文|藍媒匯財經(jīng) 魏無羨
編輯|藍妹兒
6月27日晚間，衛(wèi)龍美味(H2948)通過了港交所的上市聆訊，這已是其第三次沖刺港交所了，只是這一次，衛(wèi)龍距離上市似乎就差臨門一腳。
2021年5月，衛(wèi)龍的上市材料在6個月內(nèi)未獲批，所以自動失效;2021年11月，衛(wèi)龍通過了上市聆訊，但6個月后上市材料再次失效。
所以，回顧衛(wèi)龍的沖擊上市歷程，堪稱一波三折，不過適逢最近港股打新潮正在回歸的熱潮，衛(wèi)龍此次有望成為國內(nèi)“辣條第一股”。
雖然距離上市還差臨門一腳，但是從衛(wèi)龍更新出的第三版招股書中可知，相較于前幾年，衛(wèi)龍去年在盈利狀況上表現(xiàn)疲軟。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入48億元，同比增長16.50%，年內(nèi)利潤8.27億元，同比增長0.98%，遠低于2020年24.47%的增速。
與資本聯(lián)姻固然可以增加企業(yè)的流動性，但如何改善增收不增利的境況、改變企業(yè)經(jīng)營中出現(xiàn)的乏力才是衛(wèi)龍日后需要思考的重點。
小小辣條藏著大生意?
在此次衛(wèi)龍沖刺上市中，摩根士丹利、中金公司和瑞銀集團擔任聯(lián)席保薦人。據(jù)悉，衛(wèi)龍本次IPO擬募資規(guī)模約為5億美元，這一數(shù)字相較于2021年下半年時計劃的10億美元的募資規(guī)模要少上一半。
對于募資用途，衛(wèi)龍在招股書中這樣寫道：“此次IPO募集所得資金凈額將主要用于擴大和升級生產(chǎn)設施與供應鏈體系;審慎投資和收購對業(yè)務有協(xié)同作用的公司;進一步拓展銷售和經(jīng)銷網(wǎng)絡;品牌建設;產(chǎn)品研發(fā)活動并提升研發(fā)能力;推進業(yè)務的數(shù)智化建設;以及用作營運資金和一般公司用途等?！?/p>
同樣根據(jù)招股書可知，衛(wèi)龍主要以經(jīng)營調(diào)味面制品、豆制品、及蔬菜制品為主，其中又以衛(wèi)龍系列辣條、親嘴燒和魔芋爽等產(chǎn)品較受市場歡迎。
辣條雖小，但卻藏著大生意。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2020年以辣條為主的中國調(diào)味面制品市場零售額高達412億元。不過這卻是一個高度分散的市場，因為弗若斯特沙利文的報告還顯示，行業(yè)CR5(業(yè)務規(guī)模前五名的公司所占的市場份額)占比從2020年的10.7%上升到2021年的11.5%。其中，衛(wèi)龍的市場份額位居行業(yè)第一，超過第2名至第5名企業(yè)的市場份額之和，但也“僅”從5.7%上升到了6.2%。
“大生意”不僅意指規(guī)模，還包括利潤率。從衛(wèi)龍遞交的招股書可發(fā)現(xiàn)，小小辣條的賺錢能力不俗：2019年—2021年，衛(wèi)龍實現(xiàn)營收分別為3.85億元、41.2億元和48.01億元，年復合增長率為22.4%;2019年-2021年，衛(wèi)龍的毛利率分別為37.1%、38.0%和37.4%。
辣條屬于休閑食品行業(yè)中的一個細分賽道，因為具有高頻消費的特性，所以可挖掘空間較大。有預測數(shù)據(jù)顯示，2026年中國休閑食品行業(yè)的市場規(guī)模預計將達到11472億元，按零售額計算，2021年在我國休閑食品市場中，衛(wèi)龍占整體市場份額的1.3%，不過在凈利潤率上，衛(wèi)龍近四年則以16-20%的凈利潤大大高于國內(nèi)休閑食品行業(yè)約10%的平均凈利潤率。
超600億元的估值是否虛高?
成立時間雖久，但衛(wèi)龍在沖擊上市前的融資僅有一例：2021年5月13日進行過一輪Pro-IPO的融資。
彼時，CPE源峰和高領投資領投，騰訊投資、云鋒基金、紅杉資本中國、海松資本、天壹資本和厚生投資等一大票知名投資機構跟投，衛(wèi)龍以5.86%的股權獲得了金額為5.49億美元的融資，衛(wèi)龍被投后的市場估值達到了94億美元，折合成人民幣超600億元。這一輪融資后，衛(wèi)龍的靜態(tài)市盈率已達到了73倍。
不過時移世易，橫向?qū)Ρ雀酃墒袌鲋械钠渌蓍e零食公司，可知曾經(jīng)的超600億元估值如今大概率要大幅縮水。
譬如如今周黑鴨(01458.HK)市值在110億港元上下浮動，僅為衛(wèi)龍曾經(jīng)估值的六分之一左右。自疫情后，周黑鴨市盈率曾經(jīng)因為線下門店業(yè)務的復蘇而獲得“報復性”增長，甚至一度沖至145倍。周黑鴨市盈率處于高光的時候正是衛(wèi)龍獲得Pro-IPO融資之際，彼時，消費賽道背后資本追捧。
但消費賽道的熱潮已經(jīng)退去，資本在回歸理性，目前周黑鴨的市盈率已不到30倍，即便以30倍的市盈率來對衛(wèi)龍進行估值，也只有250億元上下，與曾經(jīng)的超600億元估值相去甚遠。
估值已然虛高，衛(wèi)龍還是著急上市的心思展露無遺，這背后反映的是衛(wèi)龍想要通過資本市場來實現(xiàn)的訴求。首先，為了建設廠房和滿足其他經(jīng)營需求，衛(wèi)龍亟需資金的填充。招股書顯示，2019年至2021年，衛(wèi)龍的借款規(guī)模從1.38億元增至4.60億元，截至今年4月末，借款總額已達9.13億元。
尚未上市的衛(wèi)龍的借款大多是來自銀行的擔保貸款，雖然，這些借款加權平均實際利率在3-4%之間，但償還壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，截至2021年年底，有3.96億元須于一年內(nèi)償還，而2021年年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為4.94億元。
其次，衛(wèi)龍也想要借助上市來實現(xiàn)對產(chǎn)能的擴張。根據(jù)招股書，截至2021年，衛(wèi)龍公司設計年產(chǎn)能合計34.67萬噸，產(chǎn)能實際利用率只有70.7%，這顯示公司四家工廠產(chǎn)能利用率均未達到飽和狀態(tài)，其中，漯河衛(wèi)來工廠產(chǎn)能利用率更是只有59.8%。衛(wèi)龍?zhí)岢鐾ㄟ^上市募資戰(zhàn)略性擴張產(chǎn)能，計劃將調(diào)味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產(chǎn)品年產(chǎn)能分別提升9萬噸、7.2萬噸和1.47萬噸。
掩蓋不住的問題?
憑借小小辣條，衛(wèi)龍快要敲響資本市場的大門，但在謀求上市的熱鬧背后，衛(wèi)龍內(nèi)部一些尚待解決的問題是掩蓋不住且真切存在的。
其一，辣條成就了衛(wèi)龍，但同時辣條也構成了衛(wèi)龍如今的“痛”，即產(chǎn)品單一的“痛”。根據(jù)招股書的數(shù)據(jù)顯示，自2014年起，衛(wèi)龍開始朝著多元化開始布局，但在2019年-2021年期間，衛(wèi)龍調(diào)味面制品所得收益占總收益的比例依然分別高達73.1%、65.3%和60.8%，也就是說，辣條仍占主要營收的大頭。
盡管，這并不是衛(wèi)龍一家的問題，很多消費類企業(yè)都會出現(xiàn)產(chǎn)品結構單一的情況，但無論是擴大營收規(guī)模，還是降低經(jīng)營風險，衛(wèi)龍都需要在辣條之外，開發(fā)出真正起到中流砥柱作用的新的爆款產(chǎn)品。
其二，行業(yè)護城河不深，競爭壓力也在增加。2018年至2021年上半年，衛(wèi)龍的研發(fā)費用分別為1760萬元、1590萬元、2420萬元、1010萬元，相對應的研發(fā)費用率分別為0.64%、0.47%、0.59%、0.44%。
在研發(fā)投入上，衛(wèi)龍要略高于國內(nèi)一些休閑零食企業(yè)，不過所建構出的優(yōu)勢并不明顯，近些年來，切入辣條這條細分賽道的企業(yè)也在增多，如三只松鼠和鹽津鋪子也紛紛布局了自家的辣條產(chǎn)品，這無疑給衛(wèi)龍帶來了不小的競爭壓力。
其三，衛(wèi)龍在銷售渠道上過于依賴線下和經(jīng)銷商渠道。2018-2020年，衛(wèi)龍線下渠道分別實現(xiàn)收益25.19億元、31.34億元、37.39億元，分別占總收益的91.6%、92.6%、90.7%。在經(jīng)銷商方面，截至2021年6月底，衛(wèi)龍與全國的2150名經(jīng)銷商進行合作，覆蓋超過62.5萬個零售終端，其中80%的零售終端位于低線城市。
在招股書中，衛(wèi)龍也坦承，經(jīng)銷商減少、延誤、取消訂單、選擇或增加銷售競品、未能與現(xiàn)有經(jīng)銷商續(xù)約等均有可能導致其收入波動或減少，甚至對財務狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
此外，衛(wèi)龍所賴以強大的辣條有一個幾近于“原罪”般的存在，即辣條在當下難以擺脫外界給其打上的諸如“垃圾食品”、“不健康”等標簽，隨著消費者飲食觀念的變化，衛(wèi)龍需要在產(chǎn)品研發(fā)和宣傳口徑上及時調(diào)整和應對。
無論從市場份額，還是知名度來看，衛(wèi)龍無疑都是國內(nèi)的“辣條一哥”，這位“辣條一哥”能否成功登陸資本市場、如若“上岸”又將有怎樣的表現(xiàn)，還是令人期待的。