文|市值觀察

近期，明星基金經(jīng)理的中報陸續(xù)發(fā)布，其中葛蘭對“牙茅”通策醫(yī)療連續(xù)三個季度的加倉動作頗為引人注意。

葛蘭在中報提到：伴隨我國居民人均收入及認(rèn)知水平快速提升，醫(yī)療服務(wù)以及消費(fèi)性醫(yī)療的需求仍在快速增長且未得到充分滿足，未來空間依然巨大。

這一描述不由與我國口腔醫(yī)療的發(fā)展現(xiàn)狀對號入座?，F(xiàn)階段，不論是從人均牙科醫(yī)生數(shù)量還是齲齒治愈率看，我國口腔健康均處在早期階段，隨著人均可支配收入穩(wěn)步增長及口腔健康意識的增強(qiáng)，口腔醫(yī)療服務(wù)將大有可為。

彼得林奇說過，一個好賽道中的贏家不止有一家。既然頭部玩家被市場追捧，估值更便宜的第二、三、四名也是很好的觀察對象。

瑞爾集團(tuán)就是這樣的存在，以收入規(guī)模排名，公司位居行業(yè)前三，但其整體估值較通策醫(yī)療便宜了很多。以市銷率計算，當(dāng)前通策醫(yī)療市銷率近18倍，過去5年的平均市銷率也有21倍，相較之下，瑞爾集團(tuán)當(dāng)前市銷率不足3倍。

瑞爾集團(tuán)估值為何遠(yuǎn)低于通策醫(yī)療？公司“翻盤”的契機(jī)又有哪些？

01 “慢”生意

俗話說“金眼銀牙”，作為面部的兩大重要器官，眼睛與牙齒相關(guān)的病患通常治療費(fèi)高昂，利潤也相當(dāng)豐厚。

尤其是在國家對發(fā)展民營醫(yī)院的政策支持下，這兩大領(lǐng)域過去都誕生了大市值的上市公司。比如，眼科界的愛爾眼科市值最高突破了3900億元，牙科界的通策醫(yī)療市值也曾達(dá)到1350億元。

可事實上，這兩家公司的利潤規(guī)模并不大，愛爾眼科歷史最高年凈利潤不到25億元，通策醫(yī)療則不到8億元。支撐雙方龐大市值的基石是——資本的高預(yù)期。這其中主要是對賽道的看好，葛蘭的看法即典型代表。

盡管同屬于資本眼中的香餑餑，但牙科賽道與眼科賽道有顯著的不同，這主要體現(xiàn)在雙方不同的擴(kuò)張速度上。

以愛爾眼科與通策醫(yī)療為例，截至2021年年底，愛爾眼科在全球開設(shè)了723家眼科醫(yī)院，內(nèi)地有610家，比愛爾早8年創(chuàng)業(yè)的通策醫(yī)療則不到30家。

為何會出現(xiàn)這么大的差異？

原因在于牙科的治療流程復(fù)雜且高度依賴醫(yī)生的手工操作，眼科治療則主要依賴藥物與設(shè)備，醫(yī)生只起到診斷與輔助作用。

這一差異不僅決定了牙醫(yī)在牙科連鎖中的高地位，同時還決定了固定成本在牙科連鎖中的高占比。

以年初在港股上市的瑞爾集團(tuán)為例，公司2022年業(yè)績報告披露，“雇員福利開支與折舊及攤銷”兩項固定成本占到公司總銷售成本的近七成，其中“雇員福利開支”一項就超過五成。

如此高的固定成本意味著新診所盈利能力遠(yuǎn)不及成熟診所，而且一旦新診所擴(kuò)張過快，還容易導(dǎo)致整個集團(tuán)陷入虧損。

這就是瑞爾集團(tuán)目前所處的階段，也是其估值落后通策醫(yī)療的主要原因。

與通策醫(yī)療絕大多數(shù)牙科醫(yī)院處在成熟階段相比，瑞爾集團(tuán)處在成熟階段的診所剛過半數(shù)，且每年還有近三成診所處在快速擴(kuò)張期，再疊加規(guī)模效益上的差異，雙方毛利率，凈利率出現(xiàn)較大差異。

好在瑞爾集團(tuán)進(jìn)入穩(wěn)健增長期（經(jīng)營期限超過6年）的診所占比在持續(xù)提升，2021年剛過半數(shù)，2022年來到了56%，收入占比則達(dá)到74%。

瑞爾預(yù)計：如果集團(tuán)穩(wěn)健增長期診所數(shù)量占比維持在50%以上，且牙科椅數(shù)量增速維持在15%左右，在正常情況下，公司就能實現(xiàn)營收，凈利潤的健康雙增目標(biāo)。

言外之意，隨著新診所批量轉(zhuǎn)為成熟診所進(jìn)入精耕細(xì)作階段，瑞爾集團(tuán)的成長與盈利將得到兼顧。

02 長坡厚雪

盡管瑞爾集團(tuán)目前處在虧損階段，通策醫(yī)療也因疫情影響，營收增速連續(xù)兩季度跌入個位數(shù)，但這并不會改變資本對牙科黃金賽道的看法。

股神巴菲特曾說“人生就像滾雪球，重要的是發(fā)現(xiàn)濕雪和長長的雪坡”，將這句話對應(yīng)到投資上，即要找到天花板高且利潤豐厚的行業(yè)。

顯然，口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)就是這樣的存在。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年-2020年，我國中國口腔醫(yī)療服務(wù)規(guī)模757億元增加至1199億元人民幣，CAGR達(dá)到9.6%；其預(yù)計到2025年該市場規(guī)模有望增長至2998億元。

這里面民營口腔醫(yī)院占據(jù)七成以上份額，并預(yù)計份額將在2025年上升到近八成。以2020年通策醫(yī)療與瑞爾集團(tuán)的收入計算，雙方占民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模比例分別為2.5%與1.8%，未來的雪坡還相當(dāng)長。

而在“濕雪”方面，占口腔醫(yī)療服務(wù)整體收入半壁江山的“正畸”與“種植”兩大業(yè)務(wù)的行業(yè)毛利率均在50%以上。

如果再納入成熟診所占比提升帶來的規(guī)模化效應(yīng)，頭部牙科公司，如通策醫(yī)療的整體毛利率在45%左右，凈利率則達(dá)到恐怖的近三成。

近兩年受疫情影響，牙科診所就診人次出現(xiàn)一定波動，部分企業(yè)的營收增速下滑至個位數(shù)，給企業(yè)的成長預(yù)期蒙上一層陰影。

然而放眼未來，牙科賽道的成長屬性不會改變。

只要市場相信：我國的人均可支配收入每年仍會以5%以上的增速增長；口腔疾病的主要就診人群——老年人群擴(kuò)容（2021年，我國老齡化人口比例達(dá)到14%）；以及居民口腔護(hù)理意識的持續(xù)提升的三大背景。

也就是說：只要消費(fèi)升級的基礎(chǔ)在，幾乎是剛需的牙科醫(yī)療服務(wù)支出就不會停滯。

在市值觀察看來，擺在牙科賽道上的一條“真障礙”是相關(guān)企業(yè)如何實現(xiàn)有效擴(kuò)張。

事實上，正是由于牙科醫(yī)療服務(wù)對牙醫(yī)手工的高度依賴以及相關(guān)醫(yī)療設(shè)備的低投入，整個賽道的集中度是相當(dāng)?shù)偷?，行業(yè)第一名通策醫(yī)療的市占率才不到2%。

此外，通策醫(yī)療已在牙科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)耕耘了27年，但目前公司超九成收入依然來自浙江大本營，這也變相說明牙醫(yī)連鎖全國化擴(kuò)張的艱難程度。

而對一家上市公司而言，資本顯然更愿意看到有全國化擴(kuò)張潛力的牙科公司。

03 潛力玩家

從全國化擴(kuò)張難易的角度看，瑞爾集團(tuán)或許是最有潛力的玩家。

我們只要看一下瑞爾集團(tuán)的業(yè)務(wù)布局區(qū)域就知道了。截至2022年3月31日，公司在全國四大區(qū)域——華北、華東、華南以及西區(qū)設(shè)有112家診所，業(yè)務(wù)覆蓋全國主要核心經(jīng)濟(jì)區(qū)域。

而從收入結(jié)構(gòu)看，公司除華南外，華北、華東與西區(qū)三大區(qū)域的收入占比均超過20%，這顯然較超九成收入來自浙江大本營的通策醫(yī)療更均衡。

此外，根據(jù)我們觀察：由于患者在選擇就診牙科醫(yī)療服務(wù)時，非常看重牙科診所服務(wù)年限帶來的口碑質(zhì)量，理論上在某一區(qū)域優(yōu)先布局的牙科連鎖品牌更容易獲得當(dāng)?shù)厝说恼J(rèn)可。從這一角度看，瑞爾集團(tuán)也更易于實現(xiàn)全國擴(kuò)張。

事實上，瑞爾集團(tuán)“瑞爾齒科+瑞泰口腔”的高中端品牌組合就是為了更好的覆蓋不同區(qū)域而設(shè)立的。

財報數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月31日，瑞爾齒科在國內(nèi)七個城市即北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津及廈門共經(jīng)營51家瑞爾診所，主要服務(wù)高凈值人群；而瑞泰診所則布局在中國10個一線城市和核心二線城市，共經(jīng)營7家醫(yī)院及54家瑞泰診所，主要服務(wù)中產(chǎn)人群。

“高、中錯位”的品牌布局亦是公司未來的主要擴(kuò)張策略之一。

此外，公司還通過收購或簽訂獨家咨詢或服務(wù)的方式變相擴(kuò)張。比如公司此前與長沙四家口腔診所簽訂了獨家咨詢與服務(wù)協(xié)議，并于今年4月份，以現(xiàn)金對價2500萬元收購了深圳寶城口腔醫(yī)院14.1%股權(quán)。

而通過牙醫(yī)留存率與患者復(fù)購率，我們可以看出瑞爾集團(tuán)并沒有因為雙品牌擴(kuò)張而犧牲經(jīng)營穩(wěn)定性與服務(wù)口碑。

牙醫(yī)留存率方面，2019年-2021年，瑞爾集團(tuán)三年以內(nèi)的牙醫(yī)留存率超過70%，三年及以上的留存率達(dá)到90%左右。

客戶忠誠度方面，2019年-2021年，公司首次就診起計六個月后再次到公司旗下醫(yī)院就診的患者（不包括就同一診療的后續(xù)問診復(fù)診）的百分比分別為42.1%、41.4%、45.8%。

我們判斷：未來由于口腔醫(yī)療連鎖對高質(zhì)量醫(yī)生的吸引，以及對患者綜合病癥的解決能力，將逐漸擠壓口腔個體門診的市場份額，獲得更大的市場規(guī)模。屆時，瑞爾集團(tuán)將受益于成熟門店的占比擴(kuò)大以及規(guī)模效應(yīng)改善盈利水平。

而當(dāng)下，在疫情得到明顯緩解的下半年，公司口腔診所就診人次有望迎來恢復(fù)，帶動營收同比數(shù)據(jù)增長，疊加公司上市一次性費(fèi)用的消失以及后續(xù)優(yōu)先股及債券轉(zhuǎn)股的推進(jìn)，公司有望扭轉(zhuǎn)虧損局面。

根據(jù)戴維斯雙擊效應(yīng)，盈利的改善通常會帶動估值的提升，瑞爾集團(tuán)的市場表現(xiàn)未來可期。