文|星圖金融研究院見(jiàn)習(xí)研究員 雒佑
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年年末，個(gè)人基民持有公募基金13.5萬(wàn)億元，持倉(cāng)占比達(dá)53%，據(jù)測(cè)算權(quán)益類(lèi)基金持倉(cāng)基民達(dá)1.65億，人均持有權(quán)益基金規(guī)模增至4萬(wàn)元，而基金經(jīng)理對(duì)基金收益水平的高低起到?jīng)Q定作用，關(guān)注基金經(jīng)理的投資風(fēng)格和邏輯至關(guān)重要。
本系列則將對(duì)國(guó)內(nèi)重要的幾位基金經(jīng)理投資體系和邏輯做比較全面的盤(pán)點(diǎn)，幫助大家了解選擇。本期我們盤(pán)點(diǎn)的基金經(jīng)理是被譽(yù)為中國(guó)公募基金界的“巴菲特”——張坤。
近日，一則新聞登上熱搜，空倉(cāng)近4個(gè)月后，私募大佬但斌終于開(kāi)始加倉(cāng)了。
但是由于在A股反彈時(shí)空倉(cāng)錯(cuò)過(guò)，加倉(cāng)美股卻遭遇暴跌，連續(xù)兩次踏空，導(dǎo)致其管理的兩只基金加倉(cāng)而凈值卻在暴跌，相較滬深300，一只基金跑贏0.58個(gè)百分點(diǎn)，另一只更是跑輸4.96個(gè)百分點(diǎn)。不管是基金持有人還是渠道方，對(duì)其表現(xiàn)都極為不滿(mǎn)，部分產(chǎn)品已面臨清盤(pán)臨界點(diǎn)，甚至渠道群內(nèi)有人怒懟：“每次一出手就栽跟頭！” 更有客戶(hù)經(jīng)理表示，難以跟客戶(hù)交代解釋。
公募基金界同樣風(fēng)起云涌。
一方面公募基金面臨2022年上半年業(yè)績(jī)“期中考”。雖然由于經(jīng)歷上半年較大幅度的震蕩分化，多數(shù)權(quán)益類(lèi)基金仍未“收復(fù)失地”，但是自5月以來(lái)，市場(chǎng)回暖跡象顯現(xiàn)，A股走出獨(dú)立行情，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自5月初到6月19日，29個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)收漲，由此引發(fā)多只權(quán)益類(lèi)基金大幅“回血”。另一方面作為公募行業(yè)的傳奇人物、“南北二王”之一的王宏遠(yuǎn)也宣布引退，卸任前海開(kāi)源公司董事、榮譽(yù)董事長(zhǎng)等職務(wù)。
一、張坤，何許人也
一只基金的風(fēng)格往往同其“掌舵人”基金經(jīng)理的性格和價(jià)值觀密切相關(guān)，優(yōu)秀的基金經(jīng)理能看好基金持有人“放雞蛋的籃子”并讓他們“睡安穩(wěn)的覺(jué)”。而易方達(dá)副總級(jí)基金經(jīng)理張坤就是這樣一位讓人信任的公募基金經(jīng)理。
到2022年7月張坤加入易方達(dá)基金管理有限公司已有整整14年，作為目前易方達(dá)三劍客的他曾任研究部行業(yè)研究員、基金投資部基金經(jīng)理助理等職。
目前在管基金4只，截止至2022年第一季度基金資產(chǎn)凈值達(dá)849億元，歷史在管基金5只，基金資產(chǎn)凈值也曾達(dá)到過(guò)恐怖的1344億元，在規(guī)模上是當(dāng)之無(wú)愧的權(quán)益基金經(jīng)理第一，2020年每天給基民賺1.5億！
2012年9月28日起擔(dān)任易方達(dá)中小盤(pán)股票型證券投資基金（2021年9月10日起轉(zhuǎn)型為易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合型證券投資基金）基金經(jīng)理，在任職期間實(shí)現(xiàn)回報(bào)631.80%，年化回報(bào)達(dá)24.89%。2015年11月至2021年2月任易方達(dá)新絲路靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理，在任職期間實(shí)現(xiàn)回報(bào)156.18%，年化回報(bào)達(dá)19.54%。2014年4月8日起擔(dān)任易方達(dá)亞洲精選股票型證券投資基金基金經(jīng)理。2018年9月起任易方達(dá)藍(lán)籌精選混合型證券投資基金基金經(jīng)理。2020年6月起任易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合型證券投資基金基金經(jīng)理。
不管是從業(yè)績(jī)上還是從履歷上看，張坤的優(yōu)秀都是有目共睹的。那么到底是什么支撐其成為行業(yè)標(biāo)桿、被抄作業(yè)甚至將“含坤量”作為其他基金的檢驗(yàn)指標(biāo)？2020年的千億頂流旗下基金在近一年業(yè)績(jī)回撤，累計(jì)虧掉135億元，面對(duì)基金縮水，業(yè)績(jī)?cè)庥觥盎F盧”，基民的口誅筆伐，曾經(jīng)的三劍客還能否再回神壇？了解張坤堅(jiān)持的投資理念和邏輯至關(guān)重要！
二、張坤的投資邏輯
簡(jiǎn)而言之，張坤通過(guò)閱讀積累并在深度研究的基礎(chǔ)上，當(dāng)存在較強(qiáng)安全邊際的情況下集中持有成長(zhǎng)確定性強(qiáng)、護(hù)城河深、商業(yè)模式好、自由現(xiàn)金流強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)且極少換手，通過(guò)陪伴優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)從而避免虧損。
（一）知行合一，極致專(zhuān)注
首先是持股專(zhuān)注，極少換手。
張坤信奉的持股標(biāo)準(zhǔn)是“不想持有十年以上，就不要持有一分鐘”，是典型的自下而上、買(mǎi)入并持有型選手。最能體現(xiàn)的就是在基金組合重倉(cāng)股里，貴州茅臺(tái)已經(jīng)連續(xù)持有了28個(gè)季度，也就是連續(xù)持有7年，連續(xù)持有10個(gè)季度以上的公司有10家，而且換手率平均不到100%，低于公募基金經(jīng)理的平均水平（350%左右）位于最低10%之列。
因?yàn)閺埨ふJ(rèn)為即便是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在市場(chǎng)上也未必能夠一直連續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀，不能因?yàn)槎唐诘睦щy來(lái)否定一家企業(yè)，真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)到底是不是足夠強(qiáng)，要從10年、20年的周期來(lái)看能否維持競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額，所以不必特別在意市場(chǎng)的牛熊轉(zhuǎn)換。只要是一家優(yōu)秀的公司，那么就需要有充足的耐心陪這些優(yōu)秀企業(yè)一直成長(zhǎng)下去，也沒(méi)必要去做擇時(shí)。
其次是擇股方法專(zhuān)注。
張坤本人的投資邏輯相對(duì)單一，本質(zhì)是立足企業(yè)的基本面，深入研究標(biāo)的企業(yè)未來(lái)三五年的發(fā)展前景，不會(huì)過(guò)多考慮博弈的東西，但由于研究方法、框架、邏輯的選擇又需要結(jié)合自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度而定，所以復(fù)制較難。
具體來(lái)說(shuō)，甄選過(guò)去一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)（比如5至10年）平均ROE、ROIC在10%以上、行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)地位較高、議價(jià)能力強(qiáng)、營(yíng)運(yùn)資金小、杠桿小的企業(yè)。
張坤不喜歡商業(yè)模式上有大量負(fù)債的、重資產(chǎn)類(lèi)的公司，偏好于依靠自身誠(chéng)實(shí)經(jīng)營(yíng)積累起來(lái)的、內(nèi)生性成長(zhǎng)足夠好、長(zhǎng)期積累自由現(xiàn)金流能力強(qiáng)的公司。這樣的話(huà)即便目前企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俦容^慢，但是企業(yè)成長(zhǎng)的持續(xù)性更久，所得收益也主要來(lái)自于分享優(yōu)秀企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期比較穩(wěn)定的回報(bào)。
（二）立足風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎為上
“投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”，這是我們經(jīng)常聽(tīng)到提示風(fēng)險(xiǎn)的一句話(huà)，但是又有多少人能夠一以貫之的堅(jiān)持下來(lái)呢？
在謹(jǐn)慎性上張坤從兩個(gè)方面使自己在遭遇回撤的時(shí)候做的比別人更好。
首先是在盈利預(yù)測(cè)方面。
針對(duì)購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)以及未來(lái)走勢(shì)避免把情況想得過(guò)于樂(lè)觀，追求的最理想的狀態(tài)是在悲觀情形之下，所持有的投資也能夠做到全身而退。所以從投資理念來(lái)看，張坤秉持的還是以防范組合的下行風(fēng)險(xiǎn)作為首要出發(fā)點(diǎn)。
而且張坤認(rèn)為對(duì)周期性頂部和底部的判斷幾乎是不可能的，而不斷審視自身組合中的公司長(zhǎng)期創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力是否受損則是相對(duì)可行的。
其次在行業(yè)選擇方面。
雖然在管基金的集中度比較高，前十大重倉(cāng)股在60~70%左右的比例，前二十大基本上有80~90%的比例，但也是有不同行業(yè)的分布，并且在行業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)相關(guān)度比較低。
目前基金在持公司主要集中在張坤認(rèn)為最好的三個(gè)賽道（消費(fèi)、醫(yī)藥、科技）內(nèi)，重倉(cāng)股中食品飲料占比不低，為41.41%，但他的第一和第二大重倉(cāng)股是騰訊控股和招商銀行，同時(shí)還有港交所和?？低暋＝栌脧埨さ脑?huà)來(lái)說(shuō)“它們是完全不同的生意”，找到好公司，個(gè)股極度重倉(cāng)，但也均衡，保證組合里面有開(kāi)的花和花骨朵，確保它在不同的時(shí)間開(kāi)。
大部分周期行業(yè)以及金融業(yè)張坤都避之不及。因?yàn)榻鹑诟軛U大多都比較高，一旦出現(xiàn)“黑天鵝”，金融的高杠桿將會(huì)殺死它，巴菲特曾說(shuō)“我們?nèi)褙炞⒂趯ふ铱梢暂p松跨越的1英尺欄桿，而避開(kāi)那些我們沒(méi)有能力跨越的7英尺欄桿“，也就是說(shuō)做力所能及的投資即可。
比如張坤從2014年4月開(kāi)始管理易方達(dá)亞洲精選，雖然這只基金是QDII，可以投資于亞洲企業(yè)，周邊國(guó)家的上市公司都可以買(mǎi)入持有，但實(shí)際上從最新的季報(bào)來(lái)看張坤主要投資于港股以及少量美股，并沒(méi)有買(mǎi)過(guò)其他市場(chǎng)的股票，從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)還是比較謹(jǐn)慎的，不懂不做。
（三）重視閱讀，深度研究
巴菲特曾經(jīng)提到，“其實(shí)無(wú)知才是最大的風(fēng)險(xiǎn)”，所以張坤非常重視對(duì)持有企業(yè)和行業(yè)的了解。
通過(guò)閱讀積累經(jīng)驗(yàn)，才能只買(mǎi)對(duì)的，不買(mǎi)錯(cuò)的。
張坤只買(mǎi)自己了解過(guò)的企業(yè)和行業(yè)，在訪(fǎng)談中說(shuō)他每年讀800~1000份研報(bào)，也會(huì)讀幾乎所有可以找到的深度報(bào)告、相關(guān)人物傳記以及一切能和公司關(guān)聯(lián)的資料，除了很少事務(wù)性的事情，他的時(shí)間可能50%在讀書(shū)，50%在看年報(bào)。
整個(gè)A股市場(chǎng)擁有4800余家公司14個(gè)行業(yè)分類(lèi)，意味著在較短的時(shí)間內(nèi)就可以了解所有A股上市公司行業(yè)的基本情況并做出戰(zhàn)略性的賽道判斷，所以薄書(shū)讀厚、厚書(shū)讀薄是經(jīng)驗(yàn)就累的必要過(guò)程，而張坤就屬于此類(lèi)人。他在看過(guò)很多公司后最終選擇了白酒、銀行等少數(shù)行業(yè)龍頭并與時(shí)俱進(jìn)。因?yàn)樗X(jué)得如果不了解這家企業(yè)，哪怕只買(mǎi)了1%，或者買(mǎi)了10家你并不了解的企業(yè)，買(mǎi)了10%，這對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)是更大的。
把研究做扎實(shí)、做透，提升判斷準(zhǔn)確率。
從投資風(fēng)格來(lái)看，企業(yè)優(yōu)質(zhì)與否是張坤最為關(guān)注的，即包括護(hù)城河、商業(yè)模式和創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力等在內(nèi)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力水平的高低。
而如何判斷則需通過(guò)深度的研究來(lái)實(shí)現(xiàn)。首先觀察一家企業(yè)在過(guò)去5到10年內(nèi)的歷史上ROIC水平、創(chuàng)造現(xiàn)金流能力、財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債水平，能否經(jīng)住各種經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)；其次考察上下游議價(jià)能力、管理層分配剩余資本能力；最后作為基金管理人，唯有通過(guò)每天不斷的研究和積累，才能提高判斷企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)造自由現(xiàn)金流能力的準(zhǔn)確率，進(jìn)而做出正確的買(mǎi)入選擇。
三、不忘初心
除了張坤的投資邏輯值得學(xué)習(xí)與深思外，作為基金的管理者，他也有自己的處事風(fēng)格和思考。
對(duì)公眾和持有人，他認(rèn)為建立信任非常重要。
張坤認(rèn)為基金是個(gè)性化的產(chǎn)品，帶有基金經(jīng)理強(qiáng)烈的個(gè)人色彩和風(fēng)格。投資不僅要知道蛋的質(zhì)地好壞與成分，還應(yīng)該了解蛋是從何而來(lái)，換言之基金是公雞是母雞還是老鷹或禿鷲，若投資者沒(méi)搞清楚，那業(yè)績(jī)的可持續(xù)性就難以保證。
而信息的及時(shí)公開(kāi)透明則可幫助雙方建立這種信任，這其中不僅包括公開(kāi)的信息披露，比如業(yè)績(jī)和過(guò)往持倉(cāng)，更重要的是與基金經(jīng)理相關(guān)的方法論、邏輯和思考方式，甚至性格和學(xué)習(xí)能力信息的公開(kāi)透明。因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)基金買(mǎi)的是未來(lái)，所以更應(yīng)該讓自己的投資者了解自己，信任自己。
張坤坦言公募基金的意義在于能讓普通人更加有效地對(duì)接優(yōu)質(zhì)的股權(quán)資源，讓持有人更好地分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果，跟上社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)的快車(chē)。所以在每期報(bào)告中都會(huì)對(duì)自己的投資理念做出闡釋?zhuān)瑤椭顿Y者回歸常識(shí)的理性和保持清醒。
對(duì)投資和公司，要勿忘初心。
投資的最終表現(xiàn)形式是從中獲取回報(bào)，但并不是為了持有這家公司而持有，選擇這家公司，是因?yàn)閺膬?nèi)心出發(fā)對(duì)這家企業(yè)有很強(qiáng)的信心，并愿意陪公司一起走下去。
而在拉取投資資本的時(shí)候，張坤強(qiáng)調(diào)渠道方必須要提醒客戶(hù)一定要是閑錢(qián)投入，畢竟部分產(chǎn)品會(huì)有一定的封閉期，在這個(gè)期間內(nèi)是缺乏流動(dòng)性的，不能因?yàn)橐@取更大的基金規(guī)?；蛘吖芾碣M(fèi)就盲目吸收公眾生存必需的資金。
其實(shí)熟悉巴菲特的讀者對(duì)張坤的投資邏輯也不會(huì)陌生，而張坤也是受到巴菲特的著作影響才進(jìn)入公募界，并持續(xù)踐行巴菲特的投資理念，堪稱(chēng)中國(guó)公募基金界的“巴菲特”。張坤在年近不惑的年紀(jì)下已取得旁人難以企及的高度，其所奉行的投資理念和邏輯框架決定了成就的下限，而個(gè)人對(duì)投資、公眾的態(tài)度則決定了其成就的上限。我們不僅要學(xué)習(xí)張坤的投資理念，更重要的是踐行張坤的投資價(jià)值觀。