文|DataEye研究院
2022上半年即將結束，游戲股業(yè)績亮眼的屈指可數。
在我們眼中，下半年到底還有哪些游戲股值得期待？
他們各自又有哪些“問題”？
【年中研判】第二篇，我們來聊聊游戲股，下半年哪些公司最值得關注？
ROE（凈資產收益率）主要反映股東權益的收益水平。ROE越高，說明股東投資該公司帶來的收益越高，若將公司比喻成“賺錢機器”，這臺機器也就運轉更高效。
從ROE的角度，我們選取網易、三七、禪游、中手游四家公司，這四家的ROE雖然不是最高的卻是比較穩(wěn)定的，比較有確定性的，也是下半年乃至近兩年最值得關注的游戲股。
01 網易：增長點明顯，海外擴大第二戰(zhàn)場，但銷售費用激增
1、游戲收入增速超過騰訊，兩巨頭差距正在縮小
數據來源：wind；游戲財經匯制圖
2022年Q1，網易游戲業(yè)務超預期，在線游戲收入172.7億元，同比增長15.3%。
從游戲收入增速來看，自21年Q3起，網易單季度增速超過騰訊，網易與騰訊的差距正在縮小。
受制于國內版號政策，網易今年以來國內新品數量驟減。網易在第一季度沒有發(fā)布新品，進入二季度才陸續(xù)上線了7款游戲（其中有2款還是21年已上線游戲的海外版本）。
數據來源：公開資料；游戲財經匯制圖（不完全統計）
在新品寥寥的情況下，網易一季度營業(yè)收入卻保持了15%的同比增長，可見網易老游戲的基本盤依然穩(wěn)健。
網易22年依然以自研產品為主。從游戲品類來看，競技、吃雞類游戲是網易22年重點布局的賽道。
數據來源：公開資料；游戲財經匯制圖（不完全統計）
游戲財經匯推測，網易此舉主要是為了加速游戲出海。
首先，射擊類（吃雞）游戲是美國、歐洲、東南亞、中東等地最受歡迎的游戲品類之一，目前市場仍未飽和；其次，射擊類游戲天然的不涉及過多的文化屬性，便于全球化。
截至目前，網易已先后發(fā)布近10款吃雞手游，但真正跑出來的就只有一款?！痘囊靶袆印吩谌毡臼袌霰憩F優(yōu)異，在歐美市場卻表現不佳，網易亟需一款吃雞手游來攻入歐美市場。
2、自研能力是優(yōu)勢也是制約，SLG出圈，但《不朽》遇阻
今年以來，網易有兩款SLG游戲表現亮眼，海外市場是基于“魔戒”大IP改編而成的《指環(huán)王：崛起之戰(zhàn)》，國內市場是太空題材產品《無盡的拉格朗日》。
據Gamelook報道，《指環(huán)王：崛起之戰(zhàn)》月流水穩(wěn)定在近5000萬元，并躋身全球收入TOP20 SLG手游之列。
而《無盡的拉格朗日》可謂是今年國內SLG賽道最大的一匹黑馬。
收入側，《無盡的拉格朗日》收入穩(wěn)中有升，iPhone累計收入超過4300萬美元（約2.87億元），近30日iPhone日均收入約42萬美元，甚至超過了SLG老兵《率土之濱》（約32.8萬美元）。
《無盡的拉格朗日》上線以來iPhone收入估算
同時該游戲排名不斷上升，最近一個月躋身iPhone游戲暢銷榜前10名。從數據表現來看，《無盡的拉格朗日》極有可能成為網易繼《率土之濱》之后又一個SLG爆款產品。
《無盡的拉格朗日》近一年iPhone排名趨勢
據了解，《無盡的拉格朗日》整體研發(fā)投入并不算高，可謂是一個“低成本，高回報”的項目。
游戲財經匯推測，《無盡的拉格朗日》成功主要有三點原因：
（1）團隊具有豐富的SLG研發(fā)經驗，《率土之濱》、《指環(huán)王：崛起之戰(zhàn)》等產品皆出自該工作室之手；
（2）題材新穎，避開了內卷嚴重的三國題材，市面上太空+SLG題材的游戲較少，對玩家更具吸引力；
（3）營銷模式創(chuàng)新，實行持續(xù)買量+效果型達人營銷+社會化營銷的“組合拳”，營銷效果強于單純買量。
來源：抖音；游戲財經匯制圖
圖：《無盡的拉格朗日》抖音發(fā)行人計劃投稿視頻超8.4萬
自研能力是網易的優(yōu)勢也是制約，SLG游戲頻出圈，但《暗黑破壞神：不朽》在大陸上線遭遇推遲。
為什么說自研能力是制約呢？因為網易有些產品題材、玩法、畫面過于面向國內，同時又不能像三七那樣大量代理，導致出海很多產品不適合。
3、終于有望打開歐美市場，逐漸減少對日本的依賴
一直以來，網易海外游戲嚴重依賴日本市場，歐美市場收入占比較低。
來源：Sensor Tower，注：口徑僅包含自主發(fā)行的產品，不涉及作為CP方的流水
21年以來，網易借助國際化IP手游終于有望打開歐美市場。
網易本月初在海外上線的新游《暗黑破壞神：不朽》吸金能力不俗，上線兩周營收超2400萬美元（約1.6億元），其中43%的收入來自美國市場，23%來自韓國，日本、德國和加拿大分別貢獻了其營收的8%、6%和3%。而網易去年推出的《指環(huán)王：崛起之戰(zhàn)》有6成收入來自美國市場。
下半年，網易將發(fā)布《哈利波特：魔法覺醒》海外版，該游戲可以繼續(xù)幫助網易打開歐美市場。公開資料顯示，哈利波特IP在“全球最賺錢的50個IP”中排名第十，全球總收益達322億美元。
憑借兩年3款大 IP改編游戲的出海節(jié)奏，網易終于有望打開歐美市場。
面臨的挑戰(zhàn)：
1、版號問題
目前網易游戲業(yè)務面臨的最大挑戰(zhàn)依然是版號。今年已下發(fā)兩批游戲版號，但網易兩次“陪跑”。
據興業(yè)證券研究院整理，2021年至今，網易游戲過審數量有11款，截至目前尚未動用的版號所剩不多，可以說地主家也沒有余糧了。
下半年，網易計劃推出《倩女幽魂隱世錄》、《逆水寒手游》、《永劫無間手游》3款“端改手”游戲，但目前僅《倩女幽魂隱世錄》獲得版號。如果網易遲遲無法拿到版號，勢必將對網易的游戲業(yè)務造成一定影響。
2、營銷費用攀升
2022年網易營銷的重心轉向SLG賽道，而SLG堪稱國內競爭最慘烈的賽道，網易將面臨騰訊、阿里、4399等選手的競爭。22年以來，SLG買量成本大幅提升，iPhone最高突破500/A以上。
DataEye-ADX投放數據顯示，年初至今，網易投放素材總數已超過21年全年的70%。
網易需要擔心營銷費用，以及長期而言是否會淪為“為廣告平臺”打工的尷尬處境。
為此，網易進行了營銷模式創(chuàng)新，實行買量+社交媒體營銷+達人營銷的組合拳。比如，《無盡的拉格朗日》在抖音發(fā)行人計劃投放預算領跑全場，投放預算總額超1200萬元。雖然抖音發(fā)行人計劃留存率可能不及買量，但還是能幫助網易降低營銷成本。
3、海外發(fā)行能力有待驗證
雖說網易憑借《指環(huán)王：崛起之戰(zhàn)》、《暗黑破壞神：不朽》等IP大作已經初步打入歐美市場，但網易海外發(fā)行能力仍有待驗證，特別是網易強調的本地化精細運營的能力，這個能力能否從日本復制到美國，乃至其他地區(qū)目前仍有待觀察。
《指環(huán)王：崛起之戰(zhàn)》海外發(fā)行商是華納兄弟，即將上線的《哈利波特：魔法覺醒》將由華納兄弟和Portkey Games聯合發(fā)行，網易僅作為研發(fā)商收取CP分成。由于無法自研自發(fā)，這也意味著網易需要讓渡一部分收益。
02 三七互娛：抓住小游戲和直播兩大風口，但仍過于依賴買量，自研能力仍不佳
1、出海黑馬，海外收入增速迅猛
數據來源：wind；游戲財經匯制圖
三七互娛堪稱國內游戲行業(yè)的“出海黑馬”。
21年三七海外游戲收入達47.77億元，收入占比達29%；22年Q1海外游戲收入超14億元，占總收入1/3以上。
相應地，20年以來三七互娛海外收入排名迅速上升。data.ai 數據顯示，三七互娛從10名開外躋身前五，最新一期排名已殺入榜單第二名。
數據來源：data.ai；游戲財經匯制圖
三七互娛海外市場表現最好的兩款游戲是《Puzzles &Survival》和《云上城之歌》?！禤uzzles& Survival》全球累計流水超25億元，而《云上城之歌》今年2月韓國營收超1億元。
《Puzzles &Survival》在海外市場大獲成功的原因：（1）玩法創(chuàng)新，首先該游戲選擇了生存題材，且將三消的玩法與SLG相融合，生存題材、三消玩法在歐美市場擁有龐大受眾群體，一定程度上能提升游戲的成功率；（2）《Puzzles &Survival》是第一個出現在歐美市場的“三消+SLG”游戲，占據了先發(fā)優(yōu)勢。
2、產品趨于多元化，但能否再出爆款難以預測。
21年，三七互娛多元化轉型有了初步的成果。
截至21年末，三七互娛儲備游戲29款，從儲備游戲來看公司已形成SLG、MMORPG、卡牌、模擬經營多元化發(fā)展的格局，對傳統ARPG類游戲的依賴度有所降低。
數據來源：wind；游戲財經匯制圖
雖然三七產品儲備趨于多元化，但產品能力歸根結底不佳，能否再出爆款難以預測。
3、抓住效果型達人直播、微信小游戲兩大風口。
與同行相比，三七互娛是較早入局微信小游戲和效果型達人直播的游戲廠商。
據了解，三七互娛旗下《叫我大掌柜》于去年下半年上線微信小程序，截至2022年4月來自小程序用戶貢獻的流水占比30%以上。
小程序核心依托于微信生態(tài)用戶群，用戶數量龐大，此外小程序渠道的發(fā)行新進CPA會比較低，相應的轉化率也會比較高，微信小游戲有望成為三七收入的第二增長曲線。
以6月28號微信小游戲暢銷榜為例，《叫我大掌柜》登頂小游戲暢銷榜榜首。
至于效果型達人直播，今年以來，三七互娛也加入了效果型達人直播的行列。
根據DataEye-ADX數據顯示，過去90天，《云上城之歌》直播場數位列抖音游戲直播榜第5名。
達人直播對游戲收入的拉動作用顯而易見。游戲財經匯從知情人士處了解到，效果型達人直播目前每個月能為三七貢獻約1億流水。
面臨的挑戰(zhàn)：
1、營銷費用居高不下
三七互娛收入增長過于倚重買量。2021年，三七互娛銷售費用高達91億元，銷售費用率超過50%，位居A股游戲行業(yè)榜首。
買量并非萬能手段，一方面買量價格水漲船高侵蝕利潤；另一方面，買來的量不一定能轉化成收入（游戲太拉胯玩家即使下載也不氪）。
如果不能擺脫買量依賴，三七互娛將面臨增收不增利的局面。
今年以來，三七互娛旗下部分產品開始試水效果型達人直播，并取得一定成效。但截至目前，三七旗下開展持續(xù)大規(guī)模達人直播的游戲僅《云上城之歌》一款。三七互娛可以將達人營銷的經驗，復制到更多產品上，讓更多的產品試水達人視頻以及達人直播。
2、研發(fā)實力有待進一步加強。
過去兩年，三七互娛憑借《Puzzles &Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》等爆款游戲海外收入翻倍，但上述產品無一是三七自主研發(fā)。
這也體現出三七面臨的一大問題——產品研發(fā)能力跟不上，當項目儲備不足時，三七只能吃老本。
今年1月，三七互娛在海外市場上線了自研SLG產品《三國：英雄的榮光》，但該產品表現一般，市場表現遠不及《Puzzles &Survival》。
從研發(fā)投入來看，三七互娛對研發(fā)的重視程度有待提升。三七22年Q1研發(fā)費用僅2.76億元，同比下降15%。
3、SLG研發(fā)經驗匱乏。
研發(fā)層面，三七互娛內部確立了四條主賽道：MMORPG、SLG、卡牌、模擬經營，其中SLG品類被擺在最重要的位置。但作為一個SLG領域的新人，三七互娛做SLG存在下面兩點劣勢。
劣勢1：SLG賽道競爭愈發(fā)火熱，除了網易、阿里、4399、莉莉絲、FUNPLUS等資深SLG廠商，祖龍、心動等中腰部廠商也在入局。阿里旗下的《三戰(zhàn)》一直是中重度買量第一，三七在買量上將遇到阿里這個頭號“勁敵”。
劣勢2：經驗和人才缺乏。三七互娛缺乏SLG開發(fā)經驗，缺少SLG相關人才和團隊，目前市面上SLG人才緊缺，這意味著三七互娛需要花大價錢四處挖人，一定程度上抬高了游戲制作成本。
03 禪游科技：直播助力公司業(yè)績大漲，但小游戲入局慢半拍
1、版號儲備充裕。
在當前游戲版號稀缺的大環(huán)境下，禪游科技坐擁80個游戲版號，版號儲備數量趕超騰訊網易。
禪游科技財報顯示，截至2021年12月，禪游有86個游戲版號，其中55個為棋牌游戲版號，31個為休閑游戲版號。根據目前集團發(fā)展策略及資源分配，36款擁有版號的游戲尚未投入運營。
公開數據顯示，2022年已下發(fā)的兩批游戲版號中并無棋牌類游戲公司的身影。而在2018年12月游戲版號恢復發(fā)放后，牌類游戲和捕魚類游戲幾乎在版號名單中銷聲匿跡。
這也意味著手握大量棋牌游戲版號的禪游優(yōu)勢明顯。
2、效果型達人直播拉動公司業(yè)績大漲。
禪游從傳統不溫不火、依靠買量的棋牌公司，一躍成為效果型直播的領頭羊。
禪游21年營收翻倍達14.7億元，扣非歸母凈利潤達4.85億元，增幅超130%。
禪游業(yè)績暴漲歸功于營銷模式變革，不再完全依賴傳統買量營銷，而是開始發(fā)力短視頻平臺效果型直播。
根據DataEye-ADX數據顯示，2022年Q1，禪游旗下3款游戲累計直播場次超10萬場。
過去90天，禪游旗下的《指尖四川麻將》穩(wěn)居游戲直播榜TOP1，在效果型達人直播的拉動下，《指尖四川麻將》收入節(jié)節(jié)攀升，近7日iPhone日均收入約18.3萬美元（約122.3萬元），排名也提升了幾十個名次，躋身游戲暢銷榜TOOP20。
《指尖四川麻將》近三個月iPhone收入估算
《指尖四川麻將》近三個月iPhone排名趨勢
禪游簽約主播一般采用“底薪+CPS（按引流玩家氪金計費）”模式，營銷成本往往低于買量。
此前，在CPD（按下載次數付費）計費方式下，哪怕用戶沒有給游戲充值，廠商也得支付買量費用，廠商很可能花了不少錢但買了一堆“白嫖”用戶。但在CPS模式下，廠商按照游戲下載用戶充值數額進行分成，獲取的用戶大多付費意愿較強。
CPS模式下ROI更高，也更易與主播產生緊密關系，形成私域流量。
面臨的挑戰(zhàn)：
1、棋牌游戲產品同質化嚴重。
作為一家主打棋牌游戲的上市公司，禪游旗下僅擁有棋牌游戲和休閑游戲。棋牌游戲產品同質化嚴重，ARPPU相對較低。目前不少游戲廠商也發(fā)現了棋牌游戲這個低投入、高流水的賽道，紛紛涉足棋牌游戲，禪游未來將面臨更激烈的市場競爭。
2、小游戲入局慢半拍，游戲出海面臨挑戰(zhàn)。
在微信小游戲這個風口上，禪游科技反應慢半拍。
游戲財經匯了解到，微信小游戲中棋牌類游戲審核較嚴，需要向上級申請。以6月28號微信小游戲暢銷榜為例，禪游旗下《指尖四川麻將》位列第37名，排名遠不及騰訊旗下的歡樂斗地主、歡樂麻將，也不及途游、家鄉(xiāng)互動等競品公司。在騰訊的主戰(zhàn)場，禪游并不占據優(yōu)勢。
出海方面，禪游涉足較晚。禪游在財報中表示未來重點拓展東南亞、歐美等海外棋牌游戲市場。在海外市場，禪游不再擁有效果型達人直播這個“利器”，將直面Magic Tavern、博樂游戲等競爭對手。
04 中手游：IP優(yōu)勢明顯，歐美市場進入或有難度
1、IP儲備豐富，IP游戲成功概率更高。
中手游最大的優(yōu)勢是已構建強大的IP內容體系。截至2021年底，中手游IP儲備共123個（包括55個授權IP及68個自有IP），IP儲備位列中國游戲行業(yè)第二名，僅次于騰訊。
2019年以來，中手游IP游戲收入穩(wěn)步增長，2021年IP游戲收入高達29.66億元，占公司總收入的比例約為75%。
來源：中手游財報
IP自帶的影響力以及忠實粉絲強大的消費能力加持，使得IP改編游戲成功概率更高。21年，流水表現優(yōu)異的新游大多都是IP改編游戲，如《英雄聯盟手游》、《金鏟鏟之戰(zhàn)》、《斗羅大陸·魂師對決》、《哈利波特:魔法覺醒》等。
此外，大的IP游戲更容易吸引字節(jié)等巨頭合作發(fā)行。當下，以達人視頻方式發(fā)行游戲，結合游戲IP往往更容易傳播、促成轉化。比如，中手游2021年度IP產品《航海王熱血航線》選擇了字節(jié)發(fā)行并取得了優(yōu)異成績，即將上線的《全明星激斗》同樣選擇了和字節(jié)合作。
2、穩(wěn)扎穩(wěn)打布局元宇宙，元宇宙游戲將于明年正式上線。
游戲財經匯曾指出，元宇宙最可能的落地場景在于游戲。而元宇宙+游戲的成功，面臨兩大問題：落地性、不確定性。
中手游通過IP和完善布局解決上述兩大難題。IP方面上面已經解釋，故不再贅述。
中手游目前在元宇宙領域布局了數字藝術版權分發(fā)平臺、玩家共創(chuàng)社區(qū)和元宇宙游戲，前兩項已經落地，第三項將于明年正式落地。
此外，中手游堅持全球一體化發(fā)行模式，21年海外游戲收入激增。2021年中手游海外收入4.59億元，同比增長72倍，海外業(yè)務占比自2020年0.2%上升至11.6%。
海外市場拓展能力將為中手游元宇宙業(yè)務海外布局奠定良好的基礎。據了解，元宇宙游戲《仙劍：世界》將在全球發(fā)行。
與其他布局元宇宙的玩家相比，中手游對元宇宙游戲的理解相對深刻，對元宇宙領域的布局最為完善，基礎打的也最為牢固。
3、銷售費用率處于業(yè)內較低水平。
在港股游戲上市公司中，中手游的銷售費用率處于比較低的水平，過去三年公司平均銷售費用率約10%。
中手游銷售費用較低的原因是買量較為克制，營銷方式逐漸轉為買量+效果型達人營銷的組合拳。
來源：上市公司財報
銷售費用率較低，一方面說明中手游營銷效率較高，另一方面也說明中手游還沒完全動用“買量”杠桿。
面臨的挑戰(zhàn)：
1、研發(fā)實力有待提升。
從收入構成來看，中手游收入以發(fā)行業(yè)務為主（21年占比71%），研發(fā)業(yè)務占比較低（21年占比23%）。這也意味著中手游大部分收入來自于游戲代理，而非自研。
與行業(yè)內同體量公司相比，中手游研發(fā)實力有待加強，至今除了仙劍系列，沒有拿得出手的爆款產品。
這也導致很多機構把中手游視為“IP運營公司”，而非“游戲公司”。
在30-50億體量的游戲公司中，游族網絡推出過長線運營產品《少年三國志》，吉比特去年推出了流水超20億的爆款產品《一念逍遙》，中手游也需要一個爆款游戲來證明自己。
2、出海處于初級階段，歐美市場進入或有難度。
中手游擅長仙俠題材游戲，目前出海主要面向港澳臺、東南亞，對于美國、日韓以及其它新興市場布局較少——出海處于初級階段。
中手游對于2022年海外收入目標為占比20%，2023年為50%。對于這個目標，海外市場的進一步開拓是必不可少的。今年乃至明年，中手游在海外的主要任務預計是歐美、日韓市場開拓。
22年時間已經過半，從中手游的產品儲備來看，這個目標很有難度。
05 總結
今天，游戲財經匯分析了四家最值得關注的游戲公司，不難發(fā)現，這四家公司擁有一些共性。
1、產品研發(fā)層面
（1）四家公司均有爆款產品或者有機會成為爆款的潛力產品?！爱a品是1，營銷是0”，這是游戲行業(yè)亙古不變的準則。
通過研究近兩年爆款，我們發(fā)現題材和游戲玩法創(chuàng)新是產品脫穎而出的關鍵因素，《無盡的拉格朗日》、《Puzzles &Survival》等產品的成功是因為進行了題材、玩法創(chuàng)新。
（2）品類上，SLG、競技、射擊（吃雞）等賽道是除了禪游外，其余三家公司重點布局的領域，市場競爭趨于白熱化，差異化玩法、細分題材，或許能成為破局關鍵。
（3）在出海市場的選擇上，四家公司已不再滿足于東南亞、港澳臺、日韓等亞洲市場，歐美等成熟市場是四家公司重點攻克的目標。
2、營銷層面
（1）摒棄傳統買量營銷，實行多元化的營銷方式
2021年以來，隨著買量成本提升，四家公司均已轉變營銷方式，減少買量依賴，轉而實行多元化的營銷方式，如社交媒體營銷、效果型達人營銷等。
（2）抓住效果型達人直播、微信小游戲兩大風口。
游戲財經匯認為：2022年移動游戲行業(yè)，已出現兩大風口。
其一，效果型達人直播，三七、禪游等公司已經吃到流量紅利。
其二，是微信小游戲，目前三七、網易等廠商已經乘著該流量風口“大肆撈金”。
微信小游戲具有研發(fā)成本更低、回報周期較短以及資金周轉效率更高三大優(yōu)勢。而且小游戲買量成本仍處于較低水平，IAA產品預計CPA不足1/A，中重度頭部產品買量成本大約為10/A。