文|美股研究社

達(dá)美航空將于周三開始2022年第二季度財(cái)報(bào)季，這是美國航空業(yè)自疫情開始以來最接近正常情況的情況。

憑借其同行領(lǐng)先的收入增長(zhǎng)和持續(xù)的成本優(yōu)勢(shì)，達(dá)美航空不僅獲得領(lǐng)先同行的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，也取得了更高的估值。

達(dá)美航空(NYSE:DAL)將于周三啟動(dòng)航空公司2022年第二季度的財(cái)報(bào)季;達(dá)美航空不僅成為第一家公布季度財(cái)報(bào)的美國航空公司，而且獲得了一個(gè)龐大的平臺(tái)來解決關(guān)鍵的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)問題，改善了對(duì)該行業(yè)和其他航空公司的預(yù)期，這些公司將在達(dá)美航空之后公布財(cái)報(bào)。

剛剛結(jié)束的第二季度是自新冠肺炎大流行開始兩年多以來，航空業(yè)最接近正常的情況。2022年春天，美國的一些主要國際市場(chǎng)重新開放，商務(wù)旅行的恢復(fù)，許多人認(rèn)為這將是傳統(tǒng)/全球航空公司利潤(rùn)恢復(fù)的指標(biāo)，如達(dá)美航空。

大多數(shù)分析師的預(yù)測(cè)并不準(zhǔn)確，他們認(rèn)為，在疫情期間，以國內(nèi)為主的低成本航空公司將比傳統(tǒng)/全球航空公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更具優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)實(shí)情況是，達(dá)美航空在疫情期間的利潤(rùn)率超過了美國的幾家低成本競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。達(dá)美航空不僅在第二季度的收入中成為美國絕對(duì)利潤(rùn)最高的航空公司，而且還將公布兩位數(shù)的利潤(rùn)率，這是其他航空公司難以匹敵的。

本文的目的是幫助投資者了解達(dá)美航空第二季度收益背后的策略，包括相對(duì)于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收益，并確定DAL股票在未來可預(yù)測(cè)和不可預(yù)測(cè)的挑戰(zhàn)中表現(xiàn)如何。

達(dá)美管理層指出，在期間，他們不打算像大流行開始時(shí)那樣重建公司。雖然達(dá)美航空在疫情爆發(fā)前就已經(jīng)是全球最賺錢的航空公司，但該公司在一些領(lǐng)域的表現(xiàn)顯然沒有他們想象的那么強(qiáng)勁。達(dá)美航空管理層多次表示，他們預(yù)計(jì)疫情后的利潤(rùn)率將高于疫情前的水平，他們還列舉了大多數(shù)分析師在評(píng)論達(dá)美航空的收

益和未來股票潛力時(shí)忽略的原因。

同行領(lǐng)先的收入增長(zhǎng)

在大流行之前，達(dá)美航空經(jīng)常與美國航空公司（AAL）交換位置，成為美國乃至全球收入最高的航空公司。然而，達(dá)美航空的乘客數(shù)量和座位里程遠(yuǎn)低于美國航空，卻獲得了與美國航空類似的收入水平，突顯出這家總部位于亞特蘭大的航空公司多年來相對(duì)于同行的收入溢價(jià)。達(dá)美航空走出疫情的戰(zhàn)略是提高和擴(kuò)大收入溢價(jià)。

在大流行之前，達(dá)美航空的收入溢價(jià)主要集中在其國內(nèi)系統(tǒng)，部分原因是其在美國內(nèi)陸樞紐市場(chǎng)的主導(dǎo)地位（亞特蘭大，底特律，明尼阿波利斯/圣保羅和鹽湖城）。達(dá)美航空正在證明，它可以將其收入溢價(jià)擴(kuò)展到更多的國際體系以及沿海國內(nèi)樞紐。

達(dá)美航空公司按全球地區(qū)劃分的凈收入（國內(nèi)拉丁大西洋太平洋）

國際網(wǎng)絡(luò)收入：同比增長(zhǎng)

長(zhǎng)期以來，國際航空公司網(wǎng)絡(luò)一直是美國航空公司利潤(rùn)最低的。根據(jù)美國交通部的數(shù)據(jù)，在大流行之前，達(dá)美航空是唯一一家在其全球三個(gè)地區(qū)(跨大西洋、跨太平洋和拉丁美洲)持續(xù)盈利的航空公司。長(zhǎng)期以來，它的跨大西洋運(yùn)輸系統(tǒng)一直是其利潤(rùn)最高的運(yùn)輸系統(tǒng)，其利潤(rùn)堪比其國內(nèi)運(yùn)輸系統(tǒng)。

不斷增長(zhǎng)的美國樞紐實(shí)力

達(dá)美航空國際網(wǎng)絡(luò)的收入增長(zhǎng)及其在美國四大內(nèi)陸樞紐城市的持續(xù)實(shí)力，正由其四大國際沿海樞紐中的兩個(gè)城市的增長(zhǎng)補(bǔ)充。在波士頓，達(dá)美今年夏天將推出近十幾架新的國內(nèi)和長(zhǎng)途國際航班，超過捷藍(lán)航空（JBLU），成為波士頓最大的航空公司，基于可用座位里程，這是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的容量衡量標(biāo)準(zhǔn)。在洛杉磯，達(dá)美航空已超過美國航空，成為當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)收入最高的航空公司。達(dá)美航空將開放其修復(fù)后的洛杉磯國際機(jī)場(chǎng)航站樓的主要部分，其中包括乘客設(shè)施，預(yù)計(jì)將推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的南加州市場(chǎng)的收入增長(zhǎng)。

集中容量管理

達(dá)美航空高管做出的最重要的聲明是，他們將重建其全球網(wǎng)絡(luò)，以減少航空業(yè)季節(jié)性需求高峰期間的運(yùn)力差異。新冠肺炎之前，達(dá)美航空保留了767-300ERs等老飛機(jī)，以滿足夏季期間跨大西洋高價(jià)值需求的增加。雖然在整個(gè)航空公司網(wǎng)絡(luò)的需求高峰時(shí)期，折舊的飛機(jī)可以在市場(chǎng)上進(jìn)行成本效益的部署，但要將員工和其他資產(chǎn)重新部署到其他市場(chǎng)，并產(chǎn)生與需求高峰時(shí)期相同的高利潤(rùn)率就困難得多。達(dá)美航空的策略包括不像過去那樣追逐高峰需求，而其他航空公司可能會(huì)這樣做，因?yàn)檫@樣做的成本在高峰需求期以外是不合理的。

獨(dú)特的非運(yùn)輸收入

達(dá)美航空專注于增加非運(yùn)輸收入，其中最大的一部分來自于與美國運(yùn)通(American Express)合作推出的會(huì)員里程計(jì)劃(Skymiles)。這兩家公司是彼此最大的合作伙伴，為達(dá)美航空帶來的忠誠計(jì)劃收入超過了世界上任何其他航空公司。在大流行之前，忠誠度計(jì)劃的收入增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將達(dá)到每年70億美元，并有望繼續(xù)保持這一增長(zhǎng)軌跡，因?yàn)槎囗?xiàng)指標(biāo)顯示，70億美元的目標(biāo)不僅將增加達(dá)美航空的高利潤(rùn)率忠誠度計(jì)劃收入，還將增強(qiáng)其吸引新的高級(jí)乘客的能力。

達(dá)美航空運(yùn)營著世界上最大的飛機(jī)維修設(shè)施之一，為其他航空公司提供飛機(jī)維修服務(wù)。雖然達(dá)美航空沒有單獨(dú)公布來自達(dá)美科技運(yùn)營的收入，但他們此前曾表示，他們的目標(biāo)是每年從其他航空公司的引擎大修技術(shù)運(yùn)營中獲得超過10億美元的收入，這比運(yùn)輸業(yè)務(wù)的利潤(rùn)要高得多。達(dá)美航空與發(fā)動(dòng)機(jī)制造商普惠(Pratt and Whitney)和勞斯萊斯(Rolls-Royce)簽訂了長(zhǎng)期維護(hù)合同，為數(shù)千架商用飛機(jī)提供動(dòng)力。達(dá)美航空正在尋求增加737 MAX系列的合同，作為收購該機(jī)型的潛在交易的一部分(見下文)。

達(dá)美航空的所有收入創(chuàng)造策略不僅要擴(kuò)大達(dá)美航空的收入數(shù)量，還要擴(kuò)大每一種收入所提供的利潤(rùn)率;大部分的收入增長(zhǎng)將帶來不斷增長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括通過一些其他航空公司無法復(fù)制的收入渠道。

持續(xù)的成本優(yōu)勢(shì)

達(dá)美航空長(zhǎng)期以來一直擁有航空業(yè)最佳的成本管理記錄。他們表示，在covid - 19期間，他們將利用大流行從長(zhǎng)期角度降低成本。航空公司是高度勞動(dòng)和資本密集型的行業(yè)，再加上該行業(yè)的高度競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)，因此有必要削減這兩種類型的成本，以便更好地競(jìng)爭(zhēng)。

年少的好處

達(dá)美航空的勞動(dòng)力成本是業(yè)內(nèi)最高的，因?yàn)樗墓べY和福利是業(yè)內(nèi)最高的。達(dá)美航空用高員工效率抵消了一些高人均成本，但它認(rèn)識(shí)到，提高利潤(rùn)率需要降低每個(gè)員工的成本。達(dá)美航空在疫情期間的策略之一是讓盡可能多的員工退休，以激勵(lì)他們離開，以便在疫情后重新雇傭薪酬最低的新員工。

雖然航空公司不能因?yàn)槁?lián)邦政府的援助而裁員，但達(dá)美航空提供了航空公司歷史上最慷慨的提前退休和離職計(jì)劃。達(dá)美航空現(xiàn)在正在重新招聘員工，雖然它和許多公司一樣，正在努力招聘足夠的員工以維持服務(wù)水平，但達(dá)美航空的勞動(dòng)力成本肯定不會(huì)像同行那樣快速增長(zhǎng)。

所有航空公司的勞動(dòng)力成本肯定會(huì)上升，因?yàn)樵S多航空公司的勞動(dòng)合同在疫情期間是可續(xù)簽的;航空公司的勞動(dòng)合同不會(huì)到期。美聯(lián)航聲稱，它是第一家同意新冠病毒后飛行員合同的航空公司，但他們的工會(huì)領(lǐng)導(dǎo)層在飛行員就新合同進(jìn)行投票時(shí)暫停了推動(dòng)該協(xié)議的工作，這是非常不同尋常的一步，因?yàn)槊绹芾韺酉蝻w行員提供了更豐富的開放方案。

考慮到通貨膨脹的環(huán)境，美國航空公司和聯(lián)合航空公司的提議都比許多飛行員預(yù)期的工資增長(zhǎng)要低得多，這表明兩家航空公司可能都在暗示，他們認(rèn)為沒有理由大幅加薪。雖然其他航空公司都有大型的工會(huì)化的非飛行員工作組，但達(dá)美航空的飛行員是其唯一的大型工會(huì)化工作組，該公司已經(jīng)提高了非飛行員人員的工資，這意味著達(dá)美航空的工資漲幅應(yīng)該低于其他航空公司。

全球頂級(jí)航母燃油效率

達(dá)美航空利用疫情加速了一些老式機(jī)隊(duì)的退役，現(xiàn)在正在用更新、更大、更高效的飛機(jī)取代它們。達(dá)美航空的燃油效率得到了提高，因?yàn)樗邮芰诵⌒透删€A220等全新機(jī)型的交付，以及國際寬體飛機(jī)，用a350和a330 -900取代了B777，這些機(jī)型的每個(gè)座位油耗比777低20-25%。它正在加速國內(nèi)機(jī)隊(duì)的平均飛機(jī)尺寸(規(guī)格)的增長(zhǎng)，將150-160座的老一代飛機(jī)替換為可容納190名以上乘客的新一代發(fā)動(dòng)機(jī)飛機(jī)，每個(gè)座位的燃油效率提高了30-35%。

飛機(jī)上的新發(fā)動(dòng)機(jī)和新材料不僅減少了燃料的消耗，而且還提高了勞動(dòng)效率。據(jù)報(bào)道，如果波音能夠通過認(rèn)證問題，達(dá)美航空即將達(dá)成購買波音737 MAX 10飛機(jī)的協(xié)議，這是波音最大的單通道機(jī)型。

燃料單位成本效益

就像其他美國人一樣，更高的燃油成本對(duì)航空公司產(chǎn)生了巨大的影響。新冠肺炎爆發(fā)前，包括達(dá)美航空在內(nèi)的美國三大全球航空公司每個(gè)季度都燃燒了10億加侖的燃料。與美國航空、美聯(lián)航以及達(dá)美航空的許多低成本競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同，達(dá)美航空通過費(fèi)城附近的煉油廠控制燃油成本，該煉油廠為達(dá)美航空在美國東北部的業(yè)務(wù)提供航空燃油，并生產(chǎn)非航空燃油產(chǎn)品，達(dá)美航空在美國其他地區(qū)可以用這些產(chǎn)品換取航空燃油。這家煉油廠生產(chǎn)的航空燃料和其他石油產(chǎn)品相當(dāng)于達(dá)美航空國內(nèi)燃料需求的80%以上。

與最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，該煉油廠預(yù)計(jì)在本季度為達(dá)美航空節(jié)省超過37美分/加侖的成本。由于目前航空燃油價(jià)格高企的部分原因是煉油廠利潤(rùn)率高，尤其是在美國東北部地區(qū)，因此即使原油價(jià)格下跌，達(dá)美航空的收益預(yù)計(jì)仍將保持。達(dá)美航空憑借更高的燃油效率和更低的航空燃油成本，每個(gè)季度將節(jié)省超過5億美元的成本，與規(guī)模相近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，成本降低了約5%，足以顯著提高利潤(rùn)率或加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的定價(jià)控制。

最佳類別資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)

對(duì)航空公司經(jīng)常(有理由)的批評(píng)之一是，盡管政府向該行業(yè)提供了數(shù)百億美元的援助，但它們?cè)谝咔槠陂g背負(fù)的債務(wù)只是為了生存。歷史上，傳統(tǒng)/全球航空公司的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量低于年輕的低成本航空公司，但DAL在疫情前成功地恢復(fù)了投資級(jí)信用評(píng)級(jí)，并表示將在數(shù)年內(nèi)，而不是幾十年內(nèi)恢復(fù)這一地位。

僅在第二季度，達(dá)美航空的自由現(xiàn)金流就有望達(dá)到15億美元，到2022年可能達(dá)到40億美元或更多，這是其全球任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都無法匹敵的水平。更高的債務(wù)水平需要在償債費(fèi)用上花費(fèi)更多的錢;在2021年，即使持有大量現(xiàn)金，達(dá)美航空的利息支出也比美國航空少5億美元，比UAL少近4億美元。隨著DAL加快資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生的現(xiàn)金水平要低得多，或在資本支出方面花費(fèi)更多，這一差距將會(huì)擴(kuò)大。

戰(zhàn)略穩(wěn)定

Seeking Alpha已經(jīng)充分涵蓋了Frontier和捷藍(lán)航空(JetBlue)對(duì)精靈航空(Spirit Airlines)正在進(jìn)行的合并/收購競(jìng)標(biāo)。雖然這一過程的終點(diǎn)還遠(yuǎn)不清楚，但毫無疑問，航空公司合并很少會(huì)帶來承諾的好處，部分原因是航空公司合并和收購的成本很高。

從SAVE事件中得到的最大啟示是，這是自美國國內(nèi)航空業(yè)解除管制45年來，傳統(tǒng)航空公司和LUV公司首次在利潤(rùn)率基礎(chǔ)上比大折扣航空公司盈利更多;低價(jià)航空公司正在進(jìn)行整合，而大型航空公司在戰(zhàn)略上更穩(wěn)定。由于收購了SAVE，達(dá)美航空在三大航空公司中風(fēng)險(xiǎn)最小，收益最大。

達(dá)美航空的成功法則

航空股從今年早些時(shí)候的高點(diǎn)回落，主要是因?yàn)橥顿Y者不確定航空公司能否在跌勢(shì)中保持強(qiáng)勁勢(shì)頭;第二季度財(cái)報(bào)發(fā)布后幾周，夏季旅游旺季就會(huì)開始消退。沒有理由相信，一旦旅游業(yè)復(fù)蘇的喜悅消退，其他行業(yè)視為通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)果的需求下降也不會(huì)影響航空公司。

達(dá)美航空確保其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會(huì)因宏觀經(jīng)濟(jì)因素而停滯的公式包括:

l 通過其國際和國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)，輔助收入，以及與利潤(rùn)最大化水平相匹配的容量增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)同行領(lǐng)先的收入增長(zhǎng)

l 通過增加資歷較低的員工的比例，為全球航空公司打造一流的燃油效率，并最大限度地降低煉油成本，來維持新冠時(shí)代的成本降低

l 一流的債務(wù)削減

l 沒有并購活動(dòng)的戰(zhàn)略穩(wěn)定

l 行業(yè)領(lǐng)先的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

達(dá)美航空公式中的每一個(gè)要素不僅提高了其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，而且通過比同行更強(qiáng)的業(yè)績(jī)，使達(dá)美航空具有更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而導(dǎo)致DAL的估值更高。

估值

航空公司投資者肯定已經(jīng)注意到，基于國際旅行和國內(nèi)旅行的感知風(fēng)險(xiǎn)等一些差異，航空行業(yè)的股價(jià)在疫情期間的波動(dòng)幾乎是同步的。然而，基本面因素對(duì)公司估值確實(shí)很重要，這解釋了為什么DAL的市值仍然

是AAL的兩倍多，比AAL高60%。

DAL目前被華爾街分析師評(píng)為美國航空公司中評(píng)級(jí)最高的，而且在過去3年里，DAL的目標(biāo)價(jià)格和實(shí)際價(jià)格之間的差距最大。

DAL現(xiàn)在是一個(gè)收購對(duì)象，并且將繼續(xù)如此，因?yàn)檫_(dá)美航空的成功公式所驅(qū)動(dòng)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)證明了更高的價(jià)值。