文｜美股研究社
在 2022 財年第一季度，PayPal 報告的業(yè)績喜憂參半，但可能沒有市場預(yù)期的那么糟糕。
凈收入仍可能從去年同期的 60.33 億美元增至本季度的 64.83 億美元，同比增長 7.5%。但營業(yè)收入從去年同期的 10.42 億美元下降至本季度的 7.11 億美元，同比下降 31.8%。
每股攤薄收益同比下降 53.3%，從 21 年第一季度的 0.92 美元降至 22 年第一季度的 0.43 美元。在查看非公認(rèn)會計原則攤薄后每股收益時，PayPal 不得不報告僅同比下降 27.9%，自由現(xiàn)金流從 21 年第一季度的 15.37 億美元下降至 22 年第一季度的 10.51 億美元，同比下降 31.6%。
來源：PayPal Q1/22報告
除了損益表，我們還可以查看一些其他指標(biāo)。
雖然 PayPal 在 2022 財年第一季度只能增加 240 萬個凈新活躍賬戶，但總支付量同比增長 15% 至 3230 億美元。支付交易總額同比增長 18% 至 52 億，過去 12 個月每個活躍賬戶的支付交易也同比增長 11% 至 47.0。
PayPal 收入的最大部分仍然來自交易收入（占總收入的 93%），但 PayPal 也從其他增值服務(wù)中獲得收入，類似于 Visa和Mastercard。
這些增值服務(wù)來自通過合作伙伴介紹費、訂閱費、網(wǎng)關(guān)費以及向商家和客戶提供的其他服務(wù)獲得的收入。第一季度，來自增值服務(wù)的收入為 4.85 億美元。
在查看 2022 財年全年指引時，PayPal 預(yù)計凈收入將增長 11% 至 13%，這仍然是一個較高的增長率。自由現(xiàn)金流也預(yù)計至少為 50 億美元，因此與去年相似。
然而，非公認(rèn)會計原則攤薄后每股收益預(yù)計在 3.81 美元至 3.93 美元之間，因此低于 2021 財年（4.60 美元）。GAAP 每股收益預(yù)計僅在 2.19 美元至 2.34 美元之間，因此明顯低于 2021 財年每股收益 3.52 美元。
經(jīng)濟衰退打擊PayPal短期增長
研究PayPal，我通常會查看公司及其在之前經(jīng)濟衰退中的表現(xiàn)，因為這可能會給我們一些關(guān)于未來衰退中表現(xiàn)的暗示。
我們只有一次衰退期間的PayPal相關(guān)數(shù)據(jù)，在金融危機期間，該公司是eBay 的一部分，我們沒有當(dāng)時的公開數(shù)據(jù)。我們可以看看 PayPal 在兩年前新冠衰退期間的表現(xiàn)。
在查看每股收益時，我們可以看到在 COVID-19 危機期間每股收益下降了約 25%（但眾所周知，這種下降很快就被抵消了，PayPal 在下一季度報告的每股收益要高得多）。
然而，上一次經(jīng)濟衰退并不是一個很好的例子，因為它相當(dāng)不典型。由于封鎖，人們不得不在網(wǎng)上購物，而 PayPal 從中獲利。
此外，通脹環(huán)境以及美聯(lián)儲和美國政府提供的極端流動性扭曲了局面，下一次衰退很可能會大不相同。這些行為在下圖中也可以看到，并且在短時間內(nèi)提供了如此多的流動性，以至于儲蓄率也非常高。
來源：FRED
在下一次即將到來的衰退中，我們必須假設(shè)隨著可支配收入的下降，消費者的支出會減少。
有幾個因素在這里起作用：經(jīng)濟衰退期間的失業(yè)、資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致流動性降低、銀行不愿意借出大量資金（利率越高借貸成本越高）。
而 PayPal 將直接受到人們支出減少的影響，因為總支付量的增長可能沒有以前那么快，甚至連續(xù)幾個季度下降。如果人們進行更少的交易或每筆交易花費更少的金額，交易費用將會更低。
PayPal長期增長勢能被低估
PayPal 會受到經(jīng)濟衰退的影響，也會受到更高利率的影響。然而，這些都是短期到中期的發(fā)展。
使 PayPal 成為一項好的（甚至是偉大的）投資的長期趨勢仍然完好無損。如果忽略最后一兩個季度，PayPal 幾乎可以為每個指標(biāo)提供高增長率。
來源：PayPal Q1/22報告
PayPal 可以繼續(xù)高速增長。盡管近期用戶增長放緩，但 PayPal 僅有 4.29 億活躍賬戶，并且有進一步增長的可能性。
每個賬戶的交易可以繼續(xù)增加，這將導(dǎo)致總支付量增加。通過添加新的和額外的服務(wù)，貝寶可以產(chǎn)生額外的收入——除了交易費用。下圖顯示了 PayPal 如何演變成今天的支付巨頭。
來源：PayPal Q1/22報告
PayPal 還可以通過與新商家簽訂合同來實現(xiàn)增長。一個例子是將 Venmo 與亞馬遜 ( AMZN ) 整合的計劃，該計劃正在取得進展，應(yīng)該會在 2022 年的某個時候結(jié)束。
考慮到亞馬遜正在產(chǎn)生的龐大客戶群和支付量，PayPal（或 Venmo）應(yīng)該利潤——即使亞馬遜有定價權(quán)，而且 PayPal 的條件不會像小型零售商那樣好。
根據(jù)上次財報電話會議，Venmo 取得了巨大成功。Venmo 不僅在美國擁有超過 8500 萬個賬戶，而且它還可以在 2022 財年第一季度將收入增長約 60%。
另一個例子是“現(xiàn)在購買，以后付款”（“BNPL”）。根據(jù)財報電話會議，這似乎也是成功的：
“我們繼續(xù)對我們的“先買后付”專營權(quán)感到滿意，該專營權(quán)的市場份額持續(xù)增長。我們在第一季度完成了 36 億美元的交易量，增長了 256%，自推出以來有超過 1800 萬個消費者賬戶選擇了這種融資方式。我們看到商家滲透率和上游呈現(xiàn)增加，這將使我們能夠繼續(xù)取得強勁的業(yè)績。”
總而言之，無現(xiàn)金支付的趨勢很可能會繼續(xù)下去，而 PayPal 作為該市場的主要參與者之一將從這一趨勢中獲利。
根據(jù)不同的研究，青少年的復(fù)合年增長率是可以預(yù)期的。即使這些估計過于樂觀，潛在市場只會以個位數(shù)增長，PayPal 似乎仍然被低估了。
從簡單的估值指標(biāo)來看，PayPal 似乎是自 2015 年首次公開募股以來最便宜的。
目前，PayPal 的市盈率為 23，明顯低于平均市盈率51.69 和 PayPal 一直以來的最低市盈率。從價格-自由現(xiàn)金流比率來看，PayPal 的自由現(xiàn)金流是 17 倍，這也低于 38.44 的平均 P/FCF 比率，接近 PayPal 在 2019 年交易的最低 P/FCF 比率。
除了查看簡單的估值指標(biāo)外，我們還可以使用折扣現(xiàn)金流計算來確定 PayPal 的內(nèi)在價值。
我計算了 PayPal 的內(nèi)在價值約為 180 美元，并認(rèn)為該股票當(dāng)時已經(jīng)被低估了（當(dāng)時它的交易價格約為 110 美元）。我假設(shè)增長會從未來十年的 15% 放緩到 6% 的增長，直到永久（這對于一家擁有廣泛護城河的公司來說是現(xiàn)實的）。
可以對我的假設(shè)更加謹(jǐn)慎。過去四個季度的自由現(xiàn)金流為 49.46 億美元，我經(jīng)常以此為基礎(chǔ)進行計算。
如上所述，管理層預(yù)計 2022 財年的自由現(xiàn)金流將超過 50 億美元，因此我將以 50 億美元作為我們計算的基礎(chǔ)。為了讓 PayPal 現(xiàn)在獲得公平估值，公司必須從現(xiàn)在到永久地每年增長 4% 的自由現(xiàn)金流（這將導(dǎo)致 PayPal 的內(nèi)在價值為 71.10 美元）。
而且我知道許多投資者和分析師現(xiàn)在似乎對 PayPal 極為悲觀，但 4% 的增長率似乎低得離譜。
分析師仍預(yù)計未來十年每股收益將以 18.57% 的復(fù)合年增長率增長。雖然我不認(rèn)為這些增長率是現(xiàn)實的，但我仍然認(rèn)為從現(xiàn)在開始的十年內(nèi)增長從 15% 放緩至 6%，然后是 6% 的增長直到永續(xù)是現(xiàn)實的。
但是，我認(rèn)為 2023 財年的自由現(xiàn)金流將停滯不前（經(jīng)濟衰退似乎很可能，而 PayPal 可能無法增長）。以 11.72 億股流通股和 10% 的折現(xiàn)率計算，其內(nèi)在價值為 135.40 美元——而 PayPal 仍然被嚴(yán)重低估。
我知道，PayPal 目前無法增加其底線，但從長遠來看，我認(rèn)為 PayPal 不僅可以增加收入（因為它仍然可以高速增長），而且還可以提高利潤率。
從理論上講，它還可以利用它產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流回購股票（如果現(xiàn)金不能以任何其他方式使用），我們可能會再次為 PayPal 獲得相當(dāng)高的增長率。
盡管短時間內(nèi)增長放緩，下一次經(jīng)濟衰退將對 PayPal 產(chǎn)生負(fù)面影響，但我無法想象 PayPal 在未來幾年只會以中低個位數(shù)增長，如果公司能夠?qū)崿F(xiàn)更高的增長率，那么目前股票就被低估了。
雖然我不認(rèn)為 PayPal 將繼續(xù)以每年 20% 或更多的速度增長收入（正如幾個季度前的共識），但我認(rèn)為底線的兩位數(shù)增長率是不現(xiàn)實的。
回顧過去幾年的收入和每股收益，我們可以說，在 2020 年和 2021 年，PayPal 剛剛突破了長期增長趨勢，并在疫情期間的幾個季度加速了增長率。
現(xiàn)在該公司正在回歸這條趨勢線，就像回歸均值一樣。盡管增長率只會隨著時間的推移而放緩，但長期增長趨勢仍然完好。