文｜氨基財經
周金濤老師說過，人生發(fā)財靠康波。
對CXO來說，這兩年最大的康波就是創(chuàng)新藥周期：不僅原有業(yè)務賺得盆滿缽滿，還開辟了“立竿見影”的創(chuàng)收業(yè)務，投資創(chuàng)新藥企。
過去兩年，大小CXO都在擴大自己的投資版圖。隨之而來的，是不斷增值的股權收益，堪稱CXO的高光時刻。
典型如泰格醫(yī)藥，2021年其投資“利潤”21.27億元，占總利潤的比重達62.7%。
截至今年一季度末，泰格醫(yī)藥賬上非流動金融資產已經高達91.84億元，藥明康德同樣高達85.65億元。
不過，任何一個行業(yè)都不可能持續(xù)向上，生物科技行業(yè)也不例外。眼下，全球生物科技行業(yè)都進入了下行周期，跌跌不休成了生物科技公司的常態(tài)。
這對投資業(yè)務比重較大的CXO來說不是好事。CXO主營業(yè)務可以旱澇保收，但投資業(yè)務不能。一旦市場下行，股權價值縮水，投資方資產需要作出相應的“減值”。
近百億股權資產壓頂，在這場CXO剩宴中唯二的懸念便是，影響究竟有多大，以及會不會對CXO的估值造成影響。
一年“利潤”超20億，投資比“賣水”更賺錢
創(chuàng)新浪潮洶涌，國內CXO玩家們，早已不滿足于只賺“賣水”的錢，而是直接下場“挖金礦”，通過投資來賺取創(chuàng)新藥械公司成長的錢。
不管是藥明康德還是泰格醫(yī)藥，這些CXO乃至藥企們的投資版圖都十分遼闊。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，泰格醫(yī)藥投資的公司已超過300家……
這一點，也在其極速膨脹的非流動金融資產（包括非上市公司股權、基金等）中得到體現(xiàn)。如下圖所示，在2017年末泰格醫(yī)藥非流動金融資產不過9.66億元，到了2021年末已經增長至87.46億元。
與一級市場投資一樣，醫(yī)藥公司的公允價值變動，也會成為CXO們豐厚的利潤來源。在市場狂熱時期，相比“賣水”業(yè)務，投資的錢更好賺。
2021年，藥明康德投資收益、公允價值變動收益和資產處置收益共計15.27億元，同比增幅達1倍。大幅增長后，公司投資收益占去年凈利潤比重已達29.73%。
當然，相比泰格醫(yī)藥，這仍是小巫見大巫。2021年，泰格醫(yī)藥公允價值變動收益18.15億元，投資收益3.12億元。累計21.27億元的投資收入，占其總利潤的比重達62.7%。
換句話說，泰格醫(yī)藥投資產生的利潤，幾乎是主營業(yè)務凈利潤的2倍。2021年，其扣非凈利潤不過12.32億元。
CXO公司做投資，無非是利用股權綁定的方式，更好地承接biotech的研發(fā)外包訂單。但面對這樣的利潤結構，你可能已經無法分清，CXO公司的主業(yè)，到底是“賣水”還是投資。
面對2021年大增的投資收益，泰格醫(yī)藥便表示：
公司將持續(xù)投資并孵化有潛力的早期階段生物技術及醫(yī)療器械公司，以推動其發(fā)展，在獲得潛在投資收益的基礎上，也可以獲取潛在的客戶及業(yè)務機遇。
不難看出，在泰格醫(yī)藥眼中，投資收益是基礎，其次才是獲取客戶的業(yè)務訂單。與其說它是CXO公司，倒不如說是投資公司來得更合適。
躲不過的下行周期，CXO從血賺到大虧
CXO公司之所以備受市場追捧，不僅在于增長邏輯明確，更在于商業(yè)模式亮眼。
傳統(tǒng)CXO依靠承接創(chuàng)新藥企的項目，或將藥品從電腦里的分子構成公式落地變成實物，或推動臨床賺取人頭費，總而言之都是“服務費”。
這也意味著，即便創(chuàng)新藥研發(fā)風險再大，也不會波及到CXO公司身上，旱澇保收、現(xiàn)金流穩(wěn)定。這是不少投資者眼中的好生意。
加上投資業(yè)務的強助攻，去年泰格醫(yī)藥估值一度接近90倍，藥明康德則接近170倍，堪稱CXO高光時刻。
但當賣水人變成挖金客，CXO公司等于直接暴露將自己在創(chuàng)新藥研發(fā)失敗的風險之中。
去年至今，全球生物科技行業(yè)步入下行周期，biotech首當其沖，股價跌跌不休。這也會波及到國內這批投資業(yè)務占比較高的CXO或藥企身上。
雖然影響并不一定就在當下。CXO公司大部分的金融資產都是非上市公司股權。只要這些資產沒有上市，或降低估值融資，暫時可能不會出現(xiàn)資產大幅減值的情形。但影響，依然悄然而至。
比如藥明康德。今年上半年，藥明康德預計投資收益4.49億元，去年同期這一數(shù)字為20.49億元。也就是說，同樣是半年時間，今年賺的錢比去年少了約16億元。
盡管如此，藥明康德依然是幸運的。在如此慘烈的行情中，還能有“浮盈”已然非常不錯。最慘的是已經有公司開始“虧損”。
比如康龍化成?？谍埢稍诮衲晟习肽陿I(yè)績預告中，預算上市及非上市公司股權投資公允價值變動損益虧損8000萬元。
同樣“虧損”的還有天士力。根據(jù)業(yè)績預告，天士力上半年扣非凈利潤為4.46億元—5.08億元，凈利潤為虧損4.2億元—3.5億元。背后原因無他：投資的金融資產公允價值下降。
對于在投資業(yè)務更激進的CXO而言，投資業(yè)務帶來的打擊或許才剛剛開始。
康波、康波，百億金融資產走向何方？
當然，你可能會說，萬物皆周期，生物科技公司股價起起伏伏有什么奇怪的？
的確如此。放眼海外，生物科技行業(yè)幾經波折，但沒有改變持續(xù)向上的趨勢。包括再生元等一批創(chuàng)新藥企，更是歷經風風雨雨最終才實現(xiàn)蛻變。
但回看海外生物科技行業(yè)發(fā)展，能夠脫穎而出的biotech，終究是少數(shù)的。正如創(chuàng)新藥研發(fā)一樣，九死一生。而在市場下行周期，biotech賣身、破產清算的更是不在少數(shù)。
不同于傳統(tǒng)公司，即使多年原地踏步，一旦抓住新機會依然有機會咸魚翻身。原因在于，即便不能快速成長，但依然能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流，公司擁有試錯成本。
對于生物科技公司來說，市場越冷意味著越危險。因為融資窗口正在緩緩關閉，這對極度依賴融資的biotech來說，最為致命。
這也正是國內市場正在發(fā)生的。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2022年前5個月，一級市場投融資事件數(shù)量和金額均呈下降趨勢。其中，投融資次數(shù)總計492起，同比減少45.8％。
一級市場寒冬，二級市場更是如此。整個上半年，港股、科創(chuàng)板申報IPO的biotech寥寥無幾。泰格醫(yī)藥投資的安杰思醫(yī)學、尚沃醫(yī)療、海和藥物、億騰景昂等公司，便接連夢碎科創(chuàng)板，上市無門。
很顯然，在寒冬下，能夠融到錢的biotech越來越少。CXO們所投資的部分創(chuàng)新藥企，也注定難以走過寒冬。
當然，與高風險相伴的是高回報。投資創(chuàng)新藥公司對于CXO而言，究竟是錦上添花，還是阿喀琉斯之踵，當下還難以下定論。
隨著各家CXO公司投資版圖的急劇擴張，金融資產相應的爆炸式增長。截至今年一季度末，泰格醫(yī)藥賬上非流動金融資產高達91.84億元，占總資產比重超過30%。藥明康德這一資產也同樣高達85.65億元。
接下來，這些資產價值如何演變，才是答案揭曉的時刻。