文|星圖金融研究院 薛洪言
近期，受豬價上行影響，A股生豬養(yǎng)殖板塊再次走出獨立行情。2022年6月7日-24日，申萬生豬養(yǎng)殖指數(shù)累計漲幅19.1%，在各大類行業(yè)中位居第一。
復(fù)盤今年生豬養(yǎng)殖板塊行情走勢，大致可分為三段：第一段1月1日-4月19日，震蕩上行，累計上漲11.15%；第二段4月20日-6月6日，快速下跌，累計跌幅18.2%；第三階段6月7日-24日，快速上漲，累計漲幅18.6%。
就第一段行情而言，主導(dǎo)邏輯是能繁母豬產(chǎn)能去化。這段時間，生豬板塊雖然整體漲幅不大，但走出了獨立行情。同期全A指數(shù)下跌14.82%，生豬板塊獲得超額收益26個百分點。
對于養(yǎng)殖行業(yè)，能繁母豬代表著行業(yè)產(chǎn)能，可類比一般制造業(yè)中的廠房設(shè)備。當(dāng)行業(yè)中的能繁母豬存欄數(shù)量下滑時，意味著未來市場生豬供給下降。考慮到豬肉消費需求整體穩(wěn)定，供給的下降會帶來豬肉價格上行，生豬養(yǎng)殖企業(yè)盈利能力抬升。這種預(yù)期提前在股價中反應(yīng)，就形成了年初第一段行情。
數(shù)據(jù)顯示，自2021年6月以來，全國能繁母豬存欄數(shù)量就開啟了去化周期。今年春節(jié)后，豬肉進入消費淡季，生豬養(yǎng)殖企業(yè)虧損加大，育肥豬頭均虧損一度達到600元左右，能繁母豬去化速度加快，帶動生豬養(yǎng)殖板塊在熊市氛圍內(nèi)走出獨立行情。
就第二段行情來看，隨著能繁母豬去化出現(xiàn)拐點，前期邏輯被破壞，市場出現(xiàn)了分歧。這段時間，恰逢大盤底部反彈，生豬板塊逆勢下跌，再次走出獨立行情，超額收益-21個百分點。
3月下旬以來，國內(nèi)生豬價格開始觸底反彈，生豬養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金流壓力逐步下降。受此影響，4月份能繁母豬去化速度明顯放緩，5月能繁母豬存欄環(huán)比回升。這表明前期主導(dǎo)板塊上漲的能繁母豬去化邏輯被破壞，市場出現(xiàn)了預(yù)期混亂，不少低位布局的資金選擇獲利了結(jié)，帶動板塊快速下行。
就第三段行情來看，估值快速修復(fù)，接近前期高點，意味著市場就新一輪豬價上行周期開啟達成共識。
基于母豬懷孕周期和仔豬生長周期，從母豬受孕到育肥豬出欄間隔約10個月時間。本輪能繁母豬去化始于2021年7月，意味著生豬供給從今年5月份開始開始逐月下降，假定需求不變的情況下，生豬價格開始觸底回升，開啟新一輪價格周期。
這個邏輯本來是非常清晰的，為何市場在5月份一度出現(xiàn)預(yù)期混亂呢？最主要的原因就是與歷史周期相比，本輪能繁母豬去化程度有限，導(dǎo)致市場對拐點是否來臨產(chǎn)生分歧。
截至2022年4月份，本輪能繁母豬累計去化8.47%，顯著低于歷史平均15%以上的去化幅度。當(dāng)然，一味和歷史對比難免刻舟求劍，真正的問題是按照當(dāng)前的去化程度測算，生豬供給并不短缺，供需平衡之下，豬肉價格漲幅有限，不足以開啟新一輪周期。
據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2021年9月發(fā)布的《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案（暫行）》，建議全國能繁母豬正常保有量穩(wěn)定在4100萬頭左右，最低保有量不低于3690萬頭?？梢?，結(jié)合我國如豬肉消費情況，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部明確了3690萬頭-4100萬頭的能繁母豬調(diào)控區(qū)間。
而2022年4月的去化低點4177萬頭，仍略高于國家調(diào)控區(qū)間的上限。這說明未來生豬供給充足，豬肉價格上漲空間有限，生豬養(yǎng)殖企業(yè)很難獲得足夠的利潤彌補近一年的巨額虧損，現(xiàn)金流壓力難以得到有效改善。過去四個季度（2021Q2-2022Q1），僅上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)便累計虧損664億元，不出意外，2022Q2依舊虧損。
同時，隨著全球農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)走高，近年來的生豬養(yǎng)殖成本也在持續(xù)攀升。近期，受俄烏沖突等因素影響，玉米、豆粕等農(nóng)產(chǎn)品價格再次出現(xiàn)快速攀升，帶動國內(nèi)生豬飼料價格再上一個平臺。以生豬養(yǎng)殖料肉比（生豬每增重1公斤消耗的飼料重量）2.6倍計算，與2019年相比，當(dāng)前每公斤生豬僅飼料成本便提升約2.2元。
以養(yǎng)豬龍頭溫氏股份為例，其2019年生豬養(yǎng)殖完全成本（豬苗成本+飼料成本+藥物成本+養(yǎng)戶飼養(yǎng)費+公司其他費用分攤）為14.6元/公斤，2022年5月份養(yǎng)豬綜合成本約為17元/公斤，每公斤提升2.4元左右。
產(chǎn)能去化不足，意味著豬價上行有限；養(yǎng)殖成本攀升，意味著豬價的小幅上漲不足以讓養(yǎng)殖戶盈利，或利潤很薄。在這種情況下，豬周期完全反轉(zhuǎn)并進入單邊上漲周期的可能性不大。事實上，按照當(dāng)前16.4元/公斤的生豬價格計算，以溫氏為代表的養(yǎng)豬龍頭現(xiàn)金流雖已回正，但依舊處于虧損狀態(tài)（折舊攤銷）。
在這個意義上，現(xiàn)階段生豬養(yǎng)殖板塊的快速上漲，交易的依舊是能繁母豬去化邏輯，準(zhǔn)確的說，是能繁母豬雖暫緩去化但未來終將繼續(xù)去化的預(yù)期。
今年4月份，隨著生豬價格反彈，仔豬價格同步回升，意味著養(yǎng)殖戶加大補欄力度，這些新增供給會在四季度集中釋放。5月份，能繁母豬存欄環(huán)比提升，新增產(chǎn)能會在明年一季度逐步釋放。從需求角度看，每年4季度到次年春節(jié)為豬肉消費旺季，春節(jié)后對應(yīng)豬肉淡季，意味著2023年春節(jié)之前的需求旺季，豬價會因供給上升而受到抑制，漲幅有限，養(yǎng)殖戶難以積累充足利潤；春節(jié)之后，供給繼續(xù)增加、需求快速下降，屆時豬價有可能再次探底，養(yǎng)殖戶現(xiàn)金流壓力加大，催動新一輪的能繁母豬去化。
從歷史上看，能繁母豬去化很少一蹴而就。受需求的季節(jié)性波動、養(yǎng)殖戶逆勢加產(chǎn)能及國家收儲等因素影響，豬價下行會通常會出現(xiàn)2-3次探底，平均需要2-4年時間。在這個階段，能繁母豬去化會隨豬價波動而出現(xiàn)波動。
從2021年初算起，豬價下行至今只有1.5年時間。刻舟求劍一下，明年此時豬價真正開啟單邊上行周期的概率更大一些，也更符合歷史上的豬周期演繹邏輯。
因此，現(xiàn)階段生豬養(yǎng)殖板塊的快速走牛，核心支撐因素既不是當(dāng)前甚至今年豬肉價格的上行，也不是養(yǎng)殖企業(yè)的利潤增厚，而是投資者對未來母豬產(chǎn)能繼續(xù)去化的預(yù)期。
換言之，當(dāng)前的板塊上行，更多的是反彈邏輯而非反轉(zhuǎn)邏輯，真正的反轉(zhuǎn)要等到明年春節(jié)后再看。既然不是反轉(zhuǎn)邏輯，生豬養(yǎng)殖板塊不可能走出單邊上漲行情。
在這個意義上，當(dāng)前的生豬養(yǎng)殖板塊，更適合中長期資金布局，持有時間不應(yīng)少于1年，屆時，一旦能繁母豬繼續(xù)去化，新一輪豬周期開啟，生豬板塊會繼續(xù)向上抬升。對于半年以內(nèi)的短期資金，與其追高買入生豬養(yǎng)殖板塊，不如去A股其他板塊中找找機會。畢竟，當(dāng)前的A股市場，成長前景好且估值合理甚至低估的板塊和優(yōu)質(zhì)個股還比比皆是。