文|每日財報 呂明俠
券商“口水戰(zhàn)”，牽扯出古井貢酒怎樣的光鮮與暗淡？
近期，一眾券商包括德邦證券、中泰證券、國元證券等在內(nèi)，都給予了古井貢酒（000596.SZ）“買入”的評級，而唯獨(dú)另一家海通國際的研報給出了截然不同的觀點。
海通國際在7月25日發(fā)布研報，將古井貢酒的目標(biāo)價維持190元不變，調(diào)低其投資評級至“弱于大市”。海通國際表示，古井貢酒核心市場增速放緩，省外拓展尚需檢驗；年份原漿增長乏力，價格貢獻(xiàn)恐將收窄；毛銷差、凈利率連降，費(fèi)用節(jié)流難超預(yù)期。
就像是作為回應(yīng)，古井貢酒7月29日披露了上半年的業(yè)績快報。古井貢酒業(yè)績快報顯示，上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入90.02億元，同比增長28.46%；歸母凈利潤19.19億元，同比增長39.17%。
受快報影響，古井貢酒8月1日開盤漲停封板報234.67元?！睹咳肇攬蟆钒l(fā)現(xiàn)，古井貢業(yè)績逼近百億規(guī)模主要是第二季度“淡季不淡”，第二季度古井貢營收為37.28億元，凈利潤為8.2億元，相比去年分別增長29.57%和45.39%。
客觀來說，古井貢酒的業(yè)績表現(xiàn)的確值得一定的認(rèn)可，但是如果深入關(guān)注海通國際給出的“看空”理由，也難免發(fā)現(xiàn)其“唱反調(diào)”并不是“空穴來風(fēng)”。
“抬價燒錢”出業(yè)績
古井貢酒產(chǎn)自安徽亳州，是極具典型的江淮徽派濃香型白酒，其不僅是當(dāng)今全國名酒，1800年前就是舉國聞名的貢酒。幾經(jīng)發(fā)展之后，古井貢酒集團(tuán)成立于1992年，總部位于安徽省毫州市，是中國老八大名酒企業(yè)之一，也是中國第一家同時A、B股上市的酒企。
古井貢酒主要產(chǎn)品為“年份原漿”、“古井貢酒”、“黃鶴樓”三大系列。其中，黃鶴樓系列是古井貢酒在2016年1月以8.16億元對價收購黃鶴樓酒業(yè)51%的股權(quán)獲得；此外，2021年1月，古井貢酒以2億元并購明光酒業(yè)60%的股權(quán)，希冀開啟多品牌之路。
根據(jù)2021年年報，按照系列劃分，年份原漿實現(xiàn)營業(yè)收入93.08億元，營收占比為70.14%，目前仍為營收的大頭；古井貢酒系列營業(yè)收入為16.09億元，營收占比為12.13%；黃鶴樓營業(yè)收入為11.34億元，營收占比為8.85%。
今年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入90.02億元，同比增長28.46%；歸母凈利潤19.19億元，同比增長39.17%。若歸咎業(yè)績增長的直接原因，不乏可追溯到去年底的漲價。
（圖源：公告）
去年12月，古井貢銷售公司亳州古井銷售有限公司下發(fā)了《關(guān)于調(diào)整年份原漿年三十產(chǎn)品團(tuán)購成交價的通知》，提高了古井貢酒年份原漿·年三十產(chǎn)品團(tuán)購成交價：42團(tuán)購成交價調(diào)整為1400元/瓶，52團(tuán)購成交價調(diào)整為1600元/瓶；虎年生肖版團(tuán)購成交價調(diào)整為1800元/瓶，牛年生肖版團(tuán)購成交價調(diào)整為2000元/瓶。
此外，業(yè)績增長也與銷售費(fèi)用直接捆綁。年報顯示，2021年古井貢酒銷售費(fèi)用達(dá)到40.08億元，增幅近三成，而最近三年更是累計投入逾103億營銷費(fèi)用。要知道，一般名酒企業(yè)的銷售費(fèi)用基本保持在10%~15%，而古井貢酒這超出其他品牌兩三倍的銷售投入也怪不得外界稱其為“營銷酒”，更不能怨海通直言不諱地指出。
（制圖：每日財報）
古井貢酒目前的主帥梁金輝系營銷出身，所以銷售費(fèi)用高企似乎也在“按理出牌”。簡歷顯示，梁金輝曾歷任古井集團(tuán)公司信息研究室秘書，《古井報社》主編，市場部總監(jiān)等職位，最后因古井貢酒·年份原漿案例一炮而紅，在2014年接任古井集團(tuán)董事長。
燒錢提價換未來也難免帶來一些“副作用”，比如讓古井貢酒深陷高毛利率、低凈利率的經(jīng)營泥潭。
據(jù)wind數(shù)據(jù)，雖然古井貢酒毛利率常年維持在75%以上，但其凈利率卻相反。2019-2021年，古井貢酒的凈利率分別為24.45%、21.32%、17.89%；在同期20只白酒股凈利率的中位值下方。
目標(biāo)難成
白酒行業(yè)有個流傳甚廣的發(fā)展邏輯，“30億省內(nèi)為王，50億分享全國板塊化紅利，100億方具備全國話語權(quán)”。
2019年，古井貢酒營收首次突破百億，跨入新的戰(zhàn)場。這一年，古井集團(tuán)黨委書記、董事長梁金輝提出了“再造一個新古井”的戰(zhàn)略構(gòu)想。根據(jù)規(guī)劃，古井貢酒5年營收要達(dá)到200億的目標(biāo)，也就是到2024年要實現(xiàn)目標(biāo)。
不過，“再造一個古井貢酒”的故事并不好講。事實證明，不僅“200億目標(biāo)”不容易實現(xiàn)，古井貢酒的營業(yè)收入還一度出現(xiàn)了“倒春寒”現(xiàn)象。2020年，古井貢酒的營業(yè)收入僅為102.92億元，同比下降1.2%；其歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為18.55億元、17.73億元，同比下降11.58%和6.24%。
為了目標(biāo)，古井貢酒加快全國化的步伐。在酒企紛紛擴(kuò)產(chǎn)的情況下，古井貢酒也不甘落后，拋出50億元的定增擴(kuò)產(chǎn)計劃，建成后形成年產(chǎn)6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和13萬噸成品灌裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)。
但在2021年半年報中，古井貢酒設(shè)計產(chǎn)能為11.5萬噸，實際產(chǎn)能只有5.37萬噸，產(chǎn)能利用率僅47%，不足五成。當(dāng)時這半年的產(chǎn)能利用率對比2020年全年甚至有所下滑，2020年全年，古井貢酒的產(chǎn)能利用率為73%。
由此，在產(chǎn)能利用率明顯偏低的情況下，古井貢酒仍要擴(kuò)產(chǎn)，未免有產(chǎn)能過剩的嫌疑。
全國化和沖高端受阻
“再造一個新古井”，必定少不了走出安徽、進(jìn)駐全國。
所以，古井貢酒先后在2016年和2021年的1、9月，分別收購了黃鶴樓酒廠、明光酒業(yè)、茅臺鎮(zhèn)珍藏酒業(yè)，借以實現(xiàn)產(chǎn)品的多元化轉(zhuǎn)型。只可惜，現(xiàn)階段這些資產(chǎn)尚且沒有完全轉(zhuǎn)化為營收，短時間內(nèi)甚至存在拖累古井貢酒全國化進(jìn)程的可能。
分地域來看，2021年古井貢酒總營收的132.7億元中，有113.11億元來自以安徽為主的華中地區(qū)，而華北地區(qū)的營收只有10.71億元，華南地區(qū)收入貢獻(xiàn)更少，僅為8.78億元。
（圖源：東方財富網(wǎng)）
而在產(chǎn)品線方面，自2018年“古20”成功后，古井貢酒近年又推出“古8、古16”等次高端產(chǎn)品，還推出“古26、古30”等高端產(chǎn)品卡位1000元以上價格帶。其逐漸構(gòu)建起高端產(chǎn)品梯隊，意在加強(qiáng)品牌勢能，逐漸形成以年份原漿為核心的產(chǎn)品體系。
但是，千元及以上高端產(chǎn)品，更需要品質(zhì)和品牌支撐，特別是新產(chǎn)品、新工藝開發(fā)，在這方面古井貢酒并沒有及時跟上。
中國食品行業(yè)分析師朱丹鵬表示，在高端方面，古井貢酒基本沒有發(fā)展空間，所以企業(yè)只能將重點放在次高端層面。然而，在次高端市場，隨著龍頭企業(yè)產(chǎn)品矩陣的不斷完善，市場競爭也將進(jìn)一步加劇。
其實沖擊高端不成并不只有古井貢酒存在，諸多酒企都在這個問題上躊躇。展望后市，古井貢酒想沖擊高端雖然在短期內(nèi)不現(xiàn)實，但是其業(yè)績在凈利率連降等負(fù)面影響因素下出現(xiàn)掉頭倒是很有可能。畢竟，全國化、多元化以及再造一個古井貢酒等方案尚無明顯進(jìn)展。