編譯|來咖智庫  豆豆

編輯|龔巖

股權(quán)和債權(quán)市場投資者在2022年上半年最難忘的事情，要數(shù)世代性的賣出潮了。但公開市場的混亂上還沒有充分傳導(dǎo)至私募股權(quán)（PE）市場：籌資還在持續(xù)，大型交易仍在進(jìn)行，紙面收益貌似強(qiáng)勁。然而，洪水也許即將襲來。從事并購（Buy-out）的野蠻人在1980年代后期（而非1970年代）出人頭地是有充分原因的。就像在PE的40年歷史中各繁榮和衰敗周期一樣，在即將到來的慢增長和高通脹時(shí)期，公司并購的財(cái)務(wù)手段將不再好用。更重要的是，廉價(jià)債務(wù)也將無法拯救其命運(yùn)。

如果煩惱襲來，受到打擊的將是一個(gè)正狂妄自大的行業(yè)。PE基金中已投或即將投資的資金已從2009年的1.3萬億美元膨脹至現(xiàn)在的4.6萬億美元。主要驅(qū)動(dòng)力是2007-2009年全球金融危機(jī)帶來的十年歷史性低利率，使養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和捐贈(zèng)基金等競相追逐高收益率。許多機(jī)構(gòu)在PE方面的配置都早已翻番。2015年以來，美國最大的10家公共領(lǐng)域養(yǎng)老基金在并購基金方面承諾投入總金額已達(dá)1000億美元。

為了追求超出市場的收益，PE公司已將所管理資金中的3.3萬億美元投入私有公司，其中有一塊就是2021年完成的8500億美元并購交易。這些資本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了驚人的紙面收益，但卻不是由于PE老板們的天才決策。實(shí)際上，一直到近期，公司估值始終在捷報(bào)頻傳。低利率促使并購公司以廉價(jià)債務(wù)武裝自己，推高了目標(biāo)公司的估值。據(jù)咨詢公司Bain & Company統(tǒng)計(jì)，并購在科技等最高估值的行業(yè)變得更加常見，促使美國公司私有化交易的平均估值乘數(shù)從2007年的12.6倍EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）達(dá)到2021年的19.3倍。

今年的股市崩盤還需要幾個(gè)月的時(shí)間才能席卷私有市場，但最后的清算總會(huì)到來。受益于流動(dòng)性不足這個(gè)橄欖葉的遮羞，PE公告的基金估值與真實(shí)水平存在時(shí)滯。在沒有能夠?yàn)槠渫顿Y定價(jià)的流動(dòng)市場的情況下，PE基金根據(jù)其投資組合可能通過“有序交易”實(shí)現(xiàn)的價(jià)格，來評估該組合當(dāng)前的“公允價(jià)值”。這一般應(yīng)該與公開市場類似公司的估值近似。

但這種“有序”的退出正在迅速枯竭。市場動(dòng)蕩意味著股票上市沒戲，公司對于在衰退期前用現(xiàn)金開展收購也開始遲疑。從一家PE基金賣給另一家將無法維持行業(yè)高估值的虛擬現(xiàn)實(shí)。對于一些基金經(jīng)理來講，調(diào)整估值將很痛苦。那些在天價(jià)股市中以高溢價(jià)買入公司的基金將遭受顯著的估值下調(diào)。已經(jīng)習(xí)慣于穩(wěn)定、超越市場收益的基金經(jīng)理和投資者，現(xiàn)在必須要接受其投資真實(shí)的潛在波動(dòng)性。只有那些堅(jiān)守原則、避開泡沫行業(yè)選便宜貨的最明智的基金經(jīng)理，才不必?fù)?dān)心會(huì)計(jì)師的大鐮刀。

公開市場是判斷PE收益未來走勢的有效窗口，窗外的景象并不樂觀。一只將PE投資組合映射至其公開股票市場同類的指數(shù)今年已下跌37%。另一個(gè)替代指標(biāo)是投資于PE的投資信托（一種公開交易的投資工具）的股價(jià)表現(xiàn)。這些信托交易價(jià)格通常與潛在資產(chǎn)價(jià)值接近，這些資產(chǎn)價(jià)值則基于PE基金提供的“公允”價(jià)值評估。現(xiàn)在相關(guān)溢價(jià)幅度已經(jīng)變大了，有時(shí)體現(xiàn)出嚴(yán)重泡沫。主要聚焦于科技的PE投資者HgCapital Trust現(xiàn)在市場交易價(jià)格比其最近披露的凈資產(chǎn)價(jià)值低25%，該信托持有的最大一塊投資估值高達(dá)27倍EBITDA。

PE老板經(jīng)常宣稱，是他們的商業(yè)操作技巧創(chuàng)造了收益（和豐厚手續(xù)費(fèi)），而非金融工程師。他們的投資人只能寄希望于這是真的。但是這些宇宙主宰們將發(fā)現(xiàn)，他們也難以化解在滯脹時(shí)期管理公司的難題。對于增長率和利潤率的擔(dān)憂讓這些私有公司的老板夜不能寐。一項(xiàng)研究表明，在過去5年間，利潤率的拓展只占PE價(jià)值創(chuàng)造的6%。隨著定價(jià)權(quán)成為所有公司關(guān)注的焦點(diǎn)，捍衛(wèi)盈利能力將比增長更重要。公司的高負(fù)債率（大型美國公司并購的平均杠桿率超過7倍EBITDA，為2007年以來的最高值）使得盈利能力對避免走向破產(chǎn)的命運(yùn)至關(guān)重要。如果不能適應(yīng)這種變化，后果將很嚴(yán)厲。

PE公司的1.3萬億美元待投資金（俗稱Dry Powder，干火藥）的命運(yùn)也不明確。估值波動(dòng)是資金投出最直接的障礙之一。買方和賣方公司對于價(jià)格預(yù)期的分歧加劇，已被證實(shí)會(huì)對潛在交易產(chǎn)生致命影響。6月28日，在與潛在PE投資人冗長的談判失敗后，英國制藥兼零售商Boots的美國母公司W(wǎng)algreens Boots Alliance宣布放棄賣出該英國知名品牌。只有估值方面的巨幅調(diào)整才能使并購公司真正下定決心。6月24日，美國軟件公司Zendesk宣布同意以102億美元被Hellman & Friedman和Permira兩家PE公司并購。僅僅在4個(gè)月以前，Zendesk曾拒絕過這兩家公司170億美元的報(bào)價(jià)。

利率將對并購的玩法構(gòu)成更持續(xù)性的威脅。便宜債務(wù)就像是PE公牛面前的紅毯：一般性的并購交易大概有一半的資金是借債支付的，以此來放大投資者的資本金收益。這對于史上每段并購的繁榮期都至關(guān)重要?，F(xiàn)有時(shí)期的基因圖譜可直接追溯至央行在全球金融危機(jī)期間的降息行為。

隨著這些政策隨著應(yīng)對通脹上漲而解除，并購基金的債務(wù)成本已變得更高，這在短期內(nèi)不會(huì)變化。未逃離這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資人正在要求比以前高得多的回報(bào)，美國垃圾債券收益率已漲至9%。對于并購交易至關(guān)重要的杠桿貸款也更難以獲取。6月，相關(guān)貸款的發(fā)放比去年同期下降了41%。由于在市場震蕩時(shí)難以把債務(wù)轉(zhuǎn)移給投資者，通常負(fù)責(zé)發(fā)放這些貸款的投資銀行家也在努力剎車止損。

股市大漲和史上新低利率的組合曾使得第四次并購熱潮得以持續(xù)，并隨著各類資本池增加對于私有市場的投入而升溫?，F(xiàn)在PE正重新落回地面，卻已經(jīng)回不到從前那顆熟悉的星球了。

（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會(huì)計(jì)、法律或稅務(wù)建議。）