文|美股研究社

美東時(shí)間7月26日美股盤(pán)后，微軟公布了2022財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)，當(dāng)季營(yíng)收519億美元，同比增長(zhǎng)12%，凈利潤(rùn)167億美元，同比增長(zhǎng)2%。

值得關(guān)注的是，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均創(chuàng)近兩年以來(lái)最低增速。早在6月時(shí)，微軟就因匯率波動(dòng)下調(diào)業(yè)績(jī)指引，財(cái)報(bào)發(fā)布后營(yíng)收和凈利潤(rùn)依舊不及下調(diào)后的業(yè)績(jī)指引。

由于投資者預(yù)期業(yè)績(jī)減速，微軟當(dāng)日股價(jià)收跌2.68%，報(bào)251.9美元。財(cái)報(bào)發(fā)布后，在盤(pán)后交易中，微軟股價(jià)卻轉(zhuǎn)漲超4%。

財(cái)報(bào)成績(jī)單不理想，微軟為何能扭轉(zhuǎn)二級(jí)市場(chǎng)行情？微軟給出的2023財(cái)年業(yè)績(jī)指引哪些業(yè)務(wù)值得關(guān)注？

云業(yè)務(wù)獨(dú)撐增長(zhǎng)大梁，PC消費(fèi)端盡顯疲態(tài)

從業(yè)務(wù)看，微軟三大業(yè)務(wù)板塊：生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程業(yè)務(wù)、云業(yè)務(wù)、更多個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)收入增速均較上一季度放緩。

具體來(lái)看，首先，增長(zhǎng)最快也指引最好的仍然是云業(yè)務(wù)。微軟的云業(yè)務(wù)，包括Azure公共云、GitHub和Windows server等服務(wù)器產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)收入209.1億美元，同比增長(zhǎng)20%，但略低于華爾街預(yù)測(cè)的211億美元。

究其原因，是Azure的增速開(kāi)始下降。Azure及相關(guān)云服務(wù)收入本季度同比增長(zhǎng)40%，分析師預(yù)計(jì)的平均增速為43%，而上一季度該部門(mén)同比增46%。

然而，增速略微放緩的云業(yè)務(wù)卻可能是微軟股價(jià)由跌轉(zhuǎn)漲的重要原因，仍然保持著40%水平增速的Azure顯然超出了投資者悲觀預(yù)期。微軟董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官Satya Nadella也在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中給出了積極的觀點(diǎn)。

他指出：“在這種（不利的）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，微軟云的季度收入首次超過(guò)250億美元，我們的數(shù)據(jù)中心區(qū)域比任何其他提供商都多，我們將在明年推出10個(gè)區(qū)域。就在上周，我們宣布了一項(xiàng)新服務(wù)，以加速在Azure上采用Oracle工作負(fù)載，我們也是唯一一個(gè)可以簡(jiǎn)化直接訪問(wèn)Oracle數(shù)據(jù)庫(kù)的公共云?！?/p>

值得一提的是，Azure虛擬桌面月度活躍使用量同比增長(zhǎng)近60%，且一個(gè)月前推出的另一個(gè)新服務(wù)GitHub Copilot已有超過(guò)40萬(wàn)人訂閱。這說(shuō)明新的服務(wù)正在加速受到認(rèn)可，微軟云業(yè)務(wù)有望在創(chuàng)新中保持一定高增長(zhǎng)。

其次，生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程業(yè)務(wù)表現(xiàn)略差。第四財(cái)季，該業(yè)務(wù)收入為166億美元，同比增長(zhǎng)13%，而上一季度同比增17%。

其中，Office 365商業(yè)產(chǎn)品及云服務(wù)收入增長(zhǎng)9%，主要受Office 365商業(yè)產(chǎn)品收入增長(zhǎng)15%推動(dòng)；Office Consumer產(chǎn)品及云服務(wù)收入增長(zhǎng)9%；LinkedIn收入增長(zhǎng)26%；Dynamic產(chǎn)品和云服務(wù)收入增長(zhǎng)19%，主要受Dynamic 365收入增長(zhǎng)31%的推動(dòng)。

這些數(shù)字里唯一的亮點(diǎn)是，Microsoft 365收入增長(zhǎng)較快且消費(fèi)者用戶增長(zhǎng)至5970萬(wàn)。根據(jù)執(zhí)行官Satya Nadella的說(shuō)法：“在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，每個(gè)組織都希望支持員工的靈活性并提高生產(chǎn)力。隨著我們創(chuàng)建一個(gè)新的員工體驗(yàn)類(lèi)別，我們還與Microsoft Veeva一起構(gòu)建了一個(gè)全新的套件。這項(xiàng)創(chuàng)新正在推動(dòng)整個(gè)Microsoft 365的收入增長(zhǎng)。”

最后，本季度表現(xiàn)最差的是更多個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)包括Windows操作系統(tǒng)、廣告、設(shè)備和游戲，在第四財(cái)季收入為143.6億美元，同比上升2%，而上一季度同比增長(zhǎng)11%。

導(dǎo)致該業(yè)務(wù)增長(zhǎng)近乎停滯的原因有很多，但最突出的是PC市場(chǎng)消費(fèi)端的疲軟。

目前，全球PC市場(chǎng)都在經(jīng)歷“寒潮”，使各廠商庫(kù)存壓力急劇上升，降價(jià)、砍單下收入進(jìn)一步減少。根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，2022年第二季度，全球PC發(fā)貨總量為7200萬(wàn)臺(tái)，比上年同期下降了12.6%，創(chuàng)9年來(lái)最大跌幅。

對(duì)于微軟來(lái)說(shuō)，PC市場(chǎng)惡化造成Windows OEM收入減少了超3億美元。

此外，由于歐美經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳，線上廣告支出減少導(dǎo)致領(lǐng)英、搜索和新聞廣告等收入減少超1億美元。

總之，目前一個(gè)顯著的趨勢(shì)是，隨著個(gè)人電腦業(yè)務(wù)收入占比越來(lái)越低，微軟的收入支柱正在逐步從終端轉(zhuǎn)向云端。財(cái)報(bào)發(fā)布后微軟股價(jià)拉升的重要原因或許是仍然保持高位增長(zhǎng)的云業(yè)務(wù)，但微軟面臨的一些挑戰(zhàn)卻難以忽視。

宏觀陰云久未散去，盈利難升致估值虛高

微軟的業(yè)務(wù)發(fā)展雖說(shuō)有不少亮點(diǎn)，但增收不增利的問(wèn)題卻很明顯。

本季度，微軟收入增長(zhǎng)12%但凈利潤(rùn)卻僅上升了2%，導(dǎo)致微軟稀釋后每股收益（EPS）只有2.23美元，同比增長(zhǎng)3%，低于分析師此前預(yù)期的2.29美元。根據(jù)美國(guó)消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道，這是微軟每股收益自2016年以來(lái)首次低于市場(chǎng)預(yù)期。

事實(shí)上，大約一個(gè)月前，微軟就發(fā)布了盈利預(yù)警。對(duì)于下降的盈利能力，微軟指出，第一個(gè)原因是美元走強(qiáng)，這意味著該公司在海外的銷(xiāo)售利潤(rùn)降低。

根據(jù)財(cái)報(bào)，第四財(cái)季不利的匯率變動(dòng)（美元走強(qiáng)）分別對(duì)整體收入和攤薄每股收益產(chǎn)生了5.95億美元和0.04美元的負(fù)面影響。

另一方面，宏觀環(huán)境持續(xù)惡化，微軟預(yù)防危機(jī)導(dǎo)致的運(yùn)營(yíng)成本上升也影響了利潤(rùn)增長(zhǎng)。

微軟在第四財(cái)季經(jīng)歷了俄烏沖突和不斷加劇的加息威脅，該公司和大部分科技巨頭一樣通過(guò)退出俄羅斯市場(chǎng)、裁員和暫緩招聘來(lái)預(yù)防危機(jī)。

根據(jù)財(cái)報(bào)，作為微軟業(yè)務(wù)集團(tuán)戰(zhàn)略重組、降本增效的一部分，不包括俄羅斯地區(qū)的員工遣散費(fèi)花了1.13億美元；為了收縮俄羅斯業(yè)務(wù)，還產(chǎn)生了壞賬費(fèi)用、資產(chǎn)減值和遣散費(fèi)共計(jì)約1.26億美元。

總之，成本上升對(duì)盈利帶來(lái)一定的壓力。微軟第四財(cái)季總營(yíng)收成本為164.29億美元，相比之下去年同期為139.91億美元。

除了增收不增利，微軟還面臨估值偏高的問(wèn)題，換句話說(shuō)，它仍然有下跌空間。

如下圖所示，在公認(rèn)會(huì)計(jì)原則下，微軟的市盈率（TTM）為27.02，EV/EBITDA（TTM）為20.10。微軟兩項(xiàng)指標(biāo)高于Meta、谷歌、蘋(píng)果，僅低于亞馬遜，在幾家科技股巨頭之間估值屬于較高的一家。

在相對(duì)估值下，使用SA上分析師對(duì)2023財(cái)年的普遍預(yù)期乘以微軟及其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的EV/Revenue、EV/EBITDA、P/E和P/S的平均估值倍數(shù)，在調(diào)整凈債務(wù)后可以計(jì)算出210.66美元的目標(biāo)價(jià)。這意味著相對(duì)于截至7月27日收盤(pán)的每股251.90美元，微軟存在16.37%的隱含下跌空間。

再估算絕對(duì)估值，基于對(duì)微軟的自由現(xiàn)金流的共識(shí)估計(jì)，建立一個(gè)DCF模型。在10%的貼現(xiàn)率、4.2%的AAA公司債券收益率及2.5%的終端增長(zhǎng)率下，考慮微軟未來(lái)的自由現(xiàn)金流并調(diào)整凈債務(wù)后，計(jì)算出每股232.24美元的公允價(jià)值，以目前每股251.90美元來(lái)看，這意味著相對(duì)于微軟存在7.80%的隱含下跌空間。

總之，不管從相對(duì)估值還是絕對(duì)估值來(lái)看，微軟當(dāng)前的價(jià)格都可能尚未觸底。然而，自4月27日發(fā)布第三財(cái)季報(bào)告至今，微軟股價(jià)已經(jīng)累跌10.86%；從2021年11月的高點(diǎn)至今，更是累計(jì)下跌26.32%。

股價(jià)連續(xù)下跌，微軟能不能在下一個(gè)季度中止住頹勢(shì)？

回購(gòu)+股息支撐股價(jià)，四大風(fēng)險(xiǎn)或已“明牌”

在宏觀環(huán)境較差的客觀事實(shí)面前，“微軟第四財(cái)季業(yè)績(jī)不及預(yù)期”這件事本身是意料之中的，所以才會(huì)出現(xiàn)財(cái)報(bào)發(fā)布前后先跌再漲的行情。

投資者已經(jīng)習(xí)慣了壞消息。正如高盛策略師Cecilia Mariotti指出的，由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)大幅走弱，市場(chǎng)對(duì)央行的行動(dòng)更加樂(lè)觀，市場(chǎng)也正在恢復(fù)到“壞消息就是好消息”的情境之中。

更何況，微軟終歸還是有不少值得期待的地方。首先，股票回購(gòu)和股息增長(zhǎng)支撐股價(jià)。上一財(cái)季，微軟向股東返還了124億美元，其中包括78億美元股票回購(gòu)和46億美元股息，同比增長(zhǎng)25%。

2021年底的時(shí)候，微軟宣布了600美元的股票回購(gòu)計(jì)劃，至今已回購(gòu)超過(guò)230億美元股票。下一季度，微軟仍然會(huì)繼續(xù)回購(gòu)股票。

其次，微軟也在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上提到了未來(lái)的增長(zhǎng)計(jì)劃。首席執(zhí)行官Satya Nadella說(shuō)：“我們將專(zhuān)注三件事，其中第二件事是投資入股，打造具有長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的新業(yè)務(wù)新品類(lèi)。”

這個(gè)新業(yè)務(wù)顯然包括元宇宙，元宇宙是微軟未來(lái)增長(zhǎng)的引擎之一。收購(gòu)動(dòng)視暴雪時(shí)，微軟就曾表示，“此次收購(gòu)將為微軟提供搭建元宇宙的基石”。此外，微軟還具備硬件優(yōu)勢(shì)，其AR眼鏡還拿到了美國(guó)政府218.8億美元的大單。

當(dāng)然，也不能忽視下一季度中仍然存在的風(fēng)險(xiǎn)因素。

第一，經(jīng)濟(jì)衰退可能性仍然存在。

彭博社在一份報(bào)告中估計(jì)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性為38%，因?yàn)橥洺掷m(xù)、加密市場(chǎng)崩盤(pán)和消費(fèi)者信心處于歷史低位。

高盛也在近期的報(bào)告中指出，投資者可能低估通脹壓力持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，目前的反彈將很難持續(xù)，伴隨著企業(yè)盈利下修，市場(chǎng)可能重回跌勢(shì)。

第二，監(jiān)管帶來(lái)的不確定性。

英國(guó)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)管理局七月初表示，將對(duì)微軟收購(gòu)動(dòng)視暴雪的交易進(jìn)行調(diào)查，以確定這筆交易是否會(huì)削弱市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。CMA預(yù)計(jì)，初步調(diào)查將在今年9月1日前完成，屆時(shí)再?zèng)Q定是否對(duì)該交易進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)查。

另外，包括美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)在內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在審查這筆交易。

第三，PC銷(xiāo)售可能會(huì)持續(xù)疲軟。

管理層在電話會(huì)議中指出，趨勢(shì)將持續(xù)到第一季度，PC市場(chǎng)需求和廣告支出的持續(xù)疲軟將影響 Windows OEM、Surface、LinkedIn 以及搜索和新聞廣告收入。

最后，裁員消息對(duì)股價(jià)造成負(fù)面影響。

7月以來(lái)，科技公司的裁員動(dòng)作沒(méi)有停下。先是Meta警告衰退風(fēng)險(xiǎn)，稱下半年計(jì)劃裁員30%；再是微軟表示需重新調(diào)整業(yè)務(wù)部門(mén)和相關(guān)崗位，將進(jìn)行部分崗位裁員；就在微軟發(fā)布財(cái)報(bào)前一天，Shopify宣布裁員約1000人。

微軟的新財(cái)年從7月1日開(kāi)始，這通常是裁員和調(diào)整招聘的時(shí)期，投資者仍然要關(guān)注裁員消息對(duì)股價(jià)造成的波動(dòng)。

值得一提的是，盡管面臨以上風(fēng)險(xiǎn)，微軟對(duì)2023財(cái)年的業(yè)績(jī)?nèi)员３謽?lè)觀預(yù)期。

在財(cái)報(bào)公布后的業(yè)績(jī)電話會(huì)上，微軟管理層稱，盡管美元走強(qiáng)可能令全年收入增速下滑4個(gè)百分點(diǎn)，令第一財(cái)季銷(xiāo)售下滑5%，但預(yù)計(jì)微軟將在2023財(cái)年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的營(yíng)收增長(zhǎng)。

微軟預(yù)計(jì)第一財(cái)季營(yíng)收為492.5至502.5億美元，按中間值497.5億美元計(jì)算，意味著收入增長(zhǎng)約10%。其中，Office等生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程業(yè)務(wù)的收入為159.5億至162.5億美元，Azure等云業(yè)務(wù)收入將為203億至206億美元。

結(jié)語(yǔ)

總之，微軟第四財(cái)季的業(yè)績(jī)不及預(yù)期但也不算太差，Azure和Microsoft 365給這份成績(jī)單增添了一些亮點(diǎn)。

這兩個(gè)業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)說(shuō)明，通過(guò)Azure交付的算力以及Microsoft 365交付的應(yīng)用，微軟逐漸成為云市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者之一。更重要的是，業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的變化反映出微軟不再只以產(chǎn)品為中心，而是逐漸以客戶為中心，這個(gè)巨人正在靈活地轉(zhuǎn)身。

只要微軟不執(zhí)著于Windows的壟斷地位，而是不斷拓展云服務(wù)、AI、元宇宙等新興領(lǐng)域市場(chǎng)，建立更廣泛的合作關(guān)系，它的未來(lái)增長(zhǎng)仍然值得期待。

正如微軟董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官Satya Nadella所說(shuō)，在幫助企業(yè)進(jìn)行勢(shì)在必行的數(shù)字化方面，憑借Windows的生態(tài)，微軟處于比其他所有公司都更有利的地位。

微軟過(guò)去十年回報(bào)高達(dá)955.55%，它能否繼續(xù)成為下一個(gè)十年的領(lǐng)跑者之一？時(shí)間會(huì)給出答案。