文|市值觀察 藍(lán)色多瑙河

編輯|小市妹

過去15個(gè)月，中國(guó)中免市值蒸發(fā)掉了4000億元。

事實(shí)上，過去流量斷崖式下滑沒能阻擋中國(guó)中免持續(xù)取得雙位數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

當(dāng)前疫情逐漸緩解，旅游數(shù)據(jù)恢復(fù)明顯，中國(guó)中免這時(shí)選擇了二次赴港上市，這家免稅龍頭會(huì)不會(huì)迎來徹底反轉(zhuǎn)？

01 困于疫情

“將全球高凈值人群圈在一個(gè)封閉的空間進(jìn)行免稅消費(fèi)”是過去免稅企業(yè)的主要商業(yè)模式。

自2020年疫情黑天鵝出現(xiàn)后，這一模式受到巨大挑戰(zhàn)，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)也遭遇重創(chuàng)，中國(guó)中免便是其中一例。

公司近期向港交所提交的招股書顯示：曾經(jīng)的核心業(yè)務(wù)支柱——“口岸免稅店（主要是機(jī)場(chǎng)免稅店）”收入從2019年的318.37億元銳減至2021年的170.12億元，降幅超過46%。

口岸免稅店收入下滑的邏輯很好理解。

疫情之前，中國(guó)中免坐擁國(guó)內(nèi)國(guó)際旅客吐吞量最大十個(gè)機(jī)場(chǎng)中的9家，包括北京首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)、上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)、廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)以及香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)等。

這些接待高凈值跨境旅游的驛站，通過免稅及有稅消費(fèi)，為機(jī)場(chǎng)所有者與機(jī)場(chǎng)免稅店特許經(jīng)營(yíng)者創(chuàng)造了不菲的收入。

以2019年為例，當(dāng)年機(jī)場(chǎng)免稅店為中國(guó)中免貢獻(xiàn)了近65%的收入。

但Delta與Omicron的接連蔓延打斷了這一局面。

2020年新冠爆發(fā)后，各國(guó)政府紛紛推出對(duì)國(guó)內(nèi)游與跨境游的限制手段，讓機(jī)場(chǎng)、港口等轉(zhuǎn)運(yùn)游客的口岸流量急劇下滑。

據(jù)中國(guó)民航局統(tǒng)計(jì)，2020年，我國(guó)機(jī)場(chǎng)完成旅客吞吐量約8.6億人次，同比下降36.6%；2021年，情況略有好轉(zhuǎn)，當(dāng)年我國(guó)機(jī)場(chǎng)完成旅客吞吐量9.07億人次，同比增長(zhǎng)5.9%，不過僅恢復(fù)到2019年的67.1%。

從財(cái)報(bào)中分析，我們認(rèn)為流量斷崖式下滑至少在三方面對(duì)中國(guó)中免的凈利潤(rùn)形成沖擊。

其一，收入下滑；機(jī)場(chǎng)沒了顧客，免稅消費(fèi)收入自然會(huì)下滑。前文提到，過去三年，中國(guó)中免的口岸免稅渠道收入幾乎被腰斬（降幅約46%）。

其二，毛利率下滑；機(jī)場(chǎng)流量銳減，為挽回?fù)p失，打折促銷成為常態(tài)，而這一動(dòng)作是建立在對(duì)毛利率的犧牲基礎(chǔ)上。

招股書顯示，2019年-2021年及2022年Q1，中國(guó)中免的商品銷售毛利率從50.7%降至33.7%。

其三，資產(chǎn)減值損失；作為一家旅游零售公司，中國(guó)中免需要先從品牌商中進(jìn)貨，形成庫存再銷售。但由于流量基本消失，這些主要是快時(shí)尚商品的存貨很容易貶值，從而造成大額的資產(chǎn)減值損失。

招股書顯示，2020年與2021年，中國(guó)中免的資產(chǎn)減值損失分別為9.09億元與4.99億元，這些損失主要是存貨跌價(jià)損失。

顯而易見，疫情對(duì)免稅龍頭的沖擊是巨大的。

02 離島店救場(chǎng)

按理說，新冠疫情對(duì)中國(guó)中免的經(jīng)營(yíng)造成了巨大破壞，公司的業(yè)績(jī)應(yīng)該下滑嚴(yán)重，可事實(shí)并非如此。

招股書顯示：2019年-2021年，公司總收入從480.13億元增長(zhǎng)至676.76億元，凈利潤(rùn)從54.71億元增長(zhǎng)至124.41億元?？偸杖肱c凈利潤(rùn)的年復(fù)合增速分別為18.7%與50.8%。

中國(guó)中免到底是如何逆境翻盤的？

答案在于“離島店”。

與口岸店一樣，離島店也是一種免稅渠道劃分，具體指“在海南享受所有優(yōu)惠政策的門店”，包括海南的口岸免稅店，海南的旅游零售綜合店等。

中國(guó)中免對(duì)該渠道的介入非常全面。

2011年，公司在三亞開設(shè)了中國(guó)第一家離島店；2014年又在三亞開設(shè)了中國(guó)第一家旅游零售綜合店即三亞國(guó)際免稅城；2020年，從控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)手中收購(gòu)海南免稅品51%的股權(quán)。

截至今年3月底，公司已經(jīng)占據(jù)了海南離島免稅銷售的核心渠道，包括?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)、三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)、?？谂c三亞市區(qū)的核心地段及博鰲亞洲論壇會(huì)址區(qū)域。

僅從旅游零售綜合店經(jīng)營(yíng)面積看，三亞國(guó)際免稅城的經(jīng)營(yíng)面積超過7.2萬㎡，比后三名總和僅少1萬㎡，足以可見公司在離島店的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

圖源：遠(yuǎn)川研究所

離島店之所以能在疫情期間幫中國(guó)中免的“大忙”，是由其特殊的替代效應(yīng)與政策東風(fēng)共同決定的。

替代效應(yīng)方面：疫情之前，分布于各大城市的國(guó)際機(jī)場(chǎng)是“收割”跨境游客這一高凈值群體的核心渠道，但疫情爆發(fā)后，國(guó)際機(jī)場(chǎng)流量銳減，這部分群體開始將免稅購(gòu)物需求轉(zhuǎn)移至海南的離島店；

政策東風(fēng)方面：疫情爆發(fā)的第一年，中國(guó)政府公布了一系列海南離島店免稅購(gòu)物鼓勵(lì)措施，比如將顧客的年度免稅購(gòu)物限額從每人3萬元提升到10萬元、撤銷大多數(shù)類別商品的購(gòu)買數(shù)量限制、允許通過網(wǎng)上下單和郵寄付運(yùn)等線上購(gòu)物等。

在上述兩大利好因素的共振下，離島店成為中國(guó)中免新的收入引擎。

招股書顯示，2019年-2021年，公司離島店收入從132.5億元攀升至470.58億元，收入占比從27.6%升至69.5%，并于今年一季度首次超過70%。

離島店儼然成了中國(guó)中免在疫情危難中的救場(chǎng)者。

03 龍頭在蘇醒

盡管，離島店的起勢(shì)讓中國(guó)中免暫時(shí)避免了衰退的結(jié)局，但疫情對(duì)整個(gè)免稅消費(fèi)市場(chǎng)的壓制還是讓公司股價(jià)遭遇重挫。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中國(guó)中免股價(jià)曾于去年2月19日達(dá)到402元/股的歷史高點(diǎn)，市值突破8000億元，但接著開啟了長(zhǎng)達(dá)15個(gè)月的陰跌模式，最低于今年3月25日到達(dá)162元/股的低點(diǎn)，最大跌幅接近60%。

前文提到，過去三年中，中國(guó)中免依靠離島店實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)逆襲，營(yíng)收與凈利潤(rùn)復(fù)合增速均達(dá)到雙位數(shù)，股價(jià)為何還會(huì)被腰斬？

根據(jù)“股價(jià)=每股收益*市盈率”的公式就能推導(dǎo)出，中國(guó)中免股價(jià)狂跌的元兇是市盈率下滑。

實(shí)際上在上述股價(jià)狂跌的階段，中國(guó)中免的市盈率（PE-TTM）從超過100倍下滑到接近30倍，撬動(dòng)市值的杠桿被砍掉了七成。

市盈率代表著資本市場(chǎng)對(duì)公司的盈利預(yù)期，如此降幅意味著市場(chǎng)不再看好免稅消費(fèi)市場(chǎng)，而這一切的大背景是疫情間斷性爆發(fā)，整體旅游市場(chǎng)蕭條。

好消息是，疫情這個(gè)“大魔頭”正在退場(chǎng)。

據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)新冠單月新增病例經(jīng)歷了4月份過萬級(jí)的高峰后，開始調(diào)轉(zhuǎn)直下。新增減少，緊接著就是政策放寬，如7月初通信行程卡“摘星”，這些都將助推旅游市場(chǎng)開始恢復(fù)。

就中國(guó)中免核心引擎離島店所在海南省而言，上述邏輯閉環(huán)正在被打通。

6月19日，海南省發(fā)布《關(guān)于調(diào)整完善來（返）瓊?cè)藛T疫情防控措施的通知》，對(duì)來（返）瓊?cè)藛T均放寬了防疫限制，短短一周后，去哪兒數(shù)據(jù)顯示，飛赴三亞及?？诘臋C(jī)票出票量環(huán)比增加均接近一倍。

這說明海南旅游市場(chǎng)存在強(qiáng)勁的恢復(fù)韌勁，目前海南省6月份旅游數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，我們預(yù)計(jì)當(dāng)月游客數(shù)量同比下滑數(shù)據(jù)會(huì)大幅收窄，而游客數(shù)據(jù)的恢復(fù)將有望扭轉(zhuǎn)資本市場(chǎng)對(duì)免稅消費(fèi)未來的悲觀預(yù)期。

事實(shí)上，自6月初上海解封以來，中國(guó)中免的股價(jià)單月內(nèi)已經(jīng)悄悄上漲了20%。

但值得注意的是，自2021年起，中國(guó)中免通過與上海機(jī)場(chǎng)等新簽租金協(xié)議，以及自持多數(shù)離島店物業(yè)等大大降低了租金費(fèi)用。

2021年，公司銷售費(fèi)用率（包含租金在內(nèi)的）已經(jīng)降到5.71%，前四年的平均值為21.3%，這為凈利率創(chuàng)造了可觀的增量空間。2021年，公司凈利率為18.3%，較疫情前的2019年凈提升7個(gè)百分點(diǎn)。

簡(jiǎn)單來講，當(dāng)前中國(guó)中免的每單元營(yíng)收對(duì)應(yīng)了更多的凈利潤(rùn)，一旦旅游零售消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)入恢復(fù)通道，公司業(yè)績(jī)將有倍數(shù)放大效應(yīng)。

免稅龍頭正在蘇醒中。