文|長橋海豚投研
消費企業(yè)這兩年飽受疫情之苦，20年下半年疫情緩解，疊加央行放水，大家的經(jīng)營環(huán)境還有改善，消費者信心指數(shù)也逐漸恢復，但是22年上半年又被疫情一棍子打回解放前。
海豚君從時代天使的案例數(shù)也看到了這樣的情況，去年上半年案例數(shù)同比增加68.4%，但到了今年上半年因為疫情的影響才完成了6.5萬左右的案例數(shù)，沒達成目標就算了，相比去年同期還有1.5萬左右的下降，同比下滑18.2%左右，實慘！
而要達成年度案例數(shù)增長15%的目標基本就靠下半年了，但是還需要面對疫情好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟恢復的不確定性，年度目標的達成確實有些挑戰(zhàn)了！
目前的經(jīng)濟環(huán)境下，消費需求遲到，隱適美為了保持增長、爭取更多市場份額已經(jīng)開始降價，正雅也一直在用低價策略擴展下沉市場，就這樣時代天使在上有虎（隱適美）、下有狼（正雅）的競爭環(huán)境下，下調(diào)了冠軍版的出廠價，并加大了推廣Comfos的力度以擴展下沉市場。
1）隱適美降價：隱適美4月份下調(diào)了部分產(chǎn)品的終端零售價，還推出了終端售價2.5萬元起的產(chǎn)品！對于消費者來說2.5萬元起就可以使用隱適美應該是非常具有吸引力的，之前可是需要3.5萬起呀，然后逼得時代天使把冠軍版的出廠價下調(diào)500元，但努力保持原有的零售價不變，讓出更多利潤給渠道，海豚君認為時代天使這樣的操作，其實是對自己的產(chǎn)品有信心，也就是在產(chǎn)品和品牌不弱于隱適美的情況下，給渠道更多利潤，在終端跟隱適美在同一價格帶上開始拼刺刀；
2）時代天使猛推Comfos：時代天使之前為了下沉市場，推出了性價比更高的Comfos跟正雅競爭，2021年下半年為了更多下沉市場份額，為了更多地案例數(shù)，開始加大Comfos的推廣力度，提高渠道獎勵，提高終端優(yōu)惠力度，效果確實也比較明顯，憑借時代天使的競爭優(yōu)勢，半年時間內(nèi)在下沉市場的市占率提高了2%左右。
在這樣的行業(yè)和競爭環(huán)境下，海豚君在上一篇《疫情 “折斷” 賽道，時代天使還能飛多高？》針對行業(yè)層面的變化進行了詳細的論述，并且用兩種不同的方法對隱形正畸的空間規(guī)模做了測算，感興趣的小伙伴可以回顧一下，這里海豚君想要在提示下，隱形正畸賽道小而美，在時代天使已經(jīng)有很高市占率的情況下，行業(yè)空間就變的尤為重要，看看天花板在哪里再做投資決策總不會錯。
聚焦到本篇，海豚君將通過回答以下問題，討論競爭要素，并給出合適估值：
1）隱適美 vs 時代天使，當高端選手開始降價，時代天使市占率上升的邏輯還行得通嗎？
2）股價高位跌落之后，時代天使還能回去嗎？擠完泡沫的合適估值在哪里？
正文未動，結(jié)論先行
1）疫情導致需求遲到，行業(yè)競爭短期內(nèi)變得尤為激烈，但是海豚君認為時代天使的解決方案足夠優(yōu)秀，對牙醫(yī)粘性足夠強，所以能夠在一二線城市跟隱適美拼刺刀，保持住現(xiàn)有的市場份額；
2）針對下沉市場，時代天使相比正雅綜合優(yōu)勢明顯，解決方案優(yōu)于正雅，牙醫(yī)粘性優(yōu)于正雅，品牌知名度優(yōu)于正雅，雖然在售價上并不具備優(yōu)勢，但是海豚君認為隱形正畸高價、單次和強效果的消費屬性明顯，價格上只要差異不是特別大，消費者一般會傾向選擇口碑好和品牌知名度高的產(chǎn)品，所以會不斷積累案例數(shù)，緩慢提高市占率；
3）持中性態(tài)度，26年35倍PE估值下，時代天使的價值大約在276億港幣，對應股價164左右；DCF估值下，時代天使的估值大約在303億港幣，對應股價180左右，目前時代天使股價在140左右，低于測算結(jié)果。在海豚君的測算中已經(jīng)考慮了上半年疫情和競爭方面的變化，但是具體的結(jié)果還要等等半年報，警惕半年報大幅低于預期的風險吧，此外海豚君關(guān)于估值還想補充一點，測算是基于23年經(jīng)濟和疫情明顯好轉(zhuǎn)，同時需求逐步釋放的假設，但是需求并沒有爆發(fā)性的釋放，而是隨著大家收入增多，正畸率和隱形正畸滲透率逐步提升，需求逐步釋放。
以下為正文
一、解決方案：數(shù)據(jù)是根本，材料是核心
在專業(yè)正畸醫(yī)生數(shù)量嚴重緊缺，全科牙醫(yī)來湊的背景下，隱形正畸的解決方案必須是系統(tǒng)性的，能夠為醫(yī)生提供便捷，提高就診效率，這樣才能夠增加單個醫(yī)生的服務案例數(shù)量，實現(xiàn)發(fā)展的正循環(huán)，并且成功的解決方案就是系統(tǒng)性幫助銷售鏈條上的關(guān)鍵環(huán)節(jié)解決問題，聚焦到時代天使，其實就是服務好牙醫(yī)，為消費者提供更好的產(chǎn)品和服務。
隱形正畸的解決方案由口掃儀、醫(yī)生輔助系統(tǒng)、矯治方案設計、隱形矯治器和功能件組成的。海豚君認為通過使用各家的解決方案都可以達到賦能牙醫(yī)的效果，只不過時代天使和隱適美的更勝一籌。
通過對比發(fā)現(xiàn)，時代天使，隱適美和正雅在口掃儀、醫(yī)生輔助系統(tǒng)和功能件方面并沒有明顯的差異，造成解決方案出現(xiàn)差異的主要原因是矯治方案設計的數(shù)據(jù)庫大小和隱形矯治器的材料優(yōu)劣，其實數(shù)據(jù)庫和材料也就是核心競爭壁壘了。
此外，海豚君想要強調(diào)一點，時代天使和隱適美作為行業(yè)寡頭，在數(shù)據(jù)庫和材料方面具有明顯優(yōu)勢，正雅作為第二梯隊選手，數(shù)據(jù)庫大小和材料性能弱于雙寡頭，但是強于其他新進入玩家。
關(guān)于上面提到的口掃儀、醫(yī)生輔助系統(tǒng)和功能件更詳細的信息，可以參考海豚君之前的文章《疫情 “折斷” 賽道，時代天使還能飛多高？》，由于時代天使和隱適美在核心競爭要素方面表現(xiàn)優(yōu)秀，并且均優(yōu)于正雅，所以海豚君這里想要重點對比下雙寡頭在數(shù)據(jù)庫和材料方面的差異。
1、數(shù)據(jù)庫
隱形正畸玩家之間最核心的差異是數(shù)據(jù)庫的大小，數(shù)據(jù)庫也是這個行業(yè)的核心壁壘，龐大的數(shù)據(jù)庫，在正畸方案設計環(huán)節(jié)可以提高牙醫(yī)效率，提高矯治方案準確度，這對本就繁忙的牙醫(yī)來說簡直就是福音。
雙寡頭在案例庫數(shù)據(jù)上看著存在巨大差異，隱適美全球案例數(shù)超過1100萬，而時代天使全部案例數(shù)僅僅有70萬+，但是海豚君通過終端調(diào)研發(fā)現(xiàn)，時代天使和隱適美在矯治方案設計環(huán)節(jié)和矯治效果方面并沒有明顯差異，背后的原因如下：
1）西方國家的正畸案例多為輕度和中度，而國內(nèi)的多為中度和重度，所以隱適美全球1100萬案例數(shù)在國內(nèi)的適用性大打折扣，具體看國內(nèi)案例數(shù)兩家均在70萬+，并沒有明顯的差異；
2）時代天使為了彌補案例總數(shù)之間的差異，在國內(nèi)養(yǎng)著400多位醫(yī)學設計服務人員，相當于時代天使的系統(tǒng)設計能力不足，然后拉人力才湊，補充差距，所以在速度和準確度方面并不弱于隱適美，甚至更勝一籌。
另一方面，針對國內(nèi)市場，隨著時代天使加大下沉市場的擴展力度，去年的案例總數(shù)已經(jīng)明顯超過隱適美，未來更多地案例數(shù)可以進一步提升時代天使解決方案的競爭力，提高市占率，然后促進發(fā)展的正循環(huán)。
2、材料
材料優(yōu)劣的核心判斷是能不能持久的給足夠的力，牽引牙齒移動，達到正畸的效果，所以材料是實現(xiàn)矯正方案的核心因素，誰也不想辛辛苦苦佩戴兩年矯治器之后沒有達到矯正的目的。
時代天使的Master Control S和隱適美的Smart Track都是近幾年升級后的材料，提供的牽引力和力的持續(xù)性都比正雅好一些，尤其是強于其他小品牌，可以更好的保障矯治效果，對于消費者來說產(chǎn)品有保障，大概率不會辛苦2年，依舊糟心。
這里海豚君想要對比一下時代天使和隱適美在材料方面的差異點，幫助大家更好的理解雙方之間的差異：
1）時代天使和隱適美在材料技術(shù)方面并沒有明顯差異，只是兩家對材料屬性的調(diào)整側(cè)重不同，隱適美偏向舒適性，時代天使偏向保證控根性，也就是力度更大，但是整體的矯正效果兩家并無明顯的差異。
針對舒適性，海豚君還想補充一點，感覺舒適性是一個偽命題，牙套待在嘴里總是需要時間適應，適應了也就習慣了，僅從手感上判斷舒適性確實未必靠譜；
2）TPU強度高，耐磨性高，耐油耐融，而且多層TPU可以更持久更穩(wěn)定的輸出牽引力，但是TPU變多的話會導致產(chǎn)品的透明度下降；PETG的各項屬性也不差，但在牽引力的輸出上比TPU弱一些，實際表現(xiàn)就是針對復案例，可能矯治效果會打折扣，這也是為什么正雅的材料會比雙寡頭弱一點的原因之一。
二、牙醫(yī)：隱形正畸本質(zhì)上是To Doctor的生意
海豚君在上篇《疫情 “折斷” 賽道，時代天使還能飛多高？》中詳細分析過隱形正畸的就診SOP，從中可以發(fā)現(xiàn)，牙醫(yī)是整個銷售環(huán)節(jié)的核心，并且擁有左右消費者選擇的能力，因此服務好牙醫(yī)，增強牙醫(yī)粘性，才是渠道端最需要做的事情，遠遠比掌控經(jīng)銷商重要，核心原因如下：
1）隱形正畸To Doctor的屬性很強，牙醫(yī)是把控渠道的核心抓手，并且是提高案例數(shù)和提高隱形正畸滲透率的核心環(huán)節(jié)，服務好牙醫(yī)才能實現(xiàn)更多案例數(shù)和更好矯治效果的正循環(huán)；
2）海豚君在這里大家補充一下醫(yī)療器械經(jīng)銷商目前的生存現(xiàn)狀，這兩年醫(yī)療器械經(jīng)銷商之間競爭非常激烈，利潤基本上都是透明的，尾部經(jīng)銷商在逐步被出清淘汰，頭部經(jīng)銷商也在增強自身的服務售后能力，提高綜合競爭力。所以對于時代天使，像傳統(tǒng)消費品牌一樣掌控經(jīng)銷渠道并不是很好的選擇，反而結(jié)合自身的業(yè)務，增強牙醫(yī)的綁定才是王道。
為了更好的了解各家對牙醫(yī)的粘性，海豚君通過分析牙醫(yī)選擇品牌的因素，然后進一步匹配時代天使，隱適美和正雅在這些因素上的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，時代天使作為雙寡頭之一，在產(chǎn)品力、品牌力、學術(shù)實力和售后服務方面不弱于隱適美，優(yōu)于正雅，因此在深受公立醫(yī)院牙醫(yī)喜歡，基本上公立醫(yī)院的市場份額被雙寡頭瓜分，此外時代天使的渠道利潤和隱適美差異小，但是雙寡頭的渠道利潤明顯高于正雅，所以雙寡頭也是私立醫(yī)院牙醫(yī)的首要選擇，整體份額占比高。但是由于價格貴，在三四線城市的私立醫(yī)院中占比相對一二線城市低，所以正雅做了很好的補充。
此外從各家服務的牙醫(yī)數(shù)量上看，雙寡頭也明顯優(yōu)于正雅，并且時代天使由于加大了下沉市場的擴展，體系內(nèi)的牙醫(yī)數(shù)量明顯超過隱適美，位列第一。
1、牙醫(yī)選擇品牌的因素
海豚君通過調(diào)研了解到，公立醫(yī)院牙醫(yī)選在隱形正畸品牌主要考慮的因素是產(chǎn)品力、學術(shù)實力和售后服務，而私立醫(yī)院選擇牙醫(yī)的主要因素是盈利性、產(chǎn)品力和學術(shù)實力。
1）公立醫(yī)院牙醫(yī)：醫(yī)療資源緊缺，牙醫(yī)數(shù)量不足的情況下，公立醫(yī)院的牙醫(yī)日常是非常忙的，一個患者接著一個患者，同時部分牙醫(yī)還有學術(shù)任務，這種情況下牙醫(yī)為了提高效率，節(jié)省時間，滿足學術(shù)需求，在選擇隱形正畸品牌的時候首先看重的是產(chǎn)品力，就是產(chǎn)品是不是靠譜，保障診療效果，降低后期重新診療和復診的麻煩程度，其次是品牌的學術(shù)影響力，像臨床數(shù)據(jù)這些，幫助牙醫(yī)解決學術(shù)壓力，最后是比較關(guān)注售后能力，畢竟正畸周期一般都要1-2年，中間有問題了還是希望能夠很好很快的給解決的，這種情況下，公立醫(yī)院市場基本上就是時代天使和隱適美的天下了。
2）私立醫(yī)院牙醫(yī)：做生意本質(zhì)上還是想賺錢，私立醫(yī)院的牙醫(yī)往往也都背著盈利的指標，所以牙醫(yī)在考慮隱形正畸品牌的時候會充分考慮賺錢的因素，也就是渠道利潤，其次私立醫(yī)院的牙醫(yī)也會重點考慮產(chǎn)品力，因為滿足消費者，才是最為核心的生存之道，最后就是比較看重隱形正畸廠家的售后能力了，一般兩年的正畸周期，期間的出現(xiàn)的任何問題，都還是希望很好很快的幫助解決。
2、服務牙醫(yī)數(shù)量
海豚君認為服務牙醫(yī)數(shù)量越多，更有利于在行業(yè)內(nèi)構(gòu)建影響力和品牌力，有助于提升口碑，而且能夠形成正循環(huán)，吸引更多地牙醫(yī)，為品牌不斷導流帶來更多用戶。
受益于擴展下沉市場，時代天使21年體系內(nèi)牙醫(yī)達到2.5萬名左右，已經(jīng)明顯超過競爭對手隱適美，海豚君按照單單個牙醫(yī)大致覆蓋的案例數(shù)粗略估計，隱適美21年服務的牙醫(yī)數(shù)量大約在2.2萬名左右，正雅服務的牙醫(yī)數(shù)大約在1.2萬名左右。
三、帶量采購：懸在頭上的達摩斯之劍
帶量采購始終是一把達摩斯之劍，一劍斬下去，對時代天使的影響到底如何，海豚君也沒有準確的判斷，這里只是嘗試說一下我的想法：
1）從上文關(guān)于出廠價-渠道溢價-終端零售價可以看出，中間渠道加價異常肥厚。如果僅僅是將渠道利潤讓給消費者，那對隱形正畸廠家來說未必是壞事，反而有利于正畸率和隱形正畸滲透率的提升；
2）如果帶量采購將價格壓爆，比如壓到21年的平均出廠價0.73萬元左右，對于毛利率65%的時代天使來說利潤下滑是必然的，因為勢必要分一些利潤給渠道，不然會給其他小品牌擴大份額的機會，甚至是造成行業(yè)重新洗牌，但是海豚君認為這是小概率事件。
海豚君通過梳理最近幾年關(guān)于口腔行業(yè)的政策，尤其是帶量采購和醫(yī)保納入，發(fā)現(xiàn)未來帶量采購是大概率事件，核心關(guān)鍵點是隱形正畸的規(guī)模是否能夠大，同時考慮到它不是民生項目，也遠遠沒有到普及的程度，因此采購價擠爆出廠價的風險相對較小，納入醫(yī)保也是小概率時間：
1）南京2020年的時候針對傳統(tǒng)正畸進行了帶量采購，也就是用南京地區(qū)60%-70%的需求量給到了1-2家傳統(tǒng)正畸廠家，換來牙套成本降價1000元左右，但是截至目前并沒有將正畸費用納入醫(yī)保覆蓋范圍，因此海豚君判斷，未來隨著隱形正畸規(guī)模擴大，大概率會進行帶量采購，但是納入醫(yī)保依然是小概率事件；
2）2022年牙齒種植正式進入帶量采購，消費者成本由單顆萬元左右下降至5千左右，但是依舊不會納入醫(yī)保支付，此外2022多個省市擴大醫(yī)保對口腔項目的覆蓋，目前進入醫(yī)保的口腔項目大約有15個，均為涉及民生的基礎需求項目，并無改善性項目。
四、估值：擠出水分，價值幾何？
從21年末開始，時代天使的股價就開啟了下跌模式，從300左右跌到現(xiàn)在的140左右，期間最低點在100左右，這樣的下跌幅度真的是驚人，時代天使的合理估值到底是多少呢？
海豚君基于當下行業(yè)和競爭環(huán)境，用PE和DCF的方式重新對時代天使的估值進行了測算，得到結(jié)論，35倍PE下的估值為276億港幣左右，對應股價164左右；DCF估值測算得到303億港幣，對應股價180億港幣左右，這里海豚君想要提醒下，由于疫情和競爭端的變化，時代天使今年上半年下調(diào)了標準版的出廠價，預計期內(nèi)整體的毛利會有所下滑，雖然海豚君的預測中已經(jīng)充分考慮了競爭層面的變化，但是大家也可以等等，看一下半年報的情況。
1、收入端
時代天使主要收入來自隱形矯正解決方案，也是估值的核心支撐，口掃儀和診所業(yè)務更多地是隱形矯正解決方案的增值服務，用來服務牙醫(yī)，提高牙醫(yī)粘性，提高產(chǎn)品力，預計未來收入合計占比不會超過10%。針對隱形矯正解決方案業(yè)務，22年受疫情影響能夠?qū)崿F(xiàn)個位數(shù)增長就已經(jīng)很不錯了，但是海豚君對未來還是充滿信心的，認為23年開始疫情對經(jīng)濟，對居民收入，對消費信心的影響都將明顯減弱，隱形正畸的需求會再次釋放，時代天使作為雙寡頭之一，將再次重回快速增長區(qū)間，具體假設如下：
1）標準版是時代天使最為成熟的產(chǎn)品，主要跟隱適美中低檔產(chǎn)品競爭，23-26年增速略低于行業(yè)；
2）冠軍版是售價最高的產(chǎn)品，定位高端市場，受益于錢多愛美人士的驅(qū)動，同時考慮競爭因素，判斷增速跟行業(yè)同頻；
3）新推出的兒童版具有更大的增長潛力，隨著隱形正畸在12歲以下兒童群體中滲透率的不斷提升，增速將明顯快于行業(yè)；
4）隨著加大下沉市場的擴展力度和優(yōu)于正雅的競爭優(yōu)勢，Comfos會搶奪更多下沉市場的份額，增速明顯快于行業(yè)。
2、成本端
海豚君認為時代天使隨著工廠自動化和智能化提升，以及案例數(shù)提升之后對矯治器用量的節(jié)省，還有規(guī)模對三費的攤平效果，整體的凈利潤率會略有提升，可以達到28%左右。
1）生產(chǎn)成本：時代天使的營業(yè)成本大致可以分為原材料、員工、設備租賃折舊等，其中營業(yè)成本占比最大的是原材料和員工成本，海豚君認為工廠自動化和智能化提升，可以降低原材料損耗和人工，而且隨著案例數(shù)提升，矯治方案精確度提升，還能節(jié)省一些矯治器的使用，此外原材料從23年開始上漲趨勢將有所緩解，之后會逐步下降的趨勢，更不用提未來TPU材料如果實現(xiàn)國產(chǎn)化，對營業(yè)成本的下降的利好，所以海豚君判斷營業(yè)成本是每年是略有下降的。
2）三費：海豚君判斷銷售費用率每年略有下降，大概率會維持在16%到17%之間，研發(fā)費用率大概率維持在11%-12%之間，但是管理費用率則隨著規(guī)模越做越大而被攤平，逐漸下降，但是預計至少在7%左右。
a.銷售費用：時代天使的銷售費用中員工成本和廣告推廣開支占比最大，其中海豚君認為隨著不斷擴展下沉市場，銷售人員數(shù)量會逐漸增加，同時也需要增加廣告推廣開支教育消費者，因此這兩項是逐步上升趨勢；
b.研發(fā)費用：研發(fā)費用中占比最大的是員工成本和技術(shù)服務費，海豚君認為時代天使為了保持產(chǎn)品領先會不斷加大研發(fā)投入，研發(fā)人數(shù)和工資預計保持上漲趨勢，同時技術(shù)開發(fā)和測試相關(guān)支出也會比較高，進而略微拉高技術(shù)服務費的占比；
c.管理費用：管理費用整體上隨著營收的不斷增加，公司規(guī)模不斷擴大，會慢慢攤平管理費用，因此管理費用呈下降趨勢。
3、估值
時代天使目前的股價大約在140港幣左右，海豚君給的PE估值在164港幣左右，DCF估值在180港幣左右，均高目前的股價。
具體估值思路請看下文：
1）PE估值：海豚君重點參考了競爭對手隱適美和同行業(yè)歐普康視的PE估值，然后考慮到：
a）時代天使作為細分領域的龍頭，已經(jīng)具有超過42%的市占率（案例數(shù)口徑），市占率隨著擴展下沉市場有繼續(xù)提升的趨勢，預計26年之后依然能夠保持寡頭地位；
b)大股東是專注于口腔投資的松柏投資，在口腔領域的資源豐富，大概率能夠幫助時代天使在26年之后保持充分的競爭力，甚至可能會助力時代天使開拓海外市場，所以海豚君給時代天使35倍的PE估值，以10.34%折現(xiàn)后對應股價為164.54港幣。
2）DCF估值：基于海豚君上文對業(yè)績的預測，通過DCF模型測算得出時代天使的合理估值在303億港幣，對應股價180左右，相比目前的股價140的股價還有30%左右的上漲空間，時代天使作為小而美賽道的寡頭之一，可以充分享受行業(yè)規(guī)模提升的紅利，時間或早或晚，節(jié)湊或快或慢，所以DCF模型中充分考慮26年之后時代天使還能維持在20%左右的營收增速。