文|星圖金融研究院副院長 薛洪言
這兩年追高買入醫(yī)藥板塊的投資者，賬戶盈虧大多還在水面之下。2021年6月末的高點至今（2022.7.25，下同），申萬醫(yī)藥生物板塊累計漲幅-28.5%，在31個一級行業(yè)中位居倒數(shù)第二，倒數(shù)第一為美容護(hù)理。
2020年下半年之后，隨著茅指數(shù)的一路走高，價值投資理念盛行。埋伏多年、一朝翻番的故事幾乎遍地都是，頗為勵志，也頗具蠱惑性。當(dāng)時，對于醫(yī)藥消費領(lǐng)域的白馬龍頭，市場過度看重其中長期的“長坡厚雪”效應(yīng)，對短期估值容忍度高，甚至一些投資者明知高估還秉持“以時間換空間”的心態(tài)高位買入。
從后續(xù)發(fā)展來看，“均值回歸”再次證明了自己，追高買入普遍追高被套，既便打著“價值投資”的大旗也是一樣。其實，很多以價值投資之名的買入行為，并非真正的價值投資，一如巴菲特所說，價值投資從未真正流行。
時至今日，醫(yī)藥板塊跌幅已達(dá)30%，疊加業(yè)績增長消化估值，成功實現(xiàn)從估值泡沫向估值洼地的轉(zhuǎn)變。結(jié)合經(jīng)濟環(huán)境和板塊基本面等因素，當(dāng)前醫(yī)藥板塊也該重現(xiàn)曙光了。
為什么跌？跌到位了嗎？
從2019年以來，醫(yī)藥板塊的行情大致分為三段：
2019年初-2020年7月，隨同大盤從熊市底部逐步回暖，新冠疫情爆發(fā)后，醫(yī)藥板塊作為疫情受益股一度迎來加速上漲期，2020年7月末達(dá)到階段性高點，板塊市盈率分位處于2016年以來的最高點。
2020年8月-2021年6月，醫(yī)藥板塊處于高位盤整期。受前期賺錢效應(yīng)帶動，市場活躍度逐步抬升，個人投資者通過公募基金加速入市，醫(yī)藥板塊個股和主題基金備受個人投資者青睞。這一階段，板塊整體估值較高，市場開始交易醫(yī)?？刭M邏輯，波動加大、充分換手，個人資金加速流入，機構(gòu)資金開始流出。
2021年7月至今，醫(yī)藥板塊整體處于下跌期。這一階段，大盤持續(xù)高位震蕩，板塊輪動加劇，茅指數(shù)式微，寧組合崛起。受醫(yī)保控費制約，在各輪次集采的靈魂砍價刺激下，醫(yī)藥板塊投資邏輯惡化，資金加快流出。從2022Q2基金半年報來看，醫(yī)藥板塊倉位已降至近10年來次新低，僅略高于17年Q3水平。
不過，就醫(yī)藥子板塊而言，適用的邏輯各有不同，這段時間也出現(xiàn)了較為明顯的分化。
2019年至今（截至2022年7月25日，下同），醫(yī)藥生物板塊整體漲幅61%，當(dāng)前市盈率分位6%（2015年以來，下同）。其中，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械板塊累計漲幅較大，分別為143.9%和95.3%；醫(yī)藥商業(yè)、中藥漲幅較小，分別為5.6%和28.7%。從估值看，各子板塊估值均處于歷史較低位置，2015年以來分位值均低于30%。
當(dāng)然，低估值從來不是投資的充分條件，就醫(yī)藥板塊而言，優(yōu)秀的長期基本面才是支撐醫(yī)藥投資信仰的核心因素。低估值，只是提供了更好的買入時機。
人人都會生病，且人們愿意傾盡財力為健康付費，所以，醫(yī)藥消費是典型的剛性需求，結(jié)構(gòu)上看，還會隨著人口老齡化和收入水平的提升總需求不斷擴圍，具有典型的長坡厚雪屬性。如西格爾教授在《投資者的未來》一書中總結(jié)美股歷史時就發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)后半段美股表現(xiàn)最好的兩個部門是衛(wèi)生保健與日常消費品部門，年化收益率分別達(dá)到13.76%和13.36%，跑贏標(biāo)普500指數(shù)2個百分點以上。
著眼于中長期，受益于人口老齡化和收入水平提升兩大邏輯，我國醫(yī)藥板塊具有非常好的長期增長前景。
2021年末，我國60歲及以上人口數(shù)量超2.67億人，占比18.9%，較十年前提升5.2個百分點，老齡化不斷提速。老年人人均醫(yī)藥費用支出遠(yuǎn)高于年輕人，人口老齡化的不斷提速意味著全社會醫(yī)藥健康開支將持續(xù)擴容。此外，隨著社會保障體系的不斷健全和共同富裕社會的逐步推進(jìn)，中低收入群體的醫(yī)療保健支出也將趨勢性抬升。
穿越醫(yī)保，這些子版塊更具想象空間
中長期前景無虞，但在醫(yī)保支出壓力變大的背景下，市場擔(dān)心醫(yī)藥企業(yè)毛利被強力壓制，變成純粹的化工企業(yè)，這便是主導(dǎo)本輪醫(yī)藥股下跌的“醫(yī)?？刭M”邏輯。
這個結(jié)論似是而非，結(jié)構(gòu)層面部分正確，推至全局便會一葉障目。從子板塊層面看，很多細(xì)分領(lǐng)域都不受醫(yī)?？刭M的影響。
1、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈
企業(yè)發(fā)展需要適度激勵，尤其是醫(yī)藥這種創(chuàng)新驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)，如果企業(yè)嘗試了100次后成功推出一款新藥，卻無法靠這款新藥的利潤彌補另外99次失敗帶來的損失，那么沒有企業(yè)愿意進(jìn)行醫(yī)藥研發(fā)。因此，對于真正的醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)，醫(yī)保支付需要考慮對企業(yè)的合理激勵，否則無疑殺雞取卵，把整個醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)拱手讓人，這顯然并不現(xiàn)實。
事實上，在醫(yī)保控費的邏輯下，正是通過對非創(chuàng)新藥的靈魂砍價為真正的創(chuàng)新藥留出足夠支付空間，結(jié)構(gòu)上仍是鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新。
此外，醫(yī)藥創(chuàng)新服務(wù)（CXO）企業(yè)作為醫(yī)藥創(chuàng)新的賣水人，主要為藥企創(chuàng)新提供研發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)。受益于國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的整體崛起以及海外藥企的訂單流入，近年來一直處于高景氣階段，未來幾年內(nèi)依舊如此。根據(jù) Frost &Sullivan 報告預(yù)測，中國醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入將由2021年的298億美元增長至2026年的551億美元，復(fù)合年增長率約13.1%；而由中國CXO企業(yè)提供的全球外包服務(wù)的市場（不含大分子CDMO）規(guī)模將由2021的985億元增至2026的3006億元，年均增速高達(dá)25%。
2、消費型中藥
很多醫(yī)藥子板塊主要依賴消費者C端支付，對醫(yī)保依賴度低，表現(xiàn)出“醫(yī)保免疫”特征，更具有消費品屬性。典型如消費型中藥，具體包括補益類中藥和自我診療型中藥兩大分支。前者是主打保健品屬性的中藥品，如阿膠、人參、蟲草等；后者如普通流感、止咳化痰、腸胃調(diào)理及部分婦科調(diào)理等具有一定的自愈性的疾病，消費者更愿意用中藥進(jìn)行調(diào)理治療。
現(xiàn)階段，消費類中藥的投資邏輯主要有兩個，一是醫(yī)保免疫，其主要市場在醫(yī)藥外，不花醫(yī)保的錢，自然不受醫(yī)保控費影響，隨著疫情得到有效控制，消費型中藥消費回暖，業(yè)績邊際改善；二是隨著消費升級和人口老齡化，人們更愿意花錢也更有必要調(diào)理身體，在國人觀念中，西藥“是藥三分毒”，藥食同源的中藥才是調(diào)理身體的最佳選擇，市場空間廣闊。
此外，政策面對中藥產(chǎn)業(yè)的扶持，也為中藥創(chuàng)新藥投資提供了強力支撐。
3、龍頭連鎖醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)
眼科、口腔、醫(yī)美項目等民營連鎖醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)也值得關(guān)注。
短期來看，隨著暑期“摘鏡潮”、“整牙潮”等消費旺季來臨，疫情期間被延后的需求有望集中爆發(fā)，3季度業(yè)績改善可期；中長期看，人口老齡化和消費升級趨勢下，眼科、口腔、醫(yī)美等消費型醫(yī)療項目前景廣闊。
以醫(yī)美行業(yè)為例，2017-2021年，我國市場規(guī)模從993億元增至1891億元，年化增速17.5%。隨著醫(yī)療技術(shù)的成熟和網(wǎng)紅/直播經(jīng)濟的興起，醫(yī)美市場仍有廣闊的發(fā)展空間，預(yù)計2030年有望達(dá)到6382億元，是2021年的3倍。疊加強監(jiān)管帶來的尾部出清，市場格局改善，頭部企業(yè)正迎來更好的投資機會。
躬身入局
我們常說“時間是投資的朋友”，并非買入之后收益會隨時間線性增長，事實上，短期的波動和虧損（甚至大幅虧損）難以避免，只有拉長投資期限、耐心持有長坡厚雪賽道，時間才能成為投資者的朋友。
當(dāng)前醫(yī)藥板塊估值整體處于低位，板塊長期邏輯無憂，短期基本面邊際改善確定性強，正是長期資金布局的好時機。
歷史上看，醫(yī)藥板塊牛股輩出，“三年五倍”、“五年十倍”的案例層出不窮，但五倍股、十倍股的另一面是很多個股多年不漲，甚至淪為價值陷阱?？紤]到很多醫(yī)藥企業(yè)兼具消費和科技屬性，研究醫(yī)藥個股具有較高的專業(yè)門檻，對于大多數(shù)投資者來說，更適合通過基金或etf等工具進(jìn)行投資。事實上，長期持有醫(yī)藥基金帶給投資者的收益已足夠豐厚。
【注：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】