文｜科技說(shuō)
關(guān)于阿里的估值問(wèn)題一直存在著嚴(yán)重分歧，市場(chǎng)的微妙和神奇就在于當(dāng)我們將所有元素都納入分析（如監(jiān)管，基本面，行業(yè)等等），基于不同分析框架和邏輯，得出的卻是完全不同的結(jié)論。
本文也只是一家之言，重點(diǎn)討論：
其一，我們?nèi)绾谓⒆约旱陌⒗锕乐悼蚣埽?/p>
其二，對(duì)接下阿里的市值走勢(shì)有何看法。
作為我國(guó)最大互聯(lián)網(wǎng)公司之一，阿里一直是我國(guó)線上零售高速成長(zhǎng)的既得利益者，一方面其一直把持著行業(yè)市占率第一的位置，對(duì)行業(yè)市場(chǎng)新增的吸納效應(yīng)更為明顯；另一方面，作為赴美上市公司，阿里又一直是海外主要投資機(jī)構(gòu)的投資標(biāo)的（如阿里一直是各類(lèi)中概ETF的高權(quán)重股票），當(dāng)海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是零售業(yè)務(wù)有更多信心之時(shí)，就會(huì)給予阿里買(mǎi)進(jìn)支持。
沿此思路，很容易發(fā)現(xiàn)阿里與行業(yè)景氣度之間應(yīng)該存在著一定的關(guān)系。為驗(yàn)證此假設(shè)，我們將我國(guó)線上實(shí)物電商零售與阿里股價(jià)同比變化進(jìn)行對(duì)比，見(jiàn)下圖
上圖大概證實(shí)了我們的假設(shè)，盡管過(guò)去兩年時(shí)間里市場(chǎng)多將阿里股價(jià)下行歸因于“監(jiān)管”和“行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇”，但從上圖中我們可以明顯看到，在阿里股價(jià)同比變動(dòng)一路下行周期內(nèi)，實(shí)物電商行業(yè)的增長(zhǎng)也是相當(dāng)乏力，雖然對(duì)阿里市值的看法有諸多因素，但我們還是不能忽視行業(yè)景氣度對(duì)企業(yè)的影響。
這也就使得市場(chǎng)對(duì)中國(guó)線上零售的景氣度的評(píng)判最終還是是落在了對(duì)阿里的做多和做空之上，上圖中兩條折現(xiàn)呈現(xiàn)了高度的相關(guān)性。
除此之外，兩條線之所以略有凌亂，乃是兩者波動(dòng)的節(jié)奏略有不同，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，阿里股價(jià)波動(dòng)大致領(lǐng)先行業(yè)數(shù)據(jù)3-6個(gè)月，或者說(shuō)阿里股價(jià)同比變化幅度可視為視為實(shí)物電商的前置數(shù)據(jù)。
在一個(gè)信息披露充分化的市場(chǎng)中，海外投資者可以根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，消費(fèi)者預(yù)期值等諸多數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)行業(yè)中短期景氣，進(jìn)而提前對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行布局，阿里股價(jià)領(lǐng)先于行業(yè)表現(xiàn)也是在意料之中。
2022年3月下旬之后，阿里股價(jià)一輪上行，盡管這也被市場(chǎng)解釋為“監(jiān)管壓力緩解”，不過(guò)根據(jù)我們上圖所描繪的股價(jià)與行業(yè)景氣度的關(guān)聯(lián)性，就產(chǎn)生了一個(gè)疑問(wèn)：假設(shè)上述規(guī)律有效，我國(guó)消費(fèi)行業(yè)是否可在半年內(nèi)（也就是第三季度末到第四季度初）到達(dá)底部，這是否就是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)內(nèi)需觸底的提前研判呢？
若是如此，零售行業(yè)就有了比較確切的“底部預(yù)期”，那么我們又當(dāng)如何去驗(yàn)證內(nèi)需底部呢？
我們引入儲(chǔ)蓄率這個(gè)概念，在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中一直有“儲(chǔ)蓄=投資”和“儲(chǔ)蓄=收入-消費(fèi)”恒等式，，換言之，消費(fèi)與儲(chǔ)蓄率呈負(fù)相關(guān)性，儲(chǔ)蓄率的變化就可以看到消費(fèi)的增減，見(jiàn)下圖
2010年之后，隨著儲(chǔ)蓄率的下行，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)引擎由以往的投資拉動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)，此進(jìn)程中消費(fèi)潛力得到極大釋放，也就催生了阿里，京東，拼多多此類(lèi)零售企業(yè)的黃金發(fā)展時(shí)期。
不過(guò)從2020年之后，儲(chǔ)蓄率又有了明顯的抬頭，受疫情等諸多因素影響，居民收縮了消費(fèi)預(yù)期，取而代之的是將錢(qián)儲(chǔ)蓄起來(lái)。在2022年上半年，居民定期存款比例仍然在上升的勢(shì)頭之后，這也就反映了消費(fèi)被抑制，投資規(guī)模的走高，宏觀經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力在此轉(zhuǎn)換。
那么儲(chǔ)蓄率是否可以繼續(xù)下行，行業(yè)景氣度又是否可以重新回歸呢？
其一，當(dāng)下儲(chǔ)蓄率的回暖，意味金融機(jī)構(gòu)的存款供給提高，加之央行貨幣政策寬松，金融系統(tǒng)流動(dòng)性得到很大補(bǔ)償，在此情況下，會(huì)逐漸壓縮存款利益（最近也正在發(fā)生），利息收益下降會(huì)壓縮儲(chǔ)蓄意愿；
其二，5月之后我國(guó)政府出臺(tái)了一攬子刺激計(jì)劃，這也是在個(gè)人消費(fèi)不足之時(shí)，以財(cái)政為主導(dǎo)提高需求的必要之舉，從刺激計(jì)劃傳導(dǎo)至家庭資產(chǎn)負(fù)債表，也就是家庭未來(lái)收入預(yù)期的改變也大概需要一段時(shí)間，我們大膽假設(shè)也應(yīng)該在半年左右。
總而言之，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)以及理論化分析，我們認(rèn)為9-10月前后我國(guó)內(nèi)需可能會(huì)實(shí)現(xiàn)明顯的觸底反彈，而在此之前相關(guān)企業(yè)則應(yīng)該提前復(fù)蘇。
或許有朋友會(huì)質(zhì)疑此模型，認(rèn)為隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，阿里已經(jīng)很難掌控線上零售的大盤(pán)，用阿里去預(yù)測(cè)行業(yè)走勢(shì)可能有失偏頗。于是我們用阿里和京東，拼多多的每日股價(jià)同比增長(zhǎng)趨勢(shì)做對(duì)比，見(jiàn)下圖
雖然三家公司一直互視對(duì)方為死敵，但其股價(jià)走勢(shì)具有明顯的相關(guān)性，值得注意的是，2020年末阿里遭遇監(jiān)管壓力之后，股價(jià)旋即下跌，4個(gè)月后京東和拼多多亦步其后塵，其后偶有高低起伏，但節(jié)奏保持著高度的一致性。
我們用阿里股價(jià)走勢(shì)去判斷行業(yè)景氣度的回暖應(yīng)該是有效的。
接下來(lái)就產(chǎn)生了兩個(gè)問(wèn)題：
其一，當(dāng)下無(wú)論市場(chǎng)還是行業(yè)都紛繁復(fù)雜，面對(duì)6月9.1%的CPI數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派貨幣政策是沒(méi)什么懸念的，阿里是否可以躲避市場(chǎng)有效流動(dòng)性不足的問(wèn)題；
其二，在監(jiān)管的一系列政策之下，阿里的未來(lái)又面臨如何的挑戰(zhàn)？
我在過(guò)去幾個(gè)月一直在講述一個(gè)基本邏輯，在加息抑或是流動(dòng)性收窄的市場(chǎng)周期內(nèi)，市場(chǎng)偏好將由成長(zhǎng)型轉(zhuǎn)向價(jià)值股，在流動(dòng)性迅速收窄的過(guò)程中，有限的流動(dòng)性會(huì)偏向于預(yù)期確切，估值偏低的公司。
究竟是何為預(yù)期確切公司呢？我們先看三家公司的市盈率情況。
上述三家公司中，阿里與拼多多市盈率相仿在30倍上下，在2022年3月阿里該指標(biāo)曾一度在20倍上下，其后市場(chǎng)上行回到30倍區(qū)間，市場(chǎng)無(wú)形之手在調(diào)整著企業(yè)估值。
那么市盈率影響因子又有哪些呢？我們回到公式“P/E=1 /（wacc-g）”（wacc為加權(quán)平均資本成本，g為增速），對(duì)于阿里隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加?。ǘ桃曨l平臺(tái)殺入帶貨直播，線上新業(yè)態(tài)層出不窮），短期對(duì)阿里影響最大的乃是增速g（但g很可能已經(jīng)被反饋在股價(jià)中，但另一方面我們亦要看wacc數(shù)據(jù)。
根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我大致測(cè)試了三家公司的wacc情況，均取預(yù)估中間值，結(jié)果為：京東9.6%，阿里7.6%，拼多多8.5%。
決定wacc因素有許多，如債券評(píng)級(jí)(決定債務(wù)融資成本），資本結(jié)構(gòu)（決定債權(quán)和股權(quán)的融資比例）等等，上述乃是根據(jù)三家公司的資產(chǎn)負(fù)債表和資本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出，可能會(huì)有偏差，但應(yīng)該均在合理區(qū)間之內(nèi)。
阿里的wacc最低，可以一定程度上緩釋增速變緩的壓力，給企業(yè)革新以爭(zhēng)取時(shí)間，在三家公司之中，阿里的P/E水平仍然是有企穩(wěn)的空間的（在此我倒是比較擔(dān)心京東）。
在一個(gè)市場(chǎng)多方力量互相博弈的過(guò)程中，企業(yè)信息充分披露，股價(jià)一定程度上已經(jīng)包含對(duì)未來(lái)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)考慮，但在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)格迅速切換的過(guò)程中，企業(yè)價(jià)值如果可以被重新挖掘，就實(shí)現(xiàn)了價(jià)值均值回歸。
當(dāng)下監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)得到很大緩解，對(duì)于阿里其wacc低廉仍是其估值優(yōu)勢(shì)之一，當(dāng)下其當(dāng)務(wù)之急就在穩(wěn)定增速（不求過(guò)高，但求不要低于預(yù)期），盡量縮表wacc與g的差值，這既要仰仗于行業(yè)景氣值的回歸（也就是9-10月后），也需要商業(yè)模式的重新構(gòu)建。
我們接下來(lái)看監(jiān)管對(duì)阿里影響，歸納來(lái)看監(jiān)管對(duì)阿里的影響主要在：1.叫?！岸x一”，影響企業(yè)核心業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，此部分不再贅述；2.禁止資本無(wú)序擴(kuò)張，也就是業(yè)務(wù)的外部延伸性。
在我們對(duì)阿里的觀察中，發(fā)現(xiàn)了即便是監(jiān)管對(duì)資本無(wú)序擴(kuò)張不叫停，阿里自身也會(huì)結(jié)束的。理由為ROI（投資回報(bào)率）的長(zhǎng)期持續(xù)下行，見(jiàn)下圖
在一個(gè)商業(yè)決策中，投資的擴(kuò)張需要換來(lái)利潤(rùn)回報(bào)，如果ROI和wacc之間保持著較大差值，就意味著企業(yè)投資行為有利可圖（收益大于成本）。2019年之后阿里ROI多在10%上下徘徊，彼時(shí)股價(jià)走高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況良好，可極大降低資本成本，值得警惕的是，2021年Q4阿里ROI已經(jīng)到了5.98%，低于wacc。
從長(zhǎng)期來(lái)看，投資收益邊際必然會(huì)逐漸遞減（有管理能力，宏觀周期等因素），wacc卻在增加，這些都在制約著企業(yè)擴(kuò)張的步伐，沒(méi)有一家企業(yè)是可以保持無(wú)限度的擴(kuò)張步伐的，雖然阿里受監(jiān)管影響停止了外部擴(kuò)張，但這亦有企業(yè)內(nèi)在的需求，這也就有了關(guān)停蝦米，一些長(zhǎng)期非盈利項(xiàng)目也進(jìn)行了大規(guī)模關(guān)停并轉(zhuǎn)。
對(duì)于企業(yè)，聚集核心主業(yè)，提高利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性才是市場(chǎng)所樂(lè)見(jiàn)的，對(duì)非核心業(yè)務(wù)的停止擴(kuò)張未必是一件壞事。
最后總結(jié)本文：
其一，阿里股價(jià)同比變動(dòng)與實(shí)物電商的增速之間保持著密切關(guān)聯(lián)，根據(jù)推論后者的底部將在今年第三季度末前后到達(dá)，行業(yè)景氣度有望進(jìn)一步修復(fù)；
其二，2021年之后阿里股價(jià)大幅下行，事實(shí)上完成了一次成長(zhǎng)性向價(jià)值股的轉(zhuǎn)型，只是其驅(qū)動(dòng)力來(lái)自外在，且是被迫；
其三，當(dāng)下阿里砍掉非盈利業(yè)務(wù)和推動(dòng)核心業(yè)務(wù)都是重中之重，尤其是后者，要在行業(yè)景氣度恢復(fù)之后，切實(shí)改變自身?yè)p益表；
其四，上述分析亦可對(duì)京東和拼多多，篇幅原因本文不做結(jié)論，有興趣朋友可私下溝通。