌，普通型茅臺成品酒方能包裝出廠。整個過程耗時至少五年。所以，普通型茅臺酒一出廠，就可以說已經(jīng)是五年的‘年份酒’了。”
從上述生產(chǎn)工藝不難看出，茅臺每年經(jīng)過“九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒”生產(chǎn)出來的只能稱之為基酒，還需要經(jīng)過長期儲存和精心勾兌才能出廠銷售。根據(jù)年報表述，當(dāng)年生產(chǎn)的茅臺基酒至少五年后才能銷售（不是1:1的對應(yīng)，中間會有損耗，有老酒留存，同時也涉及不同年份基酒的比例勾兌）。
從茅臺2016年以來的基酒產(chǎn)量看，增速基本在10%以內(nèi)；尤其是茅臺酒的基酒，2018-2020年基本處于零增長狀態(tài)，這也限制了2023-2025年的茅臺酒供應(yīng)量。供應(yīng)受限帶來漲價預(yù)期，反過來會加大渠道囤貨惜售的心態(tài)，推高終端價格，價格攀升又會加劇投資性需求，形成正反饋循環(huán)。
事實上，高端基酒的供應(yīng)短缺，也為茅臺推動渠道改革、提高直營占比創(chuàng)造了條件。
在囤貨惜售的氛圍下，飛天茅臺的終端價格不斷抬升，消費者利益受損，茅臺廠商也未占到便宜，渠道方和黃牛賺取的利潤卻不斷增厚，遠超合理水平。在此背景下，提高直銷占比既能增厚企業(yè)利潤（以2021年為例，茅臺直銷毛利率比批發(fā)代理高5.82個百分點），消費者也更容易買到平價產(chǎn)品，整個價格體系更具可持續(xù)性。
今年3月31日，茅臺自營電商平臺“i茅臺”上線運營，銷售虎茅、珍品、1935、禮盒虎茅和100ml小茅臺共五款產(chǎn)品，商品定價與指導(dǎo)價一致。據(jù)半年報數(shù)據(jù)，二季度i茅臺僅憑借上述五款產(chǎn)品便實現(xiàn)酒類不含稅收入44.16億元，營收占比16.8%，推動了茅臺直銷占比快速提升。2022年上半年，茅臺直銷占比為36.4%，較去年全年提升了11.7個百分點。
展望未來幾年，茅臺的業(yè)績在供需兩側(cè)均有支撐。
供給側(cè)，2023-2025年，受前些年基酒數(shù)量限制，茅臺酒供給數(shù)量難見增長，但受益于提價預(yù)期和自營占比的提升，企業(yè)營收和利潤仍能保持穩(wěn)定增長。2025年之后，基酒擴容有望帶來量價齊升效應(yīng)，為營收增長提供強力支撐。
需求側(cè)，現(xiàn)階段看，疫情對中高收入群體影響有限。作為目前最成功的國潮奢侈品牌，在高凈值和中產(chǎn)群體不斷擴圍的背景下，茅臺酒的需求端有望保持強勁。
同時，茅臺很好地利用了這次供不應(yīng)求的時間窗口積極推進改革，從結(jié)果上看也已初見成效。除了去年以來推出的虎年生肖茅臺、珍品茅臺、茅臺1935、100ml飛天茅臺等產(chǎn)品的成功以及i茅臺對直銷占比的提升效果外，今年上半年推出的茅臺冰淇淋也備受歡迎。
對于企業(yè)的多元化發(fā)展，從來都是見仁見智。但無論如何，茅臺冰淇淋的成功，再次展示了消費者對茅臺品牌高端定位的認可，也蘊含著品牌多元化延展的潛力。
截至2022年6月末，持有貴州茅臺的基金數(shù)量為2013只，持股總市值1933億元，均創(chuàng)歷史新高。
兩年來，受疫情反復(fù)多發(fā)及其他等因素影響，A股很多白馬龍頭都出現(xiàn)了業(yè)績變臉。相比之下，茅臺業(yè)績的高確定性就成了稀缺品，成為眾多投資者的心頭好。2020年末至今（2022.8.3），茅指數(shù)累計下跌22.22%，而貴州茅臺僅下跌3.68%，遠遠跑贏茅指數(shù)。
著眼于未來，茅臺的高確定性依舊，唯一的缺點就是估值較高，對投資者而言，只有抱定“以時間換空間”的決心，才能大概率獲得較好的長期投資回報。
【注：市場有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】