文｜紅周刊特約 張景舒

如果DTC（直接面向消費者）轉型后的派拉蒙的自由現(xiàn)金流收益率能回到疫情前，那么其2025年的年化自由現(xiàn)金流應為30億美元。即便之后沒有成長，也足以支撐起333億美元的市值。現(xiàn)價買入，未來計入4%的分紅收益的年化收益為29%。

今年一季度，伯克希爾買入6890萬股派拉蒙的股票，持倉達到了派拉蒙的10.44%。盡管有分析師認為這是巴菲特手下兩位得力基金管理人的操作，但筆者認為，看好并做出買入派拉蒙的，大概率是巴菲特本人。

數(shù)據(jù)角度看，2022年的一季度，在奈飛因訂閱人數(shù)不斷下滑而遭“拋售”的同時，Paramount+則增加了680萬訂閱者。值得注意的是，截至一季度，累計已經(jīng)達到了6200萬訂閱人數(shù)，提前實現(xiàn)公司此前預期的2024年年底達到6500萬人~7500萬人。

附表 派拉蒙訂閱流媒體平臺Paramount+的訂閱人數(shù)和營收

數(shù)據(jù)來源：LightShed Partners、公司報表

此外，公司通過傳統(tǒng)有線電視和廣播電視，大規(guī)模觸達終端家庭的渠道，從而對新媒體平臺進行有效引流。

派拉蒙新增訂閱人數(shù)，爆發(fā)式增長

美國有四大廣播電視臺，分別是美國廣播電視（ABC）、哥倫比亞廣播電視（CBS）、全國廣播電視（NBC），以及上世紀八十年代攪局成功的?？怂梗‵ox）。派拉蒙的前身為CBS，但2006年，CBS把派拉蒙工作室和有線電視頻道分拆成維亞康姆，其余的業(yè)務，如廣播電視和部分區(qū)域電臺仍留在CBS。

但分散運作13年后，公司創(chuàng)始人、控股股東國家娛樂公司的老板薩姆納·雷德斯頓(Sumner Redstone)認為，合并運作效果更好，且有協(xié)同效應，可以共同抵擋傳媒行業(yè)巨頭們越來越大的規(guī)?；厔荨?/p>

今年一季度的入場，其實不是伯克希爾第一次做派拉蒙的股東。2013年，剛進入伯克希爾的Todd Combs或Ted Weschler（管理資產(chǎn)規(guī)模約在150億美元），其實買過當時還單獨運作的維亞康姆，但虧損出局。

如今伯克希爾卷土重來，又是看中了派拉蒙的什么呢？我們都知道，未來的媒體行業(yè)，一定是直接面向消費者(DTC)占據(jù)主導，一切都要圍繞著流媒體來展開，無論是SVOD(訂閱隨選視訊)還是AVOD(廣告隨選視訊)的形式。

但從行動上看，派拉蒙是一個后知后覺者。在維亞康姆和CBS分開運作時，公司非但沒有投資流媒體平臺，反而舉債回購（尤其是維亞康姆），結果造成生意嚴重投資不足，和奈飛、HBO等流媒體平臺的差距越來越大。

從這里我們也可以看到，回購并不總是好事。回購給股東創(chuàng)造正價值有一個前提：投資新業(yè)務不能帶來更好的經(jīng)濟回報！而維亞康姆等傳統(tǒng)媒體公司當時的回購行為顯然不符合這個前提。

看著已經(jīng)落后了的維亞康姆，如夢初醒的雷德斯頓家族把氣撒到管理層頭上，連續(xù)換了幾任CEO，最后從維亞康姆國際業(yè)務部門提拔了Bob Bakish。在那之前，Bob成功地幫助維亞康姆國際業(yè)務實現(xiàn)了年化正增長，而之后幾年派拉蒙的發(fā)展，證明他還是很得大股東歡心的。

從附表我們可以看到，在2020年底訂閱流媒體平臺Paramount+只有1170萬訂閱者，但到了2022年的一季度，已經(jīng)接近4000萬人；2020年全年訂閱流媒體營收6.27億美元，2021年增長了115%達到13.5億美元，而2022年1季度營收同比增長幅度竟增加了148%。

2022年的一季度，眾所周知奈飛訂閱人數(shù)不斷下滑，而Paramount+則增加了680萬訂閱者。根據(jù)公司年報披露，2020年年底流媒體平臺（包括Paramount+和其他所有公司旗下的媒體平臺）訂閱人數(shù)2900萬人，公司預期2024年年底達到6500萬人~7500萬人；但到了2022年一季度，公司已經(jīng)達到了6200萬訂閱人數(shù)，指引2024年年底可以達到1.2億人~1.4億人！

老樹開“新花”，派拉蒙護城河凸顯

筆者研究了派拉蒙過去幾個季度的季報，發(fā)現(xiàn)除了流媒體訂閱人數(shù)的指引，每個季度都遠超市場預期。派拉蒙還有一個“殺手锏”——Pluto電視。Pluto是維亞康姆在2019年用3.4億美元買下來的一個廣告隨選視訊(AVOD)平臺。所謂廣告隨選視訊，指的是用戶可以免費看任何平臺上有的資源，不需要付費，但是得忍受間隔出現(xiàn)的廣告，Pluto則通過廣告賺錢。目前Pluto TV的全球月活用戶數(shù)量已經(jīng)達到近5000萬人，去年的營收已經(jīng)達到10億美元，其價值早已遠超2019年收購的作價。

另外，無論是AVOD的Pluto還是SVOD的Paramount+，平均用戶營收(ARPU)上漲都很驚人，比如Pluto的全球ARPU同比增加17%至1.64美元/人，美國本土ARPU同比增加44%至2.54美元/人。

更重要的是，Pluto作為“免費”流媒體平臺，起到了很好的引流作用，80%的Pluto月活都在Paramount+上有訂閱。例如，一部新劇出爐，派拉蒙會把第一集免費放到Pluto上，然后把看得津津有味意猶未盡的客戶導流到Paramount+上。

讀到這里，大家是否想過，為什么派拉蒙、迪士尼等傳統(tǒng)媒體公司的流媒體轉型可以做得風生水起，而蘋果TV和短片串流媒體平臺Quibi卻折戟沉沙？薩姆納說過一句話，“內(nèi)容為王”。這句話在傳媒行業(yè)，永不過時。復盤可以發(fā)現(xiàn)，哪一個擁有廣泛且深厚的內(nèi)容積累的傳媒公司，其DTC轉型是不順利的？無論是迪士尼，派拉蒙，還是華納探索，他們擁有的優(yōu)質內(nèi)容，都會讓他們在適應新時代的信息分發(fā)方式的過程中，游刃有余。

主要就在于，這些傳統(tǒng)媒體巨頭能通過傳統(tǒng)有線電視和廣播電視進行引流。例如，前面講過了，全美就只有四個廣播電視。廣播電視聽起來好像是一個古老的概念，但在如今日漸碎片化的傳媒格局下，廣播電視恰恰變成了惟一一個仍然能夠大規(guī)模觸達終端家庭的渠道。擁有周日下午全國橄欖球大賽(NFL)授權，學校橄欖球和籃球授權的CBS廣播電視可以觸達1.2億家庭，以及大量18～49歲男性精準用戶。體育作為即時賽事，不容易被其他媒介取代。

另外，派拉蒙還擁有一系列極為優(yōu)秀的有線電視頻道，比如美國最受歡迎的兒童有線電視頻道尼克兒童頻道(Nickelodeon)、音樂電視網(wǎng)、喜劇中心頻道、黑人娛樂電視臺(BET)等等。通過信息在這些渠道上針對忠實粉絲的定向散播，派拉蒙可以較為輕易地收獲流媒體用戶。

當然，最不該被忘記的，是派拉蒙工作室這個電影制作領域的創(chuàng)新中心。如果您想了解一下電影工作室的護城河的話,只需要明白以下數(shù)據(jù)的含義：60年前，一共有5個主要的電影工作室；60年后，還是這5個（哥倫比亞、派拉蒙、迪士尼、華納傳媒、全球影院）。

資產(chǎn)負債表改善，預留安全邊際

從圖1可以看到，過去十年，奈飛除了2020年疫情催化之外，沒有一年是產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的。派拉蒙固然看上去像是一個“正在融化的冰塊”，但其穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生幫助它進行業(yè)務的轉型。

除了相對穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流為派拉蒙轉型提供源源不斷的彈藥之外，巴菲特當前投資派拉蒙已經(jīng)預留了比較不錯的安全邊際。我們前面提過，派拉蒙去年擇機高位增發(fā)股本，加上自身產(chǎn)生的現(xiàn)金，大幅改善了資產(chǎn)負債表。

從圖2中可見，派拉蒙在過去兩年疫情的肆虐下，依然減少了70億美元的凈負債。目前170億的市值，70億的凈負債，也就是說240億美元的企業(yè)價值。派拉蒙除去流媒體投資的EBITDA為60億美元，目前EV/EBITDA才4倍。

如果DTC轉型后的派拉蒙的自由現(xiàn)金流收益率能回到疫情之前，那么其2025年的年化自由現(xiàn)金流應為30億美元，即便之后沒有成長，也足以支撐起333億美元的市值?，F(xiàn)價買入未來計入4%的分紅收益的年化收益為29%。

（本文已刊發(fā)于7月2日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。)