文丨直通IPO  蛋總

今天，“慢病管理第一股”誕生。

7月6日，一站式慢病管理和智慧醫(yī)療平臺智云健康正式在港交所掛牌上市，發(fā)行價為30.50港元/股，開盤價與發(fā)行價相同，市值179.05億港元。此后，其股價呈現(xiàn)一路下跌趨勢，截至上午收盤，股價跌至27.60港元/股，跌幅為9.51%，市值162.02億港元。

來源：百度截圖

雖然智云健康二度遞表后成功上市，是自去年疫情常態(tài)化以來，給互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上市“遇阻”的現(xiàn)況打下了一針振奮劑，但其股價走勢的不樂觀似乎預(yù)示著作為千億規(guī)模的中國數(shù)字慢病管理市場的探索者，其上市后的征途才剛剛開始。

80后海歸學(xué)霸，跨行踏入慢病管理

作為一家7年上市的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，智云健康前身可追溯到2014年12月成立的杭州康晟，而其背后掌舵者——匡明，雖不是醫(yī)療教育背景出身，但卻是一名不折不扣的學(xué)霸及高科技人才。

作為英特爾的明星工程師，以及先后在歐洲和美國負(fù)責(zé)全球戰(zhàn)略和新產(chǎn)品上市的強(qiáng)生“全球高層次人才”，匡明歸國跨界醫(yī)療的創(chuàng)業(yè)種子最早是誕生于劍橋大學(xué)賈奇商學(xué)院工商管理碩士學(xué)位就讀期間。

通過被安排到英國當(dāng)?shù)匾患抑t(yī)院實習(xí)，匡明注意到，病患在到達(dá)醫(yī)院前，醫(yī)生就已經(jīng)接收到病人在家期間的體征數(shù)據(jù)，并在見面后，就能輕松地通過聊天完成整個就診過程，并對病人下一階段用藥方案做出精細(xì)調(diào)整。

而這樣一個看似簡單隨意卻能對病患對出精準(zhǔn)診斷的診療過程，其實是基于“慢性病治療的關(guān)鍵是習(xí)慣，聊天過程是為了尋找數(shù)據(jù)變化的真正原因”的邏輯。

帶著對未來醫(yī)療的憧憬，匡明選擇回國將想法落地，用創(chuàng)新打造中國式慢病管理，為醫(yī)療“減負(fù)”，而匡明首先關(guān)注到的就是糖尿病。

2015年，匡明的掌上糖醫(yī) App 問世。彼時糖尿病管理作為熱門賽道，正在上演“百糖大戰(zhàn)”，患者們甚至可以在手機(jī)里找到數(shù)百款糖尿病管理 App，都在致力于用線上的方式解決患者與醫(yī)生間需要頻繁溝通的問題。

此后的三年角逐和洗牌中，掌上糖醫(yī)經(jīng)歷了從天使輪到B輪的融資助力，獲得了IDG資本、經(jīng)緯中國、平安創(chuàng)新投資基金、基石資本的青睞，躋身糖尿病管理賽道的頭部玩家，并于2017年11月正式擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖，升級為智云健康集團(tuán)，通過SaaS技術(shù)整合業(yè)務(wù)和品牌升級，進(jìn)入數(shù)字化需求更加廣闊的新藍(lán)?！」芾?。

截至今日，在歷經(jīng)7年發(fā)展、11輪融資后，智云健康圍繞慢性病管理為醫(yī)院和藥店提供醫(yī)療產(chǎn)品和SaaS產(chǎn)品，為制藥公司提供數(shù)字營銷服務(wù)，為患者提供在線問診和處方開具服務(wù)。

來源：招股書截圖

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，截至2021年12月31日，智云健康SaaS產(chǎn)品已經(jīng)部署超2300家醫(yī)院和超17.2萬家藥店，其平臺擁有超過8.7萬名注冊醫(yī)生以及約2380萬注冊用戶；2021年平臺開出約1.534億張?zhí)幏剑侵袊畲蟮臄?shù)字化慢病管理解決方案提供商。

長期虧損、股東出走，上市難掩盈利困境

招股書顯示，通過為醫(yī)療價值鏈上的所有主要參與者，包括醫(yī)院、藥店、制藥公司、患者和醫(yī)生提供解決方案，智云健康期望引領(lǐng)中國數(shù)字化慢性病管理市場。

但理想豐滿、現(xiàn)實骨感。

來源：招股書截圖

智云健康招股書顯示，其收入主要來自三個來源：院內(nèi)解決方案、藥店解決方案，及個人慢病管理解決方案及其他。2019年至2021年，其收入分別為5.244億元、8.391億元、17.567億元。其中，來自院內(nèi)解決方案的收入由2020年的4.22億元增至2021年的12.73億元，占比增至72.4%，增長主要來自醫(yī)院用品及數(shù)字營銷服務(wù)業(yè)務(wù)。

相比之下，2021年其來自藥店解決方案的收入為3.50億元，較2020年同期的3.45億元僅增長1.3%，成為智云健康增速最慢的業(yè)務(wù)板塊，占比為19.9%。同期，智云健康來自個人慢病管理解決方案的收入為1.34億元，同比增長87.9%，占比為7.7%。

從數(shù)據(jù)上來看，其院內(nèi)解決方案已成為公司最大的收入來源，占比超7成，其實是智云健康自2020年以來，繼續(xù)實施“醫(yī)院為先”戰(zhàn)略和擴(kuò)大其醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)，加大醫(yī)院醫(yī)療用品供應(yīng)，改善數(shù)字營銷服務(wù)和醫(yī)院SaaS的結(jié)果。

在提供服務(wù)的過程當(dāng)中，由于慢性病患者需要持續(xù)醫(yī)療護(hù)理和大致方向的處方，這就同時需要院內(nèi)和院外服務(wù)，然而由于中國的醫(yī)療服務(wù)仍然集中在公立醫(yī)院。因此，智云健康只好采取了以醫(yī)院為先戰(zhàn)略，為院內(nèi)院外的患者提供慢病管理體驗。

但是，從銷售醫(yī)院醫(yī)療用品、銷售藥店醫(yī)療用品為智云健康在院內(nèi)解決方案、藥店解決方案等板塊的主要收入來源，以及繼續(xù)通過向醫(yī)院和藥店銷售醫(yī)療用品產(chǎn)生大部分收入來看，智云健康相對來說更像算一家銷售“醫(yī)療用品”的公司，而非專注慢病管理解決方案。

與此同時，無論是作為獨(dú)角獸還是上市公司，長期虧損也是智云健康難掩的痛點。

來源：招股書截圖

招股書顯示，智云健康在2019年至2021年內(nèi)虧損分別為5.65億元、28.97億元及41.53億元；經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.50億元、6.36億元及4.44億元；公司經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額分別為-3.60億元、-4.38億元和-6.66億元。2021年期末，其負(fù)債總額更是達(dá)96.63億元。

對此，智云健康表示虧損大幅增加主要?dú)w因于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股及向投資者發(fā)行的可轉(zhuǎn)換貸款的公允價值增加令金融負(fù)債的公允價值變動增加；部分由于公司不斷擴(kuò)大包括研發(fā)、銷售及營銷團(tuán)隊以支持并推動業(yè)務(wù)增長，令員工成本增加。

據(jù)招股書披露，研發(fā)人員成本由2019年的0.181億元增加至2020年的0.933億元，并于2021年進(jìn)一步增加至2.035億元。銷售及營銷人員成本由2019年的0.752億元增加至2020年的2.76億元，并于2021年進(jìn)一步增加至6.116億元。

同時，智云健康還在其招股書中提及，在可預(yù)計的未來，公司將投入大量的額外資金用于發(fā)展業(yè)務(wù)和作為一家上市公司運(yùn)營，并繼續(xù)投資于擴(kuò)大客戶群，開發(fā)新產(chǎn)品和服務(wù)，加強(qiáng)供應(yīng)鏈優(yōu)勢，擴(kuò)大營銷渠道和業(yè)務(wù)規(guī)模，以及雇用更多雇員，其成本將大幅增加，虧損將持續(xù)下去。

據(jù)悉，此次IPO募資所得款項也將約60%用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，約25%用于提高醫(yī)學(xué)知識和技術(shù)能力，約5%用于投資、收購其他業(yè)務(wù)來擴(kuò)大生態(tài)系統(tǒng)，約10%用于營運(yùn)資金和一般公司用途。這意味著，智云健康仍還需要持續(xù)燒錢擴(kuò)充規(guī)模。

在CIC灼識咨詢合伙人王文華看來，To B業(yè)務(wù)作為智云健康運(yùn)營的基石，既是其競爭優(yōu)勢，也是其長期運(yùn)營中無法避免的短板。

“基于業(yè)務(wù)形態(tài)的不同，智云在營銷及研發(fā)方面的支出注定會高于同業(yè)企業(yè)，且目前已實際影響到了盈利能力。長期來看，智云的高營銷費(fèi)用是否能真正有效轉(zhuǎn)化為用戶品牌認(rèn)知度的提升以及C端客戶數(shù)量的積累，以及智云如何拓展銷售醫(yī)療用品以外的業(yè)務(wù)以實現(xiàn)用戶變現(xiàn)，是影響其未來盈利能力的關(guān)鍵?！?/p>

此外，獵云網(wǎng)還注意到，媒體曾報道，智云健康在2018年獲得來自天億集團(tuán)約1億元戰(zhàn)略融資，并和其旗下上市公司美年大健康簽署合作協(xié)議，依托后者線下400余家體檢中心打造健康服務(wù)閉環(huán)。

2019年，智云健康宣布獲得1億美元C輪系列融資，其中C1輪資方為LB資本、IDG和美年大健康。但在其披露的最新招股書中，美年大健康、天億集團(tuán)等字樣均未出現(xiàn)。同時，據(jù)獵云網(wǎng)查詢天眼查、企查查等平臺也并未發(fā)現(xiàn)這兩家公司與智云健康的股權(quán)變更信息。相比之下，LB資本、IDG仍為智云健康的股東。

這意味著俞熔已經(jīng)從智云健康的股東中退出，亦或是此前該筆投資就并未執(zhí)行。

招股書顯示，在智云健康上市后，智云健康的創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、董事長兼首席執(zhí)行官匡明持股15.23%，雇員激勵平臺Prime Forest Assets持股12.49%，招商銀行旗下上海旗驥科技持股5.47%；SIG持股5.38%，IDG持股5.18%。

千億市場混沌初開，“慢病管理第一股”挑戰(zhàn)重重

作為中國醫(yī)療市場中開發(fā)潛力極大的市場板塊，絕大多數(shù)慢病患者仍依賴于公立醫(yī)院的問診及購藥，在面臨著醫(yī)療資源配置不平衡、運(yùn)營效率低下、缺乏數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施和患者體驗不理想等挑戰(zhàn)下，院外慢病管理目前仍處于早期發(fā)展階段。

來源：招股書截圖

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國數(shù)字化慢病管理市場包括慢病管理服務(wù)及相關(guān)產(chǎn)品銷售收入，其市場規(guī)模由2016年的人民幣578億元增至2020年的1761億元，期內(nèi)復(fù)合年增長率達(dá)32.1%，預(yù)計2022年其市場規(guī)模達(dá)3613億元。

據(jù)招股書披露，智云健康作為中國慢病管理數(shù)字化的開拓者，其智云醫(yī)匯于2016年推出，是中國首款幫助中國醫(yī)院數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化慢病管理流程的醫(yī)院SaaS，也是唯一一個自行研發(fā)出經(jīng)國家藥品監(jiān)督管理局醫(yī)療器械認(rèn)證、可以連接到醫(yī)院使用的AIoT設(shè)備的行業(yè)參與者。

王文華表示，智云健康通過向醫(yī)院與藥房提供SaaS系統(tǒng)服務(wù)來切入市場，其2300+家醫(yī)院與17.2萬家藥房的產(chǎn)品部署網(wǎng)絡(luò)為其帶來了較大的競爭優(yōu)勢，此次上市證明了院內(nèi)服務(wù)提供商參與到慢病管理市場在切入點與商業(yè)模式方面的可行性。

“但就實際規(guī)模來看，智云的注冊用戶數(shù)與醫(yī)生數(shù)在業(yè)內(nèi)尚未進(jìn)入領(lǐng)先梯隊，業(yè)務(wù)更偏向于針對醫(yī)院及藥房的To B業(yè)務(wù)，在直接面向慢病患者的To C業(yè)務(wù)方面仍無法比擬其他以提供問診、藥品銷售服務(wù)為主業(yè)的領(lǐng)先慢病管理企業(yè)。目前業(yè)內(nèi)玩家的核心仍是打通患者端、醫(yī)生端和藥房端三大主體，提供持續(xù)的慢病問診與購藥服務(wù)，其中患者數(shù)量的積累以及各環(huán)節(jié)間的商業(yè)閉環(huán)的實現(xiàn)是目前業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭的重點?！?/p>

來源：招股書截圖

值得注意的是，2020年至2021年各期末，部署智云健康SaaS產(chǎn)品的醫(yī)院數(shù)量分別為1705間和2369間，但付費(fèi)醫(yī)院的數(shù)量則為184家和118家，收入也從2266萬元下降至1566萬元。

對此，智云健康表示，鑒于軟件產(chǎn)品的公共及福利性質(zhì)，中國公立醫(yī)院通常難以批準(zhǔn)巨額預(yù)算，安裝醫(yī)院SaaS并非是其收入的直接貢獻(xiàn)者。其致力于通過銷售醫(yī)院用品及提供營銷服務(wù)驅(qū)動商業(yè)化。

可見醫(yī)院SaaS雖幫智云健康吸引客戶，但需求不具有持續(xù)性。智云健康擬將為SaaS業(yè)務(wù)付費(fèi)的醫(yī)院轉(zhuǎn)化為向其采購醫(yī)院用品的客戶，以獲得更多的收入。

同時，招股書披露，其商業(yè)化成功與否很大程度上取決于市場對其解決方案的接受程度。醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)在適應(yīng)新趨勢方面歷來緩慢，智云健康的解決方案可能無法獲得長期的市場認(rèn)可。

隨著各類市場參與者也在不斷嘗試可能的商業(yè)模式和運(yùn)營思路，線上/線下藥房、互聯(lián)網(wǎng)平臺、院內(nèi)系統(tǒng)服務(wù)提供商等都有對應(yīng)的頭部企業(yè)參與競爭。在業(yè)務(wù)重合下，智云健康亦面臨著不小的行業(yè)競爭壓力。

在關(guān)鍵的問診和購藥服務(wù)環(huán)節(jié)，智云健康最直接競爭主要來自于以線上/線下藥房與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的企業(yè)，譬如平安好醫(yī)生、好大夫；在數(shù)字醫(yī)療營銷市場的競爭方面，智云健康則主要面臨兩類平臺型企業(yè)，其一為醫(yī)脈通、丁香園等面向醫(yī)生端的信息平臺，其二則為面向患者端的阿里健康、京東健康等電商類平臺。

除此之外，智云健康的相關(guān)業(yè)務(wù)還存在著相關(guān)法律法規(guī)的約束。

以互聯(lián)網(wǎng)問診及處方開具服務(wù)為例，國家衛(wèi)健委2018年7月17日頒布的《互聯(lián)網(wǎng)診療管理辦法（試行）》規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)問診及處方開具服務(wù)只有在確認(rèn)患者已在實體醫(yī)療機(jī)構(gòu)確診為一種或多種此類常見病、慢性病后，才能提供復(fù)診服務(wù)。

不難預(yù)見，作為“慢病管理第一股”，智云健康未來仍挑戰(zhàn)重重。