文|美股研究社
阿里巴巴和亞馬遜是電子商務(wù)行業(yè)無(wú)可爭(zhēng)議的兩個(gè)領(lǐng)導(dǎo)者。按利潤(rùn)計(jì)算，BABA 是中國(guó)最大的電子商務(wù)平臺(tái)，而亞馬遜在美國(guó)的收入和利潤(rùn)均排名第一。除了擁有相似的核心業(yè)務(wù)之外，亞馬遜和阿里巴巴還都布局云計(jì)算領(lǐng)域。
區(qū)別在于，電商業(yè)務(wù)方面，亞馬遜直接銷售商品，而阿里巴巴幾乎完全依賴第三方；亞馬遜最大的市場(chǎng)是美國(guó)，阿里巴巴則是中國(guó)。
最重要的是，亞馬遜的一大利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)力是云業(yè)務(wù)，其核心電子商務(wù)業(yè)務(wù)并不總是有利可圖；阿里巴巴的電商業(yè)務(wù)盈利，但云業(yè)務(wù)需要補(bǔ)貼。
盡管亞馬遜和阿里巴巴之間存在著足夠多的差異，但這兩家公司是世界第一和第二大經(jīng)濟(jì)體中最大的電子商務(wù)參與者，它們值得比較。
合作大于競(jìng)爭(zhēng)，阿里巴巴業(yè)績(jī)勝出
一般來(lái)說(shuō)，如果你在網(wǎng)上搜索亞馬遜競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的名單，你會(huì)看到阿里巴巴在其中。
然而，亞馬遜和阿里巴巴在同一個(gè)行業(yè)，但在不同的地區(qū)，競(jìng)爭(zhēng)程度很難衡量。在某些市場(chǎng)上，亞馬遜和阿里巴巴之間可能存在一些競(jìng)爭(zhēng)，但競(jìng)爭(zhēng)非常有限。
在美國(guó)市場(chǎng)，這兩家公司實(shí)際上是一種共生關(guān)系。阿里巴巴是亞馬遜、Shopify 和eBay 上托運(yùn)人銷售的大宗商品來(lái)源之一。因此，亞馬遜和阿里巴巴可以相互借鑒對(duì)方在美國(guó)的成功。
在中國(guó)市場(chǎng)，亞馬遜和阿里巴巴之間幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)。亞馬遜于2019年退出中國(guó)直銷，現(xiàn)在只做跨境運(yùn)輸。消費(fèi)者包裹從美國(guó)運(yùn)送到中國(guó)需要11-20 個(gè)工作日，這為亞馬遜在中國(guó)獲得可觀的市場(chǎng)份額設(shè)置了障礙。
因此，我們只能從財(cái)務(wù)方面進(jìn)行一些比較。近年來(lái)，阿里巴巴的增長(zhǎng)速度一直快于亞馬遜，盡管在過(guò)去兩個(gè)季度大幅減速。
如表所示，阿里巴巴的收入增長(zhǎng)快于亞馬遜，并且在四分之二的底線指標(biāo)上下降幅度較小。盡管阿里巴巴的盈利下滑比亞馬遜更嚴(yán)重，但阿里巴巴在 TTM 期間成功保持了正 FCF，而亞馬遜沒有。阿里巴巴的營(yíng)業(yè)收入/息稅前利潤(rùn)下降幅度也較小。
同樣，這種比較有利于阿里巴巴。亞馬遜僅在一項(xiàng)利潤(rùn)指標(biāo)（毛利率）上擊敗了阿里巴巴，但它在這方面的勝利很小。與此同時(shí)，阿里巴巴比亞馬遜的凈利潤(rùn)率幾乎翻了一番。在盈利能力方面，阿里巴巴同樣更優(yōu)。
阿里巴巴多指標(biāo)優(yōu)勢(shì)，亞馬遜上漲空間有限
看過(guò)亞馬遜和阿里巴巴的財(cái)務(wù)后，我們可以轉(zhuǎn)向他們的估值。在這方面，阿里巴巴明顯比亞馬遜“便宜”。它的關(guān)鍵倍數(shù)都低于亞馬遜，并且在 DCF 模型中具有更大的優(yōu)勢(shì)。
在下表中，我為亞馬遜和阿里巴巴編制了一些估值指標(biāo)：
從表中看，阿里巴巴不僅市盈率低于亞馬遜，而且許多指標(biāo)優(yōu)勢(shì)都處于真正的價(jià)值領(lǐng)域。12 倍左右的收益和現(xiàn)金流倍數(shù)并不比銀行股票的交易價(jià)格高多少，但阿里巴巴是一家科技巨頭，5 年的年化收入增長(zhǎng)率為40%。
還可以使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析來(lái)比較亞馬遜和阿里巴巴。我使用 10 年期國(guó)債收益率作為貼現(xiàn)率對(duì)阿里巴巴進(jìn)行了 DCF 估值，得到了 253 美元的公允價(jià)值。
亞馬遜的 DCF 估值是一個(gè)更復(fù)雜的話題。如果您使用 3% 的貼現(xiàn)率并假設(shè) 20% 的 3 年 CAGR 收入增長(zhǎng)率在接下來(lái)的五年中繼續(xù)保持，然后放緩至 0%，那么可以計(jì)算出 165 美元的公允價(jià)值。
相比目前的價(jià)格仍有上漲空間，但比阿里巴巴的上漲空間小。如果阿里巴巴漲到 250 美元，它會(huì)上漲 140%。如果亞馬遜漲到 165 美元，它只會(huì)上漲 35%。
哪怕對(duì)亞馬遜和阿里巴巴使用相同的折扣率，即使增長(zhǎng)假設(shè)更為保守，阿里巴巴的價(jià)值也會(huì)更高。
電子商務(wù)疫后“換擋”，市場(chǎng)分化二者增速
轉(zhuǎn)向亞馬遜和阿里巴巴的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)前景很有必要，因?yàn)檫@兩只股票的上述估值都假設(shè)它們?cè)谖磥?lái)可以恢復(fù)正收益增長(zhǎng)，因此我們需要評(píng)估是否是這種情況。
首先，在全球范圍內(nèi)審視行業(yè)前景。到 2028 年，電子商務(wù)將以 17.4% 的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。這聽起來(lái)不錯(cuò)，但與今年發(fā)生的事情不一致。亞馬遜、阿里巴巴和 Shopify 今年都出現(xiàn)了顯著減速。
未來(lái)增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)再次回升，但我不確定估值預(yù)測(cè)是否過(guò)于樂觀。疫情對(duì) 2020 年和 2021 年的電子商務(wù)公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的推動(dòng)力，推動(dòng)了收入增長(zhǎng)。我們可以預(yù)期該行業(yè)在未來(lái)會(huì)增長(zhǎng)，但無(wú)法維持疫情期間的高增長(zhǎng)。
其次，分析亞馬遜和阿里巴巴所在市場(chǎng)增長(zhǎng)情況。美國(guó)和中國(guó)都有不錯(cuò)的歷史 GDP 增長(zhǎng)，但中國(guó)的增長(zhǎng)速度更快。美國(guó)的10 年復(fù)合GDP 增長(zhǎng)率為 2.1%。中國(guó)是6%。因此，阿里巴巴會(huì)受益于中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)保持對(duì)亞馬遜的一定優(yōu)勢(shì)。
最后，阿里巴巴和亞馬遜面臨著類似的競(jìng)爭(zhēng)。亞馬遜正與Shopify、eBay和沃爾瑪競(jìng)爭(zhēng)；阿里巴巴有京東和拼多多等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，兩家公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量和規(guī)模相似。
鑒于亞馬遜和阿里巴巴面臨的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)相似，看起來(lái)中國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的優(yōu)勢(shì)使阿里巴巴在長(zhǎng)期業(yè)務(wù)前景方面具有優(yōu)勢(shì)。
總體而言，從傳統(tǒng)估值模型和市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，阿里巴巴也許是比亞馬遜更好的投資選擇，但二十年前我們沒有預(yù)料到亞馬遜會(huì)勝過(guò)沃爾瑪，二十年后電子商務(wù)會(huì)走向何方也無(wú)法猜測(cè)。
正如查理芒格所說(shuō)：“你的思想會(huì)欺騙你，最好采取一些預(yù)防措施，對(duì)自己的觀點(diǎn)要提高警惕?！?/p>