文｜虎嗅 Eastland 

2022年6月25日，格力電器（000651.SZ）公告稱，京海互聯(lián)于6月24日通過大宗交易方式共減持公司股份1.1億股，占總股本的1.86%，持股比例降至6.47%。

2012年，美的、格力營收分別為1030億、993億，格力為美的的96.4%。這一年方洪波、董明珠同時(shí)成為“操盤手”。從此，起點(diǎn)基本相同的兩家公司經(jīng)常被進(jìn)行比較。

按照2022年6月28日收盤價(jià)，美的集團(tuán)、格力電器市值分別為4143億、1970億，靜態(tài)市盈率分別為14.4倍、12.3倍。兩家市值較1年前都有較大回落，但美的市值領(lǐng)先優(yōu)勢從60%擴(kuò)大到110%。

歷時(shí)十年的“田忌賽馬”結(jié)局越來越明朗。

營收差距漸大

到2016年，美的、格力營收分別為1590億、1083億，格力相當(dāng)于美的的68%。在方洪波治下，美的領(lǐng)先優(yōu)勢從2012年的4個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到32個(gè)百分點(diǎn)。

2018年格力發(fā)力上攻，營收逼近2000億、相當(dāng)于美的的76.3%。但自2019年，落后幅度再度擴(kuò)大——2020年格力營收跌破美的營收的60%，2021年降至美的的55%。

空調(diào)、家電、智能裝備，分別對(duì)應(yīng)美的、格力的“上駟”“中駟”和“下駟”。

1）上駟，懸念還能保持多久？

美的、格力的上駟是空調(diào)業(yè)務(wù)，包含家用空調(diào)和暖通空調(diào)。

格力的“上駟”是長勝將軍。2018年格力空調(diào)業(yè)務(wù)營收1557億，美的收入不及格力的一半。

2020年，格力的“上駟”偶有“失蹄”，被美的以微弱優(yōu)勢超越。

2021年，格力空調(diào)收入1317億，相當(dāng)于美的空調(diào)營收的108%，重新奪回空調(diào)霸主寶座。

在上駟的對(duì)決中，格力贏得不輕松。現(xiàn)在看來，美的空調(diào)收入終將超過格力，懸念保持不了多久。

2）中駟，并沒有可比性

美的、格力的“中駟”是家用電器，分別命名為“消費(fèi)電器”和“生活電器”。

2021年，全國25個(gè)主要家電品類中，美的有7個(gè)品類線上/線下市場份額排名第1；冰箱、洗衣機(jī)、電熱水器、微波爐、烤箱等7個(gè)品類線上市場份額排名第2。

格力家電業(yè)務(wù)與美的家電業(yè)務(wù)不具可比性，放在一張圖里極為不協(xié)調(diào)。

美的消費(fèi)電器包括冰箱、洗衣機(jī)、廚衛(wèi)及品種繁多的家電，2018年銷售收入突破1000億。2021年美的家電收入達(dá)1319億，同比增長15.8%。

2020年、2021年格力家電收入分別為45億、49億，跌到美的家電收入的4%以下。而且2021年增速僅為8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美的。

空調(diào)與冰箱、洗衣機(jī)都是家電，在設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、供應(yīng)鏈、銷售渠道等諸多方面都是相近甚至相同的。

作為空調(diào)王者，家用電器是格力最有希望做大、做強(qiáng)的業(yè)務(wù)，但努力了這么多年，冰箱、洗衣機(jī)、電飯鍋……都做了，但格力家電銷售收入還不到美的二十五分之一。

所以，美的、格力的“中駟”沒有可比性。

3）下駟，美的“埋伏”多年

作為家電制造巨頭，美的、格力均已完成向智能制造的轉(zhuǎn)型，還對(duì)外出售數(shù)控機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人等智能裝備。

美的將智能裝備板塊命名為“機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)”。板塊的核心是2017年美的收購的世界頂尖工業(yè)機(jī)器人制造商“庫卡”。2021年，該板塊營收272.8億，其中來自戴姆勒、寶馬等的訂單達(dá)數(shù)千臺(tái)/套。

2021年，格力智能裝備板塊營收僅8.6億。為提高可比性，將綠色能源板塊收入29.1億（主要來自銀隆，已更名為“格力鈦新能源”），“工業(yè)制品”板塊收入31.9億（壓縮機(jī)等），與智能裝備收入相加，總收入69.6億，約為美的智能裝備收入的25.5%。

美的智能裝備板塊的核心是德國庫卡（KUKA）。該項(xiàng)收購極大地提高了美的制造的自動(dòng)化水平，截至2022年初每萬名工人使用的機(jī)器人臺(tái)數(shù)達(dá)到370臺(tái)，預(yù)計(jì)兩年內(nèi)進(jìn)一步提高到700臺(tái)/萬人。

卡庫被美的并購后業(yè)績緩慢下滑，2020年?duì)I收216億，較2017年下降20%，每年下滑7.2%。2021年卡庫推出一系列新產(chǎn)品，全年?duì)I收273億、同比增長26.4%。

我國工業(yè)機(jī)器人使用額度不到250臺(tái)/萬人，韓國則超過930臺(tái)/萬人。人口紅利殆盡，招工難、用工貴、人員流動(dòng)率高，促使企業(yè)更多地使用機(jī)器人，中國已成為全球最大、增速最快的機(jī)器人市場。

從2017年收購庫卡95%股權(quán)，美的花了四五年時(shí)間整合資源、提高供應(yīng)鏈的本土化率，如今已漸入佳境。到2024年，美的收購庫卡時(shí)做出的“不干預(yù)、不裁員、不退市”將到期。

都是高手，但格力出現(xiàn)異動(dòng)

1）格力成本控制能力出眾

2021年，美的、格力毛利潤分別為767億、456億。格力以美的55%的營收，獲得美的60%的毛利潤，說明格力的成本控制能力優(yōu)于美的。

格力成本控制優(yōu)勢是全方位的：

2021年，美的原材料成本占營收的51.3%、格力為45.9%。營收數(shù)千億的同行，材料成本竟相差5個(gè)百分點(diǎn)；

美的人工成本占營收的3.6%、格力為2.3%；

美的能源成本占營收的0.8%、格力為0.4%；折舊占營收的比例，美的、格力同為0.9%。

美的成本略高的客觀原因是產(chǎn)品線豐富，相比之下格力更加專注。

2）毛利潤及費(fèi)用

藍(lán)色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），藍(lán)色“淹沒”彩色時(shí)才能獲得經(jīng)營利潤。

2021年，美的毛利潤767億，毛利潤率22.5%（較峰值下滑6.4個(gè)百分點(diǎn)）。銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)509億，總費(fèi)用率為15.8%（較峰值下滑4.9個(gè)百分點(diǎn)）。

2021年，格力毛利潤456億，毛利潤率24.3%（較峰值下滑5.9個(gè)百分點(diǎn)）。銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)219億，總費(fèi)用率11.7%（較峰值下滑2.5個(gè)百分點(diǎn)）。

通過對(duì)比，有兩個(gè)印象：

第一，美的規(guī)模效益更顯著。以2021年為例，市場費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用均為格力的2倍，費(fèi)用率只比格力高1～2個(gè)百分點(diǎn)。特別是研發(fā)費(fèi)用，美的、格力分別為120億、63億。長此以往，美的會(huì)累積越來越大的技術(shù)優(yōu)勢。

第二，盡管創(chuàng)新能力不佳，但格力對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)（主要是空調(diào)）壓縮成本、控制能力超強(qiáng)。

2012年美的營收小幅領(lǐng)先，但凈利潤遠(yuǎn)低于格力，直到2020年才超過格力。2021年美的、格力凈利潤分別為286億、231億，格力相當(dāng)于美的的81%。

以美的50%的營收取得美的80%的凈利潤，格力的成本控制能力值得稱道。但格力已“擠掉毛巾中最后一滴水”，進(jìn)一步壓縮的余地不多了。

3）格力關(guān)鍵指標(biāo)異動(dòng)

在格力凈利潤保持領(lǐng)先的那些年，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流卻大幅低于美的。

2017年，格力、美的凈利潤分別為224億、186億，格力領(lǐng)先20%；但經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為163億、244億，格力落后33%；

2020年格力凈利潤落后美的19%，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額192億、落后35%；

2021年格力“風(fēng)云突變”，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為18.9億、同比下降90%！

與期初數(shù)據(jù)比對(duì)，發(fā)現(xiàn)“產(chǎn)品庫存”賬面價(jià)值增加109億（2020年增加值為45.8億）、應(yīng)收賬款增加51億，這是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流下降的主要原因。

多年以來，格力賬面現(xiàn)金超過經(jīng)營、投資活動(dòng)所需，2021年驟然減少近200億。

2016年，格力、美的營業(yè)成本分別為729億、1156億。對(duì)格力而言，賬上有幾百億現(xiàn)金足夠了。但到2017年6月末，格力賬面現(xiàn)金突破1000億（格力、美的賬面資金分別為1053億、342億）。

2019年末、2020年末，格力賬面現(xiàn)金已先后達(dá)到1254億、1364億。

2021年，賬面現(xiàn)金掉頭向下，年末降至1170億，較年初減少194億。

無論如何，格力經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流斷崖式下跌值得警惕。

田忌賽馬的終結(jié)

家電、空調(diào)（含暖通空調(diào)）是美的、格力的“必選題”，智能裝備是“附加題”。2021年，美的兩道必選題“總分”2737億，比格力的1366億高100%。

美的“附加題”主要內(nèi)容是并購/整合庫卡，盡管道路曲折但前途越來越光明。

格力喊了多年“加快多元化布局，培育新增長點(diǎn)”，智能裝備、精密模具、再生資源、新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)療健康……但始終沒有改變對(duì)空調(diào)業(yè)務(wù)的高度依賴。

格力的空調(diào)“王位”是前任董事長朱江洪率領(lǐng)團(tuán)隊(duì)獲得的戰(zhàn)果，董明珠當(dāng)年在團(tuán)隊(duì)里的角色是“賣空調(diào)”的。

朱江洪退休后，董明珠連電冰箱都沒能做起來，智能手機(jī)、新能源車、鋰電池就更難說了（注：2021年國內(nèi)冰箱占有率排名前三的是海樂、美的、西門子，TCL排在第八，格力冰箱榜上無名）。

按“三局兩勝”規(guī)則，美的、格力已然分出勝負(fù)，比賽繼續(xù)的理由是人們想看美的是否能夠全勝。如今這場持續(xù)十年的田忌賽馬到了該終結(jié)的時(shí)候了。