文｜24潮
容百科技與當(dāng)升科技被稱為三元正極材料領(lǐng)域的“雙龍頭”。
過去五年間，這兩大龍頭上演了多輪彼此的 “超越之戰(zhàn)”。尤其在2021年，這兩大龍頭可謂 “出盡風(fēng)頭” ——營收與凈利潤均實(shí)現(xiàn)超100%以上高速增長，且紛紛刷新歷史最高紀(jì)錄。
當(dāng)然，目前容百科技的 “風(fēng)頭” 似乎更猛一些。截止7月6日收盤，容百科技總市值634.78億元，當(dāng)升科技總市值為529.29億元。
而當(dāng)升科技背景更為深厚一些：當(dāng)升科技成立于1998年，生于北京，屬于中央國有企業(yè)，于2010年4月登陸深交所；容百科技成立于2014年，生于浙江寧波，屬于民營企業(yè)，于2019年7月登陸上交所。
兩家龍頭企業(yè)其實(shí)還頗有一些淵源：容百科技的實(shí)控人兼董事長白厚善曾于2001年12月至2012年3月任當(dāng)升科技的法人、董事、總經(jīng)理，在其帶領(lǐng)下，當(dāng)升科技迅速成長為一家全球領(lǐng)先的鋰電正極材料供應(yīng)商，到2010年時，當(dāng)升科技的市場占有率已經(jīng)達(dá)到了世界第二、國內(nèi)第一，成為了當(dāng)時名副其實(shí)的行業(yè)龍頭。
如今從市場占有率及產(chǎn)能布局上，容百科技在白厚善的帶領(lǐng)下再次完成了一次飛躍，2021年其在三元正極材料領(lǐng)域市場占有率達(dá)為14%，力壓當(dāng)升科技（12%）位列出貨量排行榜第一位，截止2021年末容百科技產(chǎn)能已增至12萬噸，是當(dāng)升科技的2.92倍。
縱觀新能源產(chǎn)業(yè)風(fēng)云二十年，城頭變換大王旗。往往企業(yè)一個戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，一次行動的快慢都可能影響未來企業(yè)在產(chǎn)業(yè)格局中的地位，我們不說產(chǎn)業(yè)十年、二十年不變，誰又敢說穩(wěn)坐頭把交椅三年、五年之久呢？
而且企業(yè)的真正實(shí)力也不僅僅體現(xiàn)在產(chǎn)能與營收規(guī)模上，為了讓讀者對容百、當(dāng)升有一個更清晰、直接、深入的了解，24潮團(tuán)隊(duì)仔細(xì)擇取兩者在創(chuàng)收、盈利、擴(kuò)張、資本、員工效率等多個維度數(shù)據(jù)進(jìn)行了對比分析，希望對讀者能有參考價值。
五年河?xùn)|，五年河西，產(chǎn)業(yè)變化之快確實(shí)超過很多人的想象。
5年前，在營收層面當(dāng)升科技還占據(jù)一定優(yōu)勢，2017年其營業(yè)收入規(guī)模較容百科技高出近15%；而到了2021年當(dāng)升科技營收規(guī)模僅是容百科技的80.50%。
據(jù)24潮統(tǒng)計，在2017-2021年這五年間，容百科技與當(dāng)升科技年?duì)I收規(guī)模分別增長了445.98%、282.67%?？梢娙莅倏萍紝?shí)現(xiàn)了更快速的增長，而且容百科技也是三元正極材料領(lǐng)域首家年?duì)I收突破100億元大關(guān)的企業(yè)。
另外據(jù)湖南裕能招股書披露：2021年容百科技與當(dāng)升科技在三元正極材料領(lǐng)域的市場占有率分別為14%、12%，分別位列出貨量排行榜第一、第二位。
在我們過往分析中，多次提到由于下游動力電池領(lǐng)域已經(jīng)形成寡頭格局，正極材料生產(chǎn)商們普遍存在著 “大客戶依賴” 的現(xiàn)象及風(fēng)險。
比如據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，2019年-2021年國內(nèi)前五大動力鋰電池廠商的市場占有率分別為80.3%、83.5%和82.4%；其中，排名前兩位的寧德時代和比亞迪的市場占有率合計分別達(dá)到69.1%、61.9%和69.9%。
在這樣的形勢下，作為三元正極材料領(lǐng)域的龍頭企業(yè)容百與當(dāng)升是否面臨這一問題呢？
筆者分析發(fā)現(xiàn)，容百科技對大客戶的依賴尤為明顯，而當(dāng)升科技客戶則較為分散，幾乎不存在大客戶依賴的現(xiàn)象及風(fēng)險。
據(jù)24潮統(tǒng)計，過去五年間（2017-2021年）容百科技對前五大客戶銷售占比一直在50%以上，近三年銷售占比更是高達(dá)80%以上，可見其對前五大客戶的依賴度在快速增長中；反觀當(dāng)升科技，五年間其前五大客戶銷售占比從未超過50%，2021年已進(jìn)一步降至43.17%。
從對第一客戶銷售數(shù)據(jù)看，容百科技對大客戶依賴的風(fēng)險還在加速聚集。比如據(jù)筆者統(tǒng)計，近五年間容百科技對第一大客戶的銷售占比已經(jīng)由2017年的19.62%增至2021年的63.08%；而當(dāng)升科技五年間對第一大客戶銷售占比卻從未超過16%，2021年已降至13.13%。
顯然，容百科技已對該客戶形成了較嚴(yán)重依賴。
有業(yè)內(nèi)人士向24潮表示，當(dāng)升科技的經(jīng)營策略是盡量避免客戶過于集中的情況出現(xiàn)。若客戶過于集中，一則不利于企業(yè)長期健康發(fā)展，二則某些大客戶給供應(yīng)商預(yù)留的毛利空間也著實(shí)太低，多做無益。
事實(shí)上，過于依賴大客戶的容百科技盈利質(zhì)量確實(shí)要低于當(dāng)升科技，詳見下文 “盈利規(guī)模與盈利質(zhì)量對決”。
實(shí)際上，從商業(yè)競爭的角度分析，過度于依賴某一方，還往往意味著企業(yè)在商業(yè)談判中可能失去一定的話語權(quán)。
眾所周知，在正常的商業(yè)合作中，企業(yè)為了保證合同的正常履行，減少經(jīng)營風(fēng)險，一般會向客戶收取一定比例的 “定金”（預(yù)收款），在財報中對應(yīng)的是 “合同負(fù)債” 這一指標(biāo)，所以我們通過分析 “合同負(fù)債” 規(guī)模及變化，可以了解企業(yè)企業(yè)訂單變化情況，以及企業(yè)在于客戶合作中話語權(quán)的強(qiáng)弱。
以寧德時代為列，截止2022年3月末寧德時代 “合同負(fù)債” 規(guī)模達(dá)150.50億元，同比增長了85.23%，這說明其客戶訂單還在快速增加，且充分說明其對下游擁有很強(qiáng)的話語權(quán)。
而在這方面，容百科技明顯弱于當(dāng)升科技。
以最新財報披露數(shù)據(jù)為例，截止2022年3月末，容百科技 “合同負(fù)債” 僅為0.21億元，同比下降了43.24%；而當(dāng)升科技 “合同負(fù)債” 規(guī)模為1.03億元，同比增長了53.73%。相比之下，當(dāng)升科技對下游客戶具有更強(qiáng)的話語權(quán)，且訂單似乎更為充足。
那么當(dāng)升科技對下游客戶擁有更強(qiáng)話語權(quán)的秘訣是什么呢？
筆者分析認(rèn)為，這與其成功的國際化布局有很大關(guān)系。
如下表所示，在2017年-2021年這五年間，容百科技海外銷售收入增速近乎停滯，盡管2021年其海外收入同比增長了86.89%，但仍較高峰期（2018年）下降了64.81%；而當(dāng)升科技五年間海外銷售規(guī)模增長了458.26%。
從海外銷售收入占比看，五年間，容百科技海外銷售收入占比由2017年的6.11%降至2021年的1.12%，下降了4.99個百分點(diǎn)；而當(dāng)升科技海外銷售占比則由22.43%升至32.72%，上漲了10.29個百分點(diǎn)。
上述業(yè)內(nèi)人士對24潮表示，當(dāng)升科技在國際化方面確實(shí)投入了很多精力，尤其在日韓等國家都有很深的布局，目前都取得了實(shí)質(zhì)性突破。
當(dāng)升科技也在2021年報稱，“公司積極開拓全球客戶渠道，目前全球前十大鋰電巨頭均是公司客戶，涵蓋中國、日本、韓國、歐美等全球多個國家和地區(qū)，產(chǎn)品覆蓋全球主要的終端市場。”
另外，東吳證券發(fā)布研報稱，當(dāng)升科技2022年全年海外客戶占比預(yù)計為70%+，其中SK及美國一線電動車企貢獻(xiàn)主要增量。
盡管容百科技營收規(guī)模在數(shù)年前就已超越當(dāng)升科技，但若論賺錢能力，還是當(dāng)升科技更勝一籌。
據(jù)24潮統(tǒng)計，在2017年-2021年及2022年一季度這一期間，容百科技合計創(chuàng)收283.32億元，合計創(chuàng)造凈利潤17.32億元，凈利潤率為6.11%；同期當(dāng)升科技合計創(chuàng)收與凈利潤分別為230.06億元、22.24億元，凈利潤率為9.67%。顯然當(dāng)升科技盈利能力更強(qiáng)。
即便是在2021年及2022年一季度，容百科技在營收規(guī)模及增速雙雙占據(jù)優(yōu)勢的情況下，其凈利潤仍要遠(yuǎn)低于當(dāng)升科技，以一季度數(shù)據(jù)為例，容百科技營收規(guī)模是當(dāng)升科技的1.35倍，但凈利潤卻僅為當(dāng)升科技的75.19%，兩者賺錢能力強(qiáng)弱一目了然。
具體到三元正極材料產(chǎn)品，當(dāng)升科技的盈利能力也占據(jù)明顯優(yōu)勢，以2021年數(shù)據(jù)為例，容百科技與當(dāng)升科技正極材料產(chǎn)品銷售毛利率分別為15.51%和18.24%，當(dāng)升科技較容百科技高出了2.73個百分點(diǎn)。
而2022年兩者盈利能力之間的差距可能還在進(jìn)一步加大。綜合東吳證券、開源證券等券商分析判斷：2022年一季度容百科技產(chǎn)品單噸凈利約在1.6-1.7 萬元/噸左右，環(huán)比下滑 20%左右，預(yù)計全年單噸凈利維持 1.3-1.5 萬元/噸左右，同比持平；而當(dāng)升科技一季度單噸凈利在2萬以上，第二、第三季度單噸凈利可能在3萬元左右。
筆者在分析企業(yè)盈利狀況時，經(jīng)常還會參考一個重要指標(biāo) “經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”，該指標(biāo)即代表著企業(yè)自身造血能力的強(qiáng)弱，也從另一個方面佐證企業(yè)盈利質(zhì)量的高低。
因?yàn)椴徽撈髽I(yè)賬面上賺的再多，若是沒有拿到真金白銀，也最多只是 “紙上富貴”。
而筆者通過分析數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，兩大龍頭間的造血能力及盈利質(zhì)量實(shí)有天壤之別。
據(jù)24潮統(tǒng)計，2017年-2021年及2022年一季度，容百科技合計創(chuàng)造凈利潤17.32億元，而同期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額合計僅為-6.63億元，處于資金凈流出狀態(tài)。
尤其是在2021年其凈利潤同比增長333.97%情況下，其造血力卻不升反降，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻由2020年的7.08億元降至-1.92億元。
相比之下，當(dāng)升科技擁有更強(qiáng)的造血能力。
比如，據(jù)24潮統(tǒng)計，2017年-2021年及2022年一季度當(dāng)升科技創(chuàng)造凈利潤22.24億元，期間經(jīng)營現(xiàn)金流凈額合計為23.80億元，一直處于資金凈流入狀態(tài)。
此外，筆者通常會采用 “凈現(xiàn)比” 這一指標(biāo)來衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的高低，“凈現(xiàn)比” 指的是經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比率。通常來講，該比值略高于1為宜，比率越高，企業(yè)盈利質(zhì)量越高。
據(jù)24潮統(tǒng)計，2021年以來容百科技 “凈現(xiàn)比” 已降至負(fù)數(shù)，遠(yuǎn)低于同期當(dāng)升科技，兩者差距非常明顯。
更加兇猛的擴(kuò)張戰(zhàn)略或許是容百科技快速崛起、強(qiáng)大的秘訣之一。
據(jù)24潮統(tǒng)計，2017年-2021年及2022年一季度容百科技 “購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金” 合計為44.29億元，是當(dāng)升科技同期的2.38倍。
具體到產(chǎn)能層面，容百科技已構(gòu)建了巨大的產(chǎn)能優(yōu)勢。
如下表所示，2017年末容百科技與當(dāng)升科技的產(chǎn)能規(guī)模還在伯仲之間，均是剛破萬噸規(guī)模，而到了2021年末容百科技產(chǎn)能已增至12萬噸，已是當(dāng)升科技的2.92倍。
根據(jù)容百科技的戰(zhàn)略規(guī)劃：預(yù)計 2022年公司正極產(chǎn)能預(yù)計將達(dá)到25萬噸，到2025 年，公司將擴(kuò)大高鎳正極產(chǎn)能至60萬噸以上規(guī)模！
而當(dāng)升科技則在2021年財報中表示：“公司加快磷酸鐵鋰產(chǎn)能布局，在貴州投資建設(shè)30萬噸磷酸鐵鋰一體化工廠，一期工程目前進(jìn)入立項(xiàng)階段；在加快國內(nèi)產(chǎn)能建設(shè)的同時，公司啟動了歐洲首期年產(chǎn)10萬噸鋰電新材料產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目，成為國內(nèi)率先進(jìn)入歐洲本土建設(shè)產(chǎn)能的正極材料企業(yè)?！?/p>
若僅看后一段話，當(dāng)升科技將產(chǎn)能擴(kuò)建至歐洲無疑國際化戰(zhàn)略極好的一次延伸。然而前一段話所提到的 “加快磷酸鐵鋰產(chǎn)能布局” 則令人感到疑惑。市場頗多觀點(diǎn)認(rèn)為，磷酸鐵鋰正極材料有產(chǎn)能過剩之嫌，反倒是高鎳三元仍有較大增長空間。
如證券時報于今年2月發(fā)布的題為《500萬噸產(chǎn)能在路上，磷酸鐵鋰過?！盎蚁！边€遠(yuǎn)嗎》的文章指出，“記者梳理了近期磷酸鐵鋰擴(kuò)產(chǎn)情況，大小項(xiàng)目接近40個，擴(kuò)產(chǎn)總規(guī)模達(dá)490萬噸。這一規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于2021年中國磷酸鐵鋰出貨量47萬噸的十倍；明顯超過2025年的下游需求?！?/p>
而興業(yè)證券發(fā)布于今年4月的一則研報稱：“目前磷酸鐵鋰電芯已經(jīng)接近理論能量密度上限，三元電芯量產(chǎn)能量密度已經(jīng)達(dá)到250wh/kg以上，實(shí)驗(yàn)室樣品已經(jīng)突破300wh/kg，相比之下更具進(jìn)步空間。成本角度考量，隨著能量密度的不斷提升，極限測算下三元電芯和磷酸鐵鋰電芯單Wh 成本差距有望從0.09元縮小至0.01元，成本差距隨技術(shù)進(jìn)步有望逐步彌合?！?/p>
或許，同行的另一則消息對我們也有啟發(fā)。6月14日，華友鈷業(yè)(603799.SH)發(fā)布關(guān)于控股子公司終止股權(quán)收購意向暨關(guān)聯(lián)交易的公告，稱：“為進(jìn)一步集中優(yōu)勢資源，提高資金使用效率，聚焦新能源鋰電三元材料產(chǎn)業(yè)鏈，股份公司擬終止在磷酸鐵鋰材料領(lǐng)域的布局；經(jīng)與華友控股充分友好協(xié)商，公司決定終止通過控股子公司巴莫科技收購圣釩科技100%股權(quán)事宜?！?/p>
如今一個向左，一個向右，兩種不同的擴(kuò)張路勁，很可能帶來不同的經(jīng)營成果，孰勝孰?。课覀兪媚恳源?。
在重資產(chǎn)的行當(dāng)，企業(yè)一般都依靠負(fù)債擴(kuò)張，所以我們在關(guān)注企業(yè)擴(kuò)張的同時，更要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變化。
一般來說，負(fù)債擴(kuò)張對企業(yè)來說是一把雙刃劍，在行業(yè)景氣度較高時，企業(yè)依靠負(fù)債擴(kuò)張可以在激烈的市場斗爭中搶得先機(jī)；但如果行業(yè)競爭加劇，過度的負(fù)債擴(kuò)張可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，這類故事在企業(yè)發(fā)展史上比比皆是。
筆者分析數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，容百科技產(chǎn)能快速增長的同時，其資產(chǎn)負(fù)債率的變化也非常驚人。如下表所示，2021年末容百科技資產(chǎn)負(fù)債率為63.04%，同比增長了36.23個百分點(diǎn)，2022年末其資產(chǎn)負(fù)債率再次攀升至68.42%，筆者認(rèn)為，近乎持續(xù)刷新歷史記錄的增長趨勢應(yīng)當(dāng)引起企業(yè)管理層的高度警惕與重視。
相比之下，當(dāng)升科技的財務(wù)結(jié)構(gòu)則更為穩(wěn)健，截止2022年3月末其資產(chǎn)負(fù)債率僅為38.98%，較容百科技低了29.44個百分點(diǎn)。
另據(jù)筆者統(tǒng)計，容百科技速動比率已降至1一下，2022年3月末容百科技速動比率為0.92，遠(yuǎn)低于當(dāng)升科技的1.96，說明容當(dāng)升科技擁有更強(qiáng)的償債能力。
筆者需要說明的是，雖然風(fēng)險在聚集，但目前容百科技還并不存在償債風(fēng)險，截止2022年3月末其擁有資金儲備38.14億元，（剔除長短期有息負(fù)債后）資金凈值為18.49億元，處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。
但是，其與當(dāng)升科技之間的資本實(shí)力已不可同日而語。據(jù)筆者統(tǒng)計，截止2022年3月末當(dāng)升科技資金凈值達(dá)73.69億元，是容百科技的3.99倍。
企業(yè)競爭的本質(zhì)還是人才之爭。而企業(yè)員工規(guī)模及效率的變化也是企業(yè)綜合實(shí)力重要的體現(xiàn)方式之一。
如下表所示，過去五年間容百科技員工規(guī)模增長了273.96%，而同期當(dāng)升科技員工規(guī)模僅增長58.82%，截止2021年末容百科技與當(dāng)升科技員工規(guī)模分別為3519人和1315人，前者是后者的2.68倍。
但在員工創(chuàng)收效率層面則是另一番景象了。
24潮統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去五年間，當(dāng)升科技員工 “人均創(chuàng)收” 一直高于容百科技，且兩者間的差距還在加大，2017年當(dāng)升科技員工年人均創(chuàng)收為273.85萬元，較容百科技高出21.86%，到了2021年當(dāng)升科技人均創(chuàng)收增至670.28萬元，較容百科技高出近73.79%。
有意思的是，當(dāng)升科技員工人均薪酬也一直要高于容百科技，且同樣有差距加大的趨勢。
據(jù)24潮統(tǒng)計，在2017年-2021年五年間當(dāng)升科技人均薪酬約增長了86.59%，而同期容百科技人均薪酬僅約增長了24.63%。2021年當(dāng)升科技與容百科技人均薪酬約為28.38萬元、16.80萬元，前者較后者高出68.93%。
莎士比亞說: “一千個觀眾眼中有一千個哈姆雷特。” 那么，誰才是你心中的三元正極老大？