文|融中財(cái)經(jīng) 風(fēng)信子

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上次券商扎堆上市的現(xiàn)象還是發(fā)生在1997年，當(dāng)年共有6家券商登陸A股，包括東北證券、廣發(fā)證券等，另外還有三家（錦龍股份、國(guó)投資本和湘財(cái)股份）后來轉(zhuǎn)型券商業(yè)務(wù)的企業(yè)在這一年完成IPO。

今年以來中小券商再次迎來IPO高潮，2月東莞證券過會(huì)，6月信達(dá)證券過會(huì)，7月5日，華寶證券、開源證券又先后披露招股書，此外還包括渤海證券、首創(chuàng)證券、財(cái)信證券等均處于IPO的不同階段，據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年截至目前，共有2家券商過會(huì)，10家券商排隊(duì)中。

目前A股共有50家從事券商業(yè)務(wù)的企業(yè)，其中12家央企，26家地方國(guó)企，9家私企。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)共有證券公司140家，上市公司占比35.7%。

縱觀A股這50家券商，其中東方財(cái)富以3252億市值傲居榜首，中信證券、中信建投分別以2926億、1886億市值摘得榜眼、探花，券商前三甲，其中東方財(cái)富是一家典型的互聯(lián)網(wǎng)券商，有著龐大的用戶基礎(chǔ)，以此優(yōu)勢(shì)，東方財(cái)富的C端經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，而中信證券和中信建投憑借其強(qiáng)大的研究能力，在投行業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)上成為行業(yè)之冠。

馬太效應(yīng)下，中小券商的日子越難越難過，以往賴以生存的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因?yàn)橥|(zhì)化導(dǎo)致傭金持續(xù)下滑，此外互聯(lián)網(wǎng)券商的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，中小券商獲客成本越來越高。在仍以散戶為主的A股市場(chǎng)，客戶數(shù)量決定了券商的利息收入。

那么，擺在中小券商面前的創(chuàng)收之路并不多，此次扎堆上市，主要目的是擴(kuò)充資本金，發(fā)力資管業(yè)務(wù)。

01 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下降，客戶數(shù)量成為決勝關(guān)鍵

券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)唯一的壁壘可能就是牌照了，雖然牌照目前仍是稀缺資源，但僅憑牌照想繼續(xù)吃經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的老本怕是行不通了。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)本身很難有差異化，隨著牌照發(fā)放數(shù)量增肌，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率逐年下降，目前大部分券商的傭金率已經(jīng)降到了萬分之二的水平。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)模型比較簡(jiǎn)單，主要取決于客戶數(shù)量、客戶交易額度與客戶交易頻率，其中后兩個(gè)因素取決于客戶自己的決策，券商僅能通過通過營(yíng)銷手段不斷拓客，那么互聯(lián)網(wǎng)券商有著絕佳的優(yōu)勢(shì)。

以東方財(cái)富為例，其成長(zhǎng)分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段是2005-2009年，通過東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)、股吧建立領(lǐng)先的財(cái)經(jīng)咨詢門戶和社區(qū)生態(tài)；第二各階段是2010-2014年，上市募資、成立天天基金，實(shí)現(xiàn)第一次流量變現(xiàn)；第三個(gè)階段是2015-2017年，拿下券商牌照，發(fā)力券商業(yè)務(wù)；第四個(gè)階段是2018年至今，拿下基金、投顧等重要牌照，發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資增資東財(cái)證券，發(fā)力兩融業(yè)務(wù)。

東方財(cái)富本質(zhì)上是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，依托于經(jīng)營(yíng)多年的財(cái)經(jīng)資訊與投資理財(cái)網(wǎng)站，構(gòu)建起專業(yè)化的生態(tài)和高粘性的流量。同時(shí)積極拿下各種金融牌照資源，完善產(chǎn)品矩陣，從而實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)為金融業(yè)務(wù)導(dǎo)流，金融業(yè)務(wù)反補(bǔ)互聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)投資理財(cái)生態(tài)。

根據(jù)艾瑞咨詢的最新數(shù)據(jù)，截至2022年1月末，東方財(cái)富網(wǎng)月度覆蓋人數(shù)達(dá)6484萬人，環(huán)比增加2.8%，僅次于新浪財(cái)經(jīng)。

基于用戶規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，東方財(cái)富的證券業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，2021年證券業(yè)務(wù)占比59%，主要為C端經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融利息收入，而2021年的銷售費(fèi)用率僅為4.98%，近5年呈整體下滑趨勢(shì)。其他非互聯(lián)網(wǎng)券商的銷售費(fèi)用率要高得多，2021年券商銷售費(fèi)用率中位數(shù)為43.20%。

與東方財(cái)富這類的互聯(lián)網(wǎng)券商相比，一方面因?yàn)橹行∪倘狈ヂ?lián)網(wǎng)基因，另一方面，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，用戶的遷移成本很高，所以中小券商復(fù)制東方財(cái)富的路子，加碼經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)并不現(xiàn)實(shí)。

02 投行業(yè)務(wù)行業(yè)格局已定，中小券商瞄準(zhǔn)北交所

投行業(yè)務(wù)是一個(gè)券商綜合實(shí)力的體現(xiàn)，目前投行業(yè)務(wù)正在從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制變革，注冊(cè)制帶來的市場(chǎng)化對(duì)投資銀行的定價(jià)能力、估值能力、銷售能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等綜合服務(wù)能力提出了更高的要求。

這一背景下，投行業(yè)務(wù)集中程度越來越高，“三中一華”的格局已經(jīng)形成。2021年國(guó)內(nèi)投行IPO承銷規(guī)模CR6為57%，行業(yè)頭部集中化明顯。自2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制以來，“三中一華”IPO合計(jì)承銷規(guī)模、單數(shù)和收入方面市場(chǎng)份額均高于2018年之前的水平（2018年IPO核準(zhǔn)趨嚴(yán)，監(jiān)管“重質(zhì)不重量”更加凸顯頭部券商優(yōu)勢(shì)）。

其中中信證券股權(quán)融資和債券融資承銷規(guī)模已經(jīng)連續(xù)多年行業(yè)第一。2021年公司IPO承銷規(guī)模850億元，市占率達(dá)16%，境內(nèi)股權(quán)融資主承銷金額連續(xù)6年市場(chǎng)排名第一。

想在巨頭林立的投行業(yè)務(wù)中分一杯羹，中小券商只能另辟蹊徑，比如面向北交所。翻開多家排隊(duì)券商的招股書后，每家券商都提到要打造投行體系，壯大投行業(yè)務(wù)，但通過招股書來看，中小券商對(duì)投行業(yè)務(wù)的信心是不足的，只有少數(shù)幾家有著比較明確的投行業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，比如開源證券在戰(zhàn)略的第一條就明確提出，北交所特色券商戰(zhàn)略。

開源證券招股書寫道，公司以建設(shè)北交所特色的綜合服務(wù)券商為戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)“大投行”發(fā)展，堅(jiān)定以北交所保薦上市及新三板掛牌為支點(diǎn)，圍繞企業(yè)客戶需求打造全業(yè)務(wù)投資銀行服務(wù)體系，致力于提供優(yōu)質(zhì)的股權(quán)融資、債務(wù)融資、并購(gòu)重組、新三板掛牌及資產(chǎn)證券化等全周期企業(yè)金融服務(wù)，具體涵蓋北交所上市、首次公開發(fā)行、新三板推薦掛牌、增發(fā)、配股、公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、綠色債券、金融債券、重大資產(chǎn)重組、資產(chǎn)證券化、財(cái)務(wù)顧問等多種業(yè)務(wù)類型。財(cái)信證券在招股書也提出了類似戰(zhàn)略，投資銀行業(yè)務(wù)將按照專業(yè)化、特色化的思路，堅(jiān)持穩(wěn)健、規(guī)范發(fā)展，做優(yōu)做強(qiáng)債券融資業(yè)務(wù)，奮力做大股權(quán)融資業(yè)務(wù)，積極開展新三板和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，打造股債雙優(yōu)、具有區(qū)域領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的精品型投行，打造服務(wù)專精特新企業(yè)的優(yōu)勢(shì)投行品牌。

不同于頭部券商在全國(guó)乃至全球開展業(yè)務(wù)，中小券商采取的是區(qū)域性策略。大多數(shù)中小券商屬于地方國(guó)企，以本地為根據(jù)地，開展投行業(yè)務(wù)，有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，比如開源證券提出，利用在陜西當(dāng)?shù)匾呀?jīng)形成的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和客戶資源優(yōu)勢(shì)繼續(xù)深耕陜西及西部市場(chǎng)，深度服務(wù)陜西及西部的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展。財(cái)信證券提出，立足湖南，面向全國(guó)，對(duì)湖南市場(chǎng)繼續(xù)深度挖潛，穩(wěn)固并提高省內(nèi)市場(chǎng)占有率。

03 資管成為中小券商必爭(zhēng)之地

排隊(duì)上市的券商的招股書里無一例外地都提到了要加大對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投入，欲將資管業(yè)務(wù)打造成新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

比如東莞證券提出，未來公司將加大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投入，豐富資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，滿足投資者多樣化的理財(cái)需求，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)打造成為公司新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。財(cái)信證券提出，公司將加大引進(jìn)優(yōu)秀的投研、營(yíng)銷、產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)人才，提高公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和主動(dòng)管理能力，轉(zhuǎn)型開發(fā)更多豐富的資管產(chǎn)品滿足客戶差異化的投融資需求，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)打造為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。華寶證券提出，公司將運(yùn)用本次募集資金進(jìn)一步拓展證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，適當(dāng)提高自有資金參與比例，樹立自身品牌，使資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為公司重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

券商紛紛瞄準(zhǔn)資管業(yè)務(wù)，主要是因?yàn)閷?duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的看好。

改革開放以來，中國(guó)GDP保持高速增長(zhǎng)，居民可支配收入大幅提高，然而長(zhǎng)期以來，我國(guó)居民的投資理財(cái)集中在現(xiàn)金業(yè)務(wù)上，這一方面因?yàn)榫用裢顿Y理財(cái)意識(shí)的欠缺，另一方面也是我國(guó)資管業(yè)務(wù)發(fā)展滯后的結(jié)果。

根據(jù)奧緯咨詢的數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 160 萬億，同比增長(zhǎng) 11%，預(yù)計(jì)到2025 年將以 10%的復(fù)合增速穩(wěn)步增長(zhǎng)。但結(jié)構(gòu)上，2019年現(xiàn)金及個(gè)人存款占比較大達(dá)到 58%，而對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)現(xiàn)金占比僅為12%。預(yù)計(jì)到 2025 年，現(xiàn)金+存款的比例將下降至 43%，基金+定期投資+股票類投資比例將提升至 49%，居民資產(chǎn)入市將支撐資本市場(chǎng)迎來長(zhǎng)期繁榮。

間接融資為主的格局需要改變，活躍的資本市場(chǎng)是直接融資發(fā)展的前提。我國(guó)過去以間接融資為主，在融資成本、推動(dòng)創(chuàng)新、貨幣政策傳導(dǎo)上都面臨一定壓力。根據(jù)央行對(duì)于直接融資比例的兩種計(jì)算方法，結(jié)合社融等數(shù)據(jù)可以得到兩種方式下我國(guó)的直接融資比例。按照增量法我國(guó)當(dāng)前直接融資比例僅為 14%，按照存量法計(jì)算我國(guó)直接融資比例為 45%。對(duì)比來看，美國(guó)早在 15 年按存量法的直接融資比例就已達(dá)到 90%以上，因此我國(guó)在直接融資上仍有很大的發(fā)力空間。大力發(fā)展直接融資，就需要繁榮且活躍的資本市場(chǎng)來支撐。

為了活躍資本市場(chǎng)，2018 年以來，多項(xiàng)政策集中出臺(tái)。注冊(cè)制與再融資新規(guī)出臺(tái)加速了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的供給和融資力度，科創(chuàng)板、北交所設(shè)立為創(chuàng)新企業(yè)和中小企業(yè)帶來了便捷的直接融資渠道，資管新規(guī)、REITS、基金投顧等金融產(chǎn)品的創(chuàng)新使得市場(chǎng)可投資方向和標(biāo)的不斷拓展。而 2022 年初在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提到，要推進(jìn)全面注冊(cè)制，22 年資本市場(chǎng)改革有望進(jìn)一步加速。近兩年明顯感覺到市場(chǎng)上IPO數(shù)量的增加。

此外，“房住不炒”的政策指導(dǎo)下，曾經(jīng)占居民資產(chǎn)大頭的住房未來將持續(xù)下降。根據(jù)央行 2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負(fù)債情況的調(diào)查報(bào)告，我國(guó)城鎮(zhèn)居民當(dāng)前的主要資產(chǎn)可以分位實(shí)物資產(chǎn)（79.6%）和金融資產(chǎn)（20.4%），其中住房資產(chǎn)占比59%是第一大資產(chǎn)。

去年以來，群眾買房的熱情已經(jīng)大大衰退，今年多地頻繁調(diào)整住房政策，但群眾的那股子熱情似乎很難再回來，房地產(chǎn)市場(chǎng)析出的資金，資本市場(chǎng)成了最好的去處，2020年“買基”熱潮標(biāo)志著年輕人理財(cái)意識(shí)的覺醒。

種種利好下，資管成為必爭(zhēng)之地，更是夾縫中求生存的中小券商最佳轉(zhuǎn)型之路，而搶占公募牌照資源成為開展資管業(yè)務(wù)最為重要的一環(huán)。

今年4月26日，證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，支持證券資管子公司、保險(xiǎn)資管公司、銀行理財(cái)子公司等專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)依法申請(qǐng)公募基金牌照，從事公募基金管理業(yè)務(wù)。

隨后于5月20日，證監(jiān)會(huì)又進(jìn)一步發(fā)布《公開募集管理人監(jiān)督管理辦法》并表示，“同一主體或者受同一主體控制的不同主體參股基金管理公司的數(shù)量不得超過2家，其中控制基金管理公司的數(shù)量不得超過1家。”

這意味著，同一集團(tuán)下的證券資管子公司、保險(xiǎn)資管公司、銀行理財(cái)子等資管機(jī)構(gòu)均被允許申請(qǐng)公募牌照，包括頭部券商等在內(nèi)的大型也將可以同時(shí)控制一家基金公司和一家公募持牌機(jī)構(gòu)。

中證協(xié)信息顯示，當(dāng)前公募持牌機(jī)構(gòu)中，僅14家系券商背景，共計(jì)6家券商和8家券商資管子公司。而擬設(shè)立資管子公司的券商也已達(dá)到12家，分別為萬聯(lián)證券、申萬宏源證券、國(guó)海證券、中金公司、華創(chuàng)證券、中信建投、國(guó)金證券、中信證券、東興證券、國(guó)聯(lián)證券和國(guó)信證券和華安證券。

而剛提交招股書的開源證券，也在積極布局，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)信息顯示，開源證券近期遞交的《公募基金管理公司設(shè)立資格審批》材料已于7月4日獲證監(jiān)會(huì)接收。

與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一樣，拿到牌照只是第一步，未來想在資管業(yè)務(wù)上打造獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，各家券商就需要各顯神通了。比起互聯(lián)網(wǎng)券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，大型券商在投行業(yè)務(wù)上的品牌效應(yīng)，資管業(yè)務(wù)更具特色，未來集中程度預(yù)計(jì)將低于另外兩大業(yè)務(wù)，這將更適合中小券商。