文|美股研究社

阿里巴巴和亞馬遜是電子商務(wù)行業(yè)無可爭議的兩個領(lǐng)導(dǎo)者。按利潤計算，BABA 是中國最大的電子商務(wù)平臺，而亞馬遜在美國的收入和利潤均排名第一。除了擁有相似的核心業(yè)務(wù)之外，亞馬遜和阿里巴巴還都布局云計算領(lǐng)域。

區(qū)別在于，電商業(yè)務(wù)方面，亞馬遜直接銷售商品，而阿里巴巴幾乎完全依賴第三方；亞馬遜最大的市場是美國，阿里巴巴則是中國。

最重要的是，亞馬遜的一大利潤驅(qū)動力是云業(yè)務(wù)，其核心電子商務(wù)業(yè)務(wù)并不總是有利可圖；阿里巴巴的電商業(yè)務(wù)盈利，但云業(yè)務(wù)需要補貼。

盡管亞馬遜和阿里巴巴之間存在著足夠多的差異，但這兩家公司是世界第一和第二大經(jīng)濟(jì)體中最大的電子商務(wù)參與者，它們值得比較。

合作大于競爭，阿里巴巴業(yè)績勝出

一般來說，如果你在網(wǎng)上搜索亞馬遜競爭對手的名單，你會看到阿里巴巴在其中。

然而，亞馬遜和阿里巴巴在同一個行業(yè)，但在不同的地區(qū)，競爭程度很難衡量。在某些市場上，亞馬遜和阿里巴巴之間可能存在一些競爭，但競爭非常有限。

在美國市場，這兩家公司實際上是一種共生關(guān)系。阿里巴巴是亞馬遜、Shopify 和eBay 上托運人銷售的大宗商品來源之一。因此，亞馬遜和阿里巴巴可以相互借鑒對方在美國的成功。

在中國市場，亞馬遜和阿里巴巴之間幾乎沒有競爭。亞馬遜于2019年退出中國直銷，現(xiàn)在只做跨境運輸。消費者包裹從美國運送到中國需要11-20 個工作日，這為亞馬遜在中國獲得可觀的市場份額設(shè)置了障礙。

因此，我們只能從財務(wù)方面進(jìn)行一些比較。近年來，阿里巴巴的增長速度一直快于亞馬遜，盡管在過去兩個季度大幅減速。

如表所示，阿里巴巴的收入增長快于亞馬遜，并且在四分之二的底線指標(biāo)上下降幅度較小。盡管阿里巴巴的盈利下滑比亞馬遜更嚴(yán)重，但阿里巴巴在 TTM 期間成功保持了正 FCF，而亞馬遜沒有。阿里巴巴的營業(yè)收入/息稅前利潤下降幅度也較小。

同樣，這種比較有利于阿里巴巴。亞馬遜僅在一項利潤指標(biāo)（毛利率）上擊敗了阿里巴巴，但它在這方面的勝利很小。與此同時，阿里巴巴比亞馬遜的凈利潤率幾乎翻了一番。在盈利能力方面，阿里巴巴同樣更優(yōu)。

阿里巴巴多指標(biāo)優(yōu)勢，亞馬遜上漲空間有限

看過亞馬遜和阿里巴巴的財務(wù)后，我們可以轉(zhuǎn)向他們的估值。在這方面，阿里巴巴明顯比亞馬遜“便宜”。它的關(guān)鍵倍數(shù)都低于亞馬遜，并且在 DCF 模型中具有更大的優(yōu)勢。

在下表中，我為亞馬遜和阿里巴巴編制了一些估值指標(biāo)：

從表中看，阿里巴巴不僅市盈率低于亞馬遜，而且許多指標(biāo)優(yōu)勢都處于真正的價值領(lǐng)域。12 倍左右的收益和現(xiàn)金流倍數(shù)并不比銀行股票的交易價格高多少，但阿里巴巴是一家科技巨頭，5 年的年化收入增長率為40%。

還可以使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析來比較亞馬遜和阿里巴巴。我使用 10 年期國債收益率作為貼現(xiàn)率對阿里巴巴進(jìn)行了 DCF 估值，得到了 253 美元的公允價值。

亞馬遜的 DCF 估值是一個更復(fù)雜的話題。如果您使用 3% 的貼現(xiàn)率并假設(shè) 20% 的 3 年 CAGR 收入增長率在接下來的五年中繼續(xù)保持，然后放緩至 0%，那么可以計算出 165 美元的公允價值。

相比目前的價格仍有上漲空間，但比阿里巴巴的上漲空間小。如果阿里巴巴漲到 250 美元，它會上漲 140%。如果亞馬遜漲到 165 美元，它只會上漲 35%。

哪怕對亞馬遜和阿里巴巴使用相同的折扣率，即使增長假設(shè)更為保守，阿里巴巴的價值也會更高。

電子商務(wù)疫后“換擋”，市場分化二者增速

轉(zhuǎn)向亞馬遜和阿里巴巴的長期業(yè)務(wù)前景很有必要，因為這兩只股票的上述估值都假設(shè)它們在未來可以恢復(fù)正收益增長，因此我們需要評估是否是這種情況。

首先，在全球范圍內(nèi)審視行業(yè)前景。到 2028 年，電子商務(wù)將以 17.4% 的復(fù)合年增長率增長。這聽起來不錯，但與今年發(fā)生的事情不一致。亞馬遜、阿里巴巴和 Shopify 今年都出現(xiàn)了顯著減速。

未來增長應(yīng)該會再次回升，但我不確定估值預(yù)測是否過于樂觀。疫情對 2020 年和 2021 年的電子商務(wù)公司來說是一個巨大的推動力，推動了收入增長。我們可以預(yù)期該行業(yè)在未來會增長，但無法維持疫情期間的高增長。

其次，分析亞馬遜和阿里巴巴所在市場增長情況。美國和中國都有不錯的歷史 GDP 增長，但中國的增長速度更快。美國的10 年復(fù)合GDP 增長率為 2.1%。中國是6%。因此，阿里巴巴會受益于中國市場增長保持對亞馬遜的一定優(yōu)勢。

最后，阿里巴巴和亞馬遜面臨著類似的競爭。亞馬遜正與Shopify、eBay和沃爾瑪競爭；阿里巴巴有京東和拼多多等競爭對手，兩家公司的主要競爭對手的數(shù)量和規(guī)模相似。

鑒于亞馬遜和阿里巴巴面臨的競爭動態(tài)相似，看起來中國在經(jīng)濟(jì)增長方面的優(yōu)勢使阿里巴巴在長期業(yè)務(wù)前景方面具有優(yōu)勢。

總體而言，從傳統(tǒng)估值模型和市場發(fā)展來看，阿里巴巴也許是比亞馬遜更好的投資選擇，但二十年前我們沒有預(yù)料到亞馬遜會勝過沃爾瑪，二十年后電子商務(wù)會走向何方也無法猜測。

正如查理芒格所說：“你的思想會欺騙你，最好采取一些預(yù)防措施，對自己的觀點要提高警惕?！?/p>