文|錦緞研究院 耀華
消費賽道投資者眼中，自盤古開天辟地以來，消費就是資本市場的王道，神話與美談從不缺少：
可口可樂1919年上市之后，股價百年50萬倍，巴菲特1988年重倉至今收益亦高達20倍。
中國頂級消費賽道白酒的掌上明珠茅臺，誕生了“民間股神”林園，“茅臺03”馮柳。
近20年申萬一級行業(yè)漲幅榜中，食品飲料這個核心消費賽道大幅跑贏電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物等板塊。
圖：近20年申萬一級行業(yè)漲幅榜，來源：ETF觀察
大消費行業(yè)是牛股輩出的長青賽道，也似乎近似于躺贏的賽道，但真相從來比理想骨感。通過對“消費品投資專家”天圖投資（目前在港股發(fā)了招股書）的研究，我們發(fā)現(xiàn)消費也不是一個能躺贏的賽道。
01 初讀招股書
天圖投資創(chuàng)始于2002年，早期做PE起家，后來成為一家專注于消費品投資的創(chuàng)投公司。
招股書有這么一段描述：“自2019年至2021年，天圖在中國消費行業(yè)的投資項目數(shù)量在所有私募股權(quán)投資者中排名第三，僅次于騰訊投資和紅杉中國；同期天圖在所有專注于消費的私募股權(quán)企業(yè)中排名第一”。
截至2021年底天圖投過205家公司（包含已退出公司），其中目前看來比較成功的項目包括：
奈雪僅開設(shè)16家門店（目前800多家）的時候入場；
在周黑鴨很少有大投資者青睞的時候入場；
社區(qū)電商小紅書早期最大的財務(wù)投資者之一；
……
圖：天圖比較成功的投資案例，來源：公司官網(wǎng)
從一些量化的指標看，天圖比較成功。
截至2021年底，其總資管規(guī)模達到249億元，在管基金實現(xiàn)28.2%的平均內(nèi)部收益率，一種拳打巴菲特的水平？超過35%的投資組合公司估值翻倍，23家公司的估值達10億美金。
關(guān)于上述不錯的投資，天圖有自己獨特的方法論。合伙人馮衛(wèi)東所著《升級定位》，以及另一位合伙人李康林的《新消費時代》，道盡其方法論的本質(zhì)：非常注重品牌效應(yīng)，認為品牌就是要有獨一性，而品類是品牌的基礎(chǔ)。品類就是要不斷細化，每一次細化就會拆分出新的賽道。
與此同時，為輸出自己方法論和影響力的天圖，自2013年開始持續(xù)舉辦“磨刀會”，寓意為“磨刀不誤砍柴功”，會上分享一些商業(yè)實踐經(jīng)驗，為創(chuàng)業(yè)者搭建資源平臺，類似于現(xiàn)在的高校MBA。
根據(jù)灼識咨詢對消費行業(yè)逾擺明企業(yè)家調(diào)研，80%的認為天圖是消費品投資專家，56%的認為天圖有助于幫助中國消費品牌的升級。
不管是從回報率、明星公司案例、消費行業(yè)企業(yè)家認可度，似乎都在證明天圖投資的無懈可擊的印象。但一些更深入的研究，卻部分推倒了這樣的印象，包括投資風(fēng)格的漂移，融資難，幾個明星級的公司IPO后表面一般（甚至是有點拉跨）。
02 風(fēng)格漂移
如前所述，招股書業(yè)務(wù)部分一開頭，就講了天圖在所有專注于消費的私募股權(quán)企業(yè)中排名第一，事實上其投資風(fēng)格已經(jīng)發(fā)生比較大的漂移。
截至2021年178家公司的投資組合中，其中狹義的消費品公司有81家，占比為45.5%；包含更廣義的消費服務(wù)/渠道（包含電商、冷鏈等）則有148家，占比為83%。從比例上看，天圖還是很專注消費的。
但從下注的趨勢上看，天圖就不那么消費了。根據(jù)天眼查上的信息，2021年和今年，天圖的投資風(fēng)格與之前總體情況相比，發(fā)生了很大的漂移。
2021年大消費投資30次，占比為71.4%；而其它投資中生物醫(yī)藥這個單一品種的投資6次，占比為14.3%。
2022年大消費投資7次，占比為43.8%；而其它投資中生物醫(yī)藥這個單一品種的投資5次，占比為31.3%。
圖：天圖2021年至今的投資情況，來源：天眼查、錦緞
圖：天圖2022年投資行業(yè)細分，來源：天眼查
顯然，天圖加大了生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的投資力度，風(fēng)格開始漂移，那究竟是什么因素導(dǎo)致這種轉(zhuǎn)變呢？投資周期過長是核心原因。
天圖累計投資205家公司，其中27家實現(xiàn)退出，比例在13.2%。但在消費領(lǐng)域，早期投資然后上市退出的其實就幾家——奈雪的茶（投資第5年IPO）、周黑鴨（投資第7年IPO）、萬物新生（投資第11年IPO）。
所以你能明白天圖為什么猛do生物科技公司，好退出呀，君不見生物醫(yī)藥公司上市占科創(chuàng)板上市總額的22%。雖說生物醫(yī)藥更易退出，但研究門檻也更高，目前大邏輯已經(jīng)改變，見錦緞此前的分析《深度長考：中國創(chuàng)新藥觸底了嗎？》，投資風(fēng)格漂移是否能有更好的收獲只能等待時間驗證。
此外，退出難不只帶來投資風(fēng)格的漂移，其實會影響到募資，我們來看看天圖的財務(wù)報表。
03 借錢投資
天圖的流動負債總額在2021年達到了26.43億元，其中一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券達到了18.3億。應(yīng)付債券的主要構(gòu)成為天圖2017年發(fā)行的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券，用于補充私募投資資金。
（圖：天圖短期負債,來源：招股說明書）
大額負債導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)成本較高，21年財務(wù)成本占收入（扣除優(yōu)諾）比達到了30.24%。
（圖：天圖財務(wù)成本占營收比,來源：招股說明書）
這不就是巴菲特說的——借錢炒股么。雖然，這個股是一級市場的股。私募這個行業(yè)的模式，說起來很簡單：管理者投資能力好，慕名而來的資金獲得投資收益，管理者賺取2%的管理費和投資收益的20%分成，其補充資金的方式可能有這么幾個段位：
入門：發(fā)債，資金成本較高，比如天圖20217年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券的最終票面利率為6%。像巴菲特也發(fā)債，但卻是在日本發(fā)行極低利率（0.4%）的債券，這種補充資金的方式得刷臉。
普通：發(fā)產(chǎn)品募資，無資金成本，業(yè)績不錯的公司總能籌到錢把規(guī)模做大，業(yè)績不好則難以做大。
大師：通過資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流，無資金成本或負資金成本，比如保險浮存金、現(xiàn)金流極好的投資組合分紅，典型代表是巴菲特。
總而言之，賺錢能力決定了融資能力，真的遠超同行的投資回報，那送錢的能從金融街排到天通苑。
衡量一級市場投資者的投資能力，我們不能看歷史的內(nèi)部收益率，因為早期是相對好賺錢的，規(guī)模越大，所謂的VC模式——100個項目里有一個厲害的就能賺大錢——越難以為繼，凱鵬華盈都不怎么靈了就是例證。那看什么呢？直接看近幾年的營收就行。
華興資本，2021年營收下滑，縱然是有37%的內(nèi)部收益率，股價依然跌到離譜，目前估值是0.6倍P/B（市凈率）左右?；仡^看天圖，28.2%的歷史平均內(nèi)部收益率之下，是近三年營收靠并表的乳制品公司撐著，扣掉這一塊，天圖的收入低于兩年前，這注定其上市不會有太高的估值。
（圖：天圖收入明細 ,來源：招股說明書）
我們說“消費一哥”天圖不是那么牛，那么真正的厲害的私募長什么樣子呢？在消費領(lǐng)域，還真有個比較厲害的，叫3G資本。
04 他山之石
天圖的投資地圖，即便是能夠成功上市，無論是奈雪、周黑鴨還是萬物新生，市場的表現(xiàn)也都不好，均已跌破了發(fā)行價，并且天圖通過二級市場退出的時間點位也不是高點。
（圖：奈雪的茶股價走勢，來源：雪球）
（圖：周黑鴨股價走勢，來源：雪球）
天圖對比國際著名的消費品投資龍頭3G資本，實際上缺的就是投后管理的能力。
3G資本是雷曼、貝托和馬塞爾三人從巴西一家本土投資銀行起家，90年代成立的一家私募投資機構(gòu)，先后合并收購成立了百威英博（全球最大的啤酒商）、漢堡王、亨氏、卡夫等一眾消費品明星企業(yè)。
百威英博在3G資本接手后20年時間利潤從7億美元增長至176億美元，收購并合并亨氏和卡夫后，其利潤從3.2億美元增長至36億美元。加拿大咖啡連鎖品牌Tim Hortons在其投資后利潤也從4億美元增長至近16億美元。
3G資本的十大黃金法則中，有一個明確的使命感就是“專注于創(chuàng)造偉大的實業(yè)，而不是專注理財”，為此3G資本聚焦行業(yè)頭部企業(yè)，通過合并和植入管理理念大幅削減成本，再通過平臺企業(yè)生態(tài)協(xié)同并購實現(xiàn)規(guī)模擴張，從而培養(yǎng)出兩個世界500強。
反觀天圖主投上市的兩家企業(yè)，無論是奈雪的茶還是周黑鴨，成本端和利潤端在被投后都沒有顯著的進步，很明顯天圖帶給被投企業(yè)的管理能力賦能是不足的。
（圖：奈雪的茶盈利表現(xiàn) 來源：Choice金融客戶端）
（圖：周黑鴨盈利表現(xiàn) 來源：Choice金融客戶端）
目前，周黑鴨被絕味鴨脖絕地反超，而喜茶的估值達到了600億已經(jīng)是奈雪的茶兩倍。
除了已經(jīng)上市IPO的被投企業(yè)外，天圖自己操盤的企業(yè)日子也不好過，2018年通過旗下基金收購了蒙天乳業(yè)，2019年收購了全球第二大酸奶品牌“優(yōu)諾”在我國的業(yè)務(wù)。
對蒙天和優(yōu)諾的操盤從結(jié)果角度來看，并不是那么理想。2億美元的收購對價，換來的是優(yōu)諾中國近三年7個億左右的收入，近兩年虧損分別為0.61億及0.96億，應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)雙升，控股合并后優(yōu)諾的經(jīng)營能力沒有得到明顯改善，隨著今年二季度天圖喪失對優(yōu)諾的控制權(quán)，這次投后操盤以失敗告終。
（圖：優(yōu)諾中國經(jīng)營能力指標 來源：Choice金融客戶端）
對于天圖來說，能不能真的做到招股書里說的賦能中國消費企業(yè)，是一個終極考驗。如果天圖真能將某類細分賽道企業(yè)孵化成龍頭，且在厚雪長坡里實現(xiàn)持續(xù)業(yè)績增長，才不負“消費品投資專家”的美名。