文|新眸 葉靜 桑明強(qiáng)

不知從何時(shí)起，我們開始懷戀過去的一級(jí)市場(chǎng)，那是一個(gè)諸侯競(jìng)技校場(chǎng)時(shí)代，中國(guó)曾是無數(shù)草蜢VC、PE的天堂，但隨著古典互聯(lián)網(wǎng)逐漸衰落，這片投資熱土的魔力正在消失。

今年國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資情況也是幾家歡喜幾家愁，早期跑出來的VC和PE們，大都成了游戲規(guī)則的制定者，體量背后是更高的估值承受能力和海量的資源能力，相互抱團(tuán)有了更高的議價(jià)空間，相比之下，跑步進(jìn)場(chǎng)的新玩家們，大多被圍堵在半路，也難以負(fù)載大基金帶來的各式隱形溢價(jià)。

在這種背景下：少數(shù)頂級(jí)機(jī)構(gòu)接連超募，大批中小機(jī)構(gòu)顆粒無收已成常態(tài)。據(jù)CV Source投中數(shù)據(jù)顯示，近年來新成立機(jī)構(gòu)和認(rèn)繳規(guī)模雙雙下降，整體募資退回至5年前水平，但單筆募資動(dòng)輒百億，如同互聯(lián)網(wǎng)大廠的馬太效應(yīng)，原有的“二八法則”正向“一九定律”靠近，一來一回滾雪球，內(nèi)卷已經(jīng)定式。

圖：新成立基金數(shù)量、規(guī)模變化（來源：CV Source投中數(shù)據(jù)）

在市場(chǎng)向好的情況下，VC、PE的規(guī)模增加是充分必要條件，但眼下絕大部分機(jī)構(gòu)的活躍度已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下降，背后原因就在于“諸侯太多但土地是固定的”，以至于伯樂太多種馬不夠分，殺馬垂直縱深成了唯一出路，最明顯的例子是，一些小型或單一賽道的VC們開始向“投資事務(wù)所”和“產(chǎn)業(yè)投行”轉(zhuǎn)型謀生，如果說以前的創(chuàng)始人和LP在思考基金結(jié)構(gòu)、組織規(guī)劃、還有企業(yè)的商業(yè)模式，現(xiàn)在更多放在了產(chǎn)業(yè)落地、企業(yè)交了多少稅、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)在哪里？

另外一個(gè)司空見慣的現(xiàn)象是，以前在資本幫助下迅速崛起的明星公司們，與之前的VC、PE好友們?nèi)员３种H密伙伴關(guān)系，問題的關(guān)鍵是，前者沒有新面孔，后者也講不出新故事，徐新和張磊沒能投出下一個(gè)京東，軟銀和淘寶的故事還停留在20年前，風(fēng)投圈盛行的長(zhǎng)期主義，越來越像是吃準(zhǔn)一兩家公司后，就可以高枕無憂、坐吃山空。

昔日的BATJ等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也紛紛下場(chǎng)，做起了投資生意，留給獨(dú)立創(chuàng)業(yè)型機(jī)構(gòu)的“活路”越來越少，一、二級(jí)市場(chǎng)倒掛甚至成了普遍現(xiàn)象，活躍在市場(chǎng)里的頭部機(jī)構(gòu)靠著以往優(yōu)秀的退出成績(jī)和投后管理服務(wù)能力，在投融資方面均占優(yōu)勢(shì)，阿里系、騰訊系，新上市的公司血脈里開始流淌起大廠的基因，背后的融資機(jī)構(gòu)也總是紅杉、高瓴那么幾家。

圖：活躍天使/VC/PE機(jī)構(gòu)占比變動(dòng)（來源：IT橘子）

經(jīng)緯中國(guó)張穎曾在采訪中直言，“好項(xiàng)目能投資進(jìn)去的就是那不到十家的的頭部，腰部的機(jī)構(gòu)幾乎沒有機(jī)會(huì)參與搶奪?！笔聦?shí)上，現(xiàn)實(shí)要比張穎講得更加殘酷，在產(chǎn)業(yè)輪轉(zhuǎn)和新一輪經(jīng)濟(jì)周期中，不少二、三線風(fēng)投機(jī)構(gòu)被大機(jī)構(gòu)卷到生死邊緣，如今一級(jí)市場(chǎng)也不復(fù)當(dāng)年，呈現(xiàn)倒金字塔形狀，互聯(lián)網(wǎng)巨頭和頭部VC、PE們?nèi)諒?fù)一日講述的，仍是老套的頂層游戲。

01 早期紅利的既得利益者

猶記得上世紀(jì)90年代，燒錢和鋪規(guī)模是全球互聯(lián)網(wǎng)賽道投資的主邏輯，用戶、流量、平臺(tái)是這類公司獲得超高估值的財(cái)富密碼。但隨著2000年納斯達(dá)克指數(shù)崩盤，在不到兩年時(shí)間，互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入泡沫清洗階段，據(jù)當(dāng)時(shí)報(bào)道，整個(gè)股市市值幾乎蒸發(fā)了2/3。

彼時(shí)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)還處于萌芽階段，三大門戶雖然流血上市，但也都靠著二級(jí)市場(chǎng)融資續(xù)命，王志東、張朝陽(yáng)、丁磊三人開了先河，后來者BAT沿著前輩的路，從對(duì)標(biāo)國(guó)外企業(yè)開公司，到吸引VC、PE融資，赴美上市開始成為一種潮流。

以百度為例，在它上市前，投資者對(duì)管理團(tuán)隊(duì)做出了調(diào)整，百度總裁李彥宏的頭銜改成了“首席執(zhí)行官”，找來了普華永道最年輕的合伙人王湛生擔(dān)任CFO，同時(shí)經(jīng)過幾年的內(nèi)部培養(yǎng),朱洪波也正式擔(dān)任首席運(yùn)營(yíng)官，聯(lián)合創(chuàng)始人徐勇出任首席策略官。

盡管當(dāng)時(shí)的百度已經(jīng)占據(jù)著國(guó)內(nèi)搜索技術(shù)服務(wù)市場(chǎng)約80%份額，但互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，國(guó)內(nèi)能夠付得起價(jià)錢的也只剩下新浪、搜狐等少數(shù)幾家門戶網(wǎng)站，并且百度在服務(wù)范圍、方式以及收入分成方面還會(huì)受到這些網(wǎng)站的制約。德豐杰曾經(jīng)投資過一家名叫Overture的公司，在它的推薦下，百度最終決定借鑒Overture的經(jīng)驗(yàn)，把競(jìng)價(jià)排名作為自己的主要盈利模式，與此同時(shí)，德豐杰先后投資的China Ren、空中網(wǎng)也都成了百度的客戶。

和百度的處境相類似，軟銀選擇押注阿里，IDG開始給騰訊輸血，回顧早期互聯(lián)網(wǎng)公司的成長(zhǎng)經(jīng)歷，除了趕上了一個(gè)新興行業(yè)的誕生紅利，在跑馬圈地時(shí)也離不開資本的參與，幾乎同一時(shí)間點(diǎn)，以深創(chuàng)投、上海聯(lián)創(chuàng)、聯(lián)想投資為代表的本土創(chuàng)投相繼涌現(xiàn)，IDG、霸菱投資、宏碁投資等是最早一批進(jìn)入中國(guó)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，熊曉鴿、徐新帶來的美元基金成為主流。但孫正義、楊飛等成就了一批巨頭后，昔日的隆中對(duì)也成了這些公司流傳至今仍難以超越的投資戰(zhàn)績(jī)。

聚光燈下，和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)一道崛起的，還有VC和PE們。

2005年百度上市，當(dāng)天股價(jià)暴漲5.6倍，同年沈南鵬成立紅杉中國(guó)，張磊創(chuàng)立高瓴資本，前者后來包攬了貓、狗、拼三大電商巨頭，也是唯一一個(gè)同時(shí)投資了TMDP（今日頭條、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、滴滴、拼多多）的公司；后者先后壓中騰訊、京東，原始的2000萬美元基金規(guī)模，至今已增長(zhǎng)3000多倍。除此以外，軟銀閻焱的賽富基金，IDG王功權(quán)的鼎暉創(chuàng)投，今日資本、北極光等耳熟能詳?shù)耐婕乙蚕嗬^加入角逐。

之后的3年里，由于政策助推，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額年增長(zhǎng)均超過50%。據(jù)科技部統(tǒng)計(jì)，2005年全國(guó)已有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)319家，創(chuàng)業(yè)VC機(jī)構(gòu)累計(jì)投資近4千項(xiàng)，其中高新技術(shù)項(xiàng)目占比超過6成，高達(dá)326億元。截至2007年底，我國(guó)VC機(jī)構(gòu)超過360家，管理資金超過660億元，中國(guó)成為世界第二大風(fēng)投資本聚集地。

隨著次貸危機(jī)到來，VC和PE們不再只關(guān)注高科技產(chǎn)業(yè)，目光開始轉(zhuǎn)移到具有長(zhǎng)周期性的非TMT行業(yè)。等到創(chuàng)業(yè)板正式推出，VC在國(guó)內(nèi)可以通過創(chuàng)業(yè)板上市退出獲得收益，并開枝散葉，人民幣基金逐漸取代美元基金成為主流。

2010年前后，互聯(lián)網(wǎng)的第二大浪打了過來，真格基金、經(jīng)緯中國(guó)、順為資本、高榕資本、鋒瑞資本扎堆出現(xiàn)。為了搶占紅利，VC、PE快速擴(kuò)張，據(jù)Preqin數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，這期間大中華區(qū)VC、PE管理資產(chǎn)規(guī)模從不足2000億美元猛增至1.78萬億美元。

后來有從業(yè)者形容到，“中國(guó)的VC沒有邊界感，即使是不同性質(zhì)的資產(chǎn)類別之間，也可以輕松跨界?！边@也預(yù)示著，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)即將迎來了一個(gè)新拐點(diǎn)。

02 投資人的朋友圈法則

4年前，小米向港交所遞交上市申請(qǐng)，按照估值計(jì)算，其市值將一改BAT局面，成為僅次于騰訊和阿里的第三大國(guó)內(nèi)科技股巨頭。當(dāng)年如果保守以700億美元市值計(jì)算，雷軍將在上市后身家一躍達(dá)到210億美元。

也正因此，小米背后的第二大股東晨興資本和老鄉(xiāng)劉芹浮出水面。雷軍說，“劉芹最初投資了500萬美元，如今收益率達(dá)到866倍?！背颗d資本聯(lián)合啟明創(chuàng)投、IDG等先后參與小米的A輪與B輪融資，累計(jì)金額1.31億美元。期間只有F輪有股東減持，晨興資本則通過在上市前450億估值的最高點(diǎn)減持，凈賺1.5億美元，這還未包括晨興資本此后減持獲益。

據(jù)招股書披露，與晨興資本同期參與投資的VC公司，還有持股比例2.92%的順為資本。后者是在小米C輪時(shí)，雷軍與投資人許達(dá)來一起組建的專注TMT的美元基金。在此之后，雷軍大多以順為名義進(jìn)行天使投資，定義為國(guó)內(nèi)最接近孵化器體制的VC，在小米相關(guān)的硬件領(lǐng)域孵化創(chuàng)業(yè)公司，意圖打造具有互補(bǔ)效應(yīng)的新產(chǎn)品并納入小米生態(tài)鏈，比如紫米和華米。

許達(dá)來認(rèn)為，順為和小米是兄弟關(guān)系，雖然沒有直接關(guān)聯(lián)，但業(yè)務(wù)上有很多合作。雷軍參與每次投委會(huì)會(huì)議和決策，所投項(xiàng)目雷軍都要親自決定。“小米是心臟，我們是血液，負(fù)責(zé)運(yùn)作和循環(huán)。純財(cái)務(wù)投資意義的項(xiàng)目歸順為，戰(zhàn)略問題歸小米?！边@樣看來，小米生態(tài)鏈里的都是戰(zhàn)略+財(cái)務(wù)意義兼具的公司，雷軍曾說要在五年之內(nèi)投資100家智能硬件公司，這些項(xiàng)目中大多會(huì)有順為的身影。

所謂肥水不流外人田，大公司建立自己的VC機(jī)構(gòu)并不鮮見，互聯(lián)網(wǎng)巨頭要么做平臺(tái)、要么做生態(tài)，需要眾多細(xì)分領(lǐng)域的中小企業(yè)為自己站隊(duì)。

小米上市那年，騰訊總裁劉熾平在投資年會(huì)上曾表示，過去騰訊投資了600多家企業(yè)，而這些企業(yè)新增加的價(jià)值已經(jīng)超過騰訊本身的市值。馬化騰在采訪中表示，騰訊投資的基本邏輯是除了通信社交和內(nèi)容，其他都交給合作伙伴，不會(huì)追求控股，通過小比例占股的方式投資。

沈南鵬帶領(lǐng)的紅杉看好電商賽道，接連投資了唯品會(huì)和京東，后者逐漸成為騰訊在電商領(lǐng)域?qū)拱⒗锏尿v訊系電商。騰訊以LP的身份投資了數(shù)十家基金，紅杉、云鋒、中信、創(chuàng)新工場(chǎng)、高榕資本、鐘鼎創(chuàng)投名列其中，而紅杉和高瓴也成了騰訊投資朋友圈里最重要的兩顆雙子星。

根據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，2012-2022年間，騰訊公開對(duì)外投資1175起，披露總投資金額12759.3億元，參投項(xiàng)目共925個(gè)。這套“資本＋流量”的打法，后來被詬病是讓大公司失去創(chuàng)新力的病源，但其實(shí)也是企業(yè)不斷織網(wǎng)構(gòu)建生態(tài)和人脈、爭(zhēng)奪未來的常用手段。

過去有知情人士透露，馬云和虞鋒的云鋒基金采用的是類似于小米的VIE架構(gòu)，史玉柱、沈國(guó)軍、王建國(guó)、王玉鎖、江南春、周忻等人也都參與其中。對(duì)于馬云、王建國(guó)、史玉柱等企業(yè)家來說，共同出錢資源共享，再一起賺錢，變相做的其實(shí)是人脈生意。

無獨(dú)有偶，年僅30歲的曹毅從紅杉資本單飛出來創(chuàng)立源碼資本，此后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，源碼只有曹毅一位合伙人，期間字節(jié)跳動(dòng)、美團(tuán)均為他投資的成功案例，因此曹毅與張一鳴、王興等人私交甚篤。

由于朋友圈過于強(qiáng)大，源碼前兩期基金項(xiàng)目來源超過一半都是曹毅個(gè)人，擔(dān)任LP的有王興、張一鳴、姚勁波、李想等十多位獨(dú)角獸企業(yè)創(chuàng)業(yè)者。正如王興評(píng)價(jià)騰訊時(shí)說的那樣，他們之間的關(guān)系：不僅是股東，還是朋友。

03 真風(fēng)投，還是跟風(fēng)投？

VC始于上世紀(jì)五六十年代的美國(guó)，上述的企業(yè)間風(fēng)投也并非中國(guó)獨(dú)創(chuàng)，此前國(guó)外谷歌全面改組為AlphabetInc，旗下囊括了一系列投資業(yè)務(wù)，亞馬遜也在自動(dòng)駕駛、電動(dòng)車和生活服務(wù)類等公司做出過不少于數(shù)十億美元的戰(zhàn)略投資。

有意思的是，無論是從投資的規(guī)模、額度、復(fù)雜程度，還是企業(yè)與專業(yè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的私交程度，國(guó)外的發(fā)展遠(yuǎn)不及國(guó)內(nèi)的水準(zhǔn)。

硅谷被稱為世界上VC發(fā)展最好的地方，紅杉、KPCB、紅點(diǎn)等50多家知名VC與很多大小企業(yè)、投資公司，將自己內(nèi)嵌于硅谷的非正式網(wǎng)絡(luò)中，蘋果、英特爾、惠普、甲骨文、Facebook，英偉達(dá)等都被投過。從70年代的微軟，到80年代的思科，再到90年代的雅虎、谷歌，從早年的芯片到互聯(lián)網(wǎng)，硅谷的VC可以說是隨著工業(yè)技術(shù)革命浪潮發(fā)展起來的，但實(shí)際上也未在同一時(shí)期大批量出現(xiàn)上市公司。

北極光風(fēng)投創(chuàng)始人鄧鋒認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的投資機(jī)會(huì)和硅谷完全不一樣，前者機(jī)會(huì)要大得多，但風(fēng)險(xiǎn)也更大。原因很復(fù)雜，從人的角度，管理、商業(yè)認(rèn)知、價(jià)值觀的區(qū)別，從環(huán)境角度，文化、法律也都各存差異，其中最顯性的因素，是國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)更容易形成壟斷性，比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，BAT圈地后自建壁壘，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域馬太效應(yīng)明顯，巨頭擠壓之下，獨(dú)立小公司難有活路。

但在DCM合伙人林欣禾看來，硅谷的生態(tài)圈只關(guān)心產(chǎn)品，但在中國(guó)，要投就投能帶領(lǐng)公司上市的創(chuàng)業(yè)者。硅谷風(fēng)投的合伙人一定要對(duì)那個(gè)項(xiàng)目有一定深度了解，不是靠看一些報(bào)紙，看一些講課，應(yīng)該是說在領(lǐng)域里面待過投過，才會(huì)有經(jīng)驗(yàn)。所以早前硅谷會(huì)有車庫(kù)公司，也會(huì)有學(xué)院派的獨(dú)角獸誕生。

相比國(guó)外，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)環(huán)境更偏向萬眾創(chuàng)業(yè)，但創(chuàng)業(yè)到底是精細(xì)化還是大眾化，卻比較模糊。愉悅資本合伙人戴汨認(rèn)為，中國(guó)和硅谷根本的區(qū)別在于，前者重視行業(yè)的重新改造，后者是技術(shù)驅(qū)動(dòng)，所以很多C端行業(yè)在中國(guó)更有機(jī)會(huì)，但也意味著評(píng)估價(jià)值的過程更加復(fù)雜。

“廣撒網(wǎng)，多點(diǎn)占位?！笔钱?dāng)下國(guó)內(nèi)風(fēng)投的特征之一，近幾年的共享經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)約車、生鮮電商，風(fēng)口一個(gè)接著一個(gè)，一方面是人口規(guī)模帶來的互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，另一方面是風(fēng)口太多，應(yīng)接不暇，機(jī)構(gòu)之間存在信息差，又沒有足夠的時(shí)間像伯克希爾哈撒韋一樣做盡調(diào)，解決方法往往是跟風(fēng)下注,尤其在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值時(shí)，燒錢率的重要性，甚至高過利潤(rùn)表。

以前VC、PE行業(yè)內(nèi)卷激烈時(shí)，KPCB創(chuàng)始人克萊納也說過，“過去花2到3個(gè)月的時(shí)間來思考和決策，現(xiàn)在必須在幾周甚至幾天之內(nèi)決定是否投資，如果我們不做決定，項(xiàng)目就會(huì)被其他創(chuàng)投基金搶了去?！比缃襁@一現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)頻頻重演，畢竟只要追上風(fēng)口，遠(yuǎn)比像巴菲特“不投資不懂的領(lǐng)域”的投資方式在短期內(nèi)收益更高。

舉個(gè)例子，騰訊被稱為企業(yè)投資的風(fēng)向標(biāo)，早期美團(tuán)收購(gòu)摩拜等熱門事件，騰訊無一不是起到?jīng)Q定作用的主導(dǎo)力量。外界對(duì)其投資決策信心十足，認(rèn)為它擁有更大的勝算和更強(qiáng)的背書，甚至有人肯定，騰訊投了誰就意味著誰是行業(yè)龍頭，因?yàn)椤膀v訊可以影響一切”。

這其實(shí)暴露的，是資源集中頭部，信息嚴(yán)重不對(duì)等，而大公司與機(jī)構(gòu)們搭建的朋友圈，在彼此之間存在天然的信息屏障。

04 規(guī)模效率難兼得

2016年，小米創(chuàng)始人雷軍今年登上了《連線》雜志英國(guó)版的封面，封面上有著醒目的大文：It’s Time To Copy China。這印證了此前Uber首席執(zhí)行官Travis Kalanick的預(yù)言，“未來五年，中國(guó)將會(huì)出現(xiàn)更多的創(chuàng)新、更多的發(fā)明和更多的創(chuàng)業(yè)家，北京甚至?xí)^硅谷?！?/p>

IPO曾是VC們最為期待的時(shí)刻，投資美團(tuán)、快手、拼多多、蔚來等項(xiàng)目，給紅杉至少帶來了賬面2500億到3000億的回報(bào)。但如今，不僅IPO難，借IPO賺錢更難。

結(jié)合胡潤(rùn)調(diào)研，目前世界上一半的獨(dú)角獸公司在美國(guó)，中國(guó)位居第二。在2021年形成的獨(dú)角獸中，有30家位于中國(guó)，但新獨(dú)角獸出生率環(huán)比下降15%至113只，IPO大幅下降，兩者環(huán)比下降超過40%，IPO在過去一年中表現(xiàn)乏善可陳。

圖：近五個(gè)季度投融資交易活躍變化（來源：IT橘子）

在一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)之間，信息通過估值來進(jìn)行傳遞。公司當(dāng)前股價(jià)信息包含投資人對(duì)未來收益的預(yù)期，但買入價(jià)和資本市場(chǎng)給出的價(jià)格的落差，賬面回報(bào)開始變低，很多中概股上市前的預(yù)估就已經(jīng)透支了未來十年的預(yù)期。

如前言所述，通過孵化或戰(zhàn)略投資等方式，互聯(lián)網(wǎng)巨頭搭建生態(tài)系統(tǒng)，結(jié)合CBInsights、桔子IT等數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，過半的企業(yè)或多或少與BATJ等互聯(lián)網(wǎng)巨頭有關(guān)聯(lián)，其中，企業(yè)估值越高，巨頭的影響力越強(qiáng)。從估值前十企業(yè)來看，與巨頭關(guān)聯(lián)程度高達(dá)100%，較去年同期增長(zhǎng)10%。

事實(shí)上，回顧過去幾年中概股的表現(xiàn)，除了常駐的幾個(gè)龍頭外，例如字節(jié)、螞蟻，很多公司當(dāng)前的市值只是上市時(shí)的一個(gè)零頭。大部分的中概股在上市尋找基石錨定的那一刻，就是他們煙花最燦爛的時(shí)刻，增長(zhǎng)不及預(yù)期，迎接的只能是下跌。隨著市場(chǎng)環(huán)境下行，過往高舉高打的策略，已經(jīng)逐漸失效。

圖：部分獨(dú)角獸上市前后市值變動(dòng)（由新眸繪制）

另一方面，中國(guó)投資人的數(shù)量龐大到冗余。據(jù)36氪統(tǒng)計(jì)，通過對(duì)比2021年中美兩地VC數(shù)量、投資筆數(shù)的統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)：美國(guó)VC單支基金年投資均數(shù)為2.7個(gè)，而中國(guó)的這一數(shù)據(jù)不到前者的二分之一?，F(xiàn)實(shí)的供過于求，VC行業(yè)擴(kuò)張后收縮，人員優(yōu)化成為必然。

人海戰(zhàn)術(shù)是國(guó)內(nèi)大部分行業(yè)通用的策略，當(dāng)市場(chǎng)熱錢不斷涌入，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的以稀為貴，此時(shí)基金規(guī)模的重要性凸顯，規(guī)模越小，GP越難拿到好項(xiàng)目，前期的付出要更多，有了AUM，才有勢(shì)能和品牌知名度，如果等項(xiàng)目出現(xiàn)時(shí)，再去和頭部機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶，犧牲往往更大。

但如今，冗雜的人員反而可能帶來信息效率降低，中腰部以上的機(jī)構(gòu)進(jìn)行人員優(yōu)化，并不只在于“開源節(jié)流”，而更多是為了提升機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)效率；對(duì)于頭部機(jī)構(gòu)來說，AUM觸頂一定程度上也意味著風(fēng)險(xiǎn)受力面積擴(kuò)大，例如時(shí)下高瓴陷入難找接盤的困局。

從業(yè)人員飽和，基礎(chǔ)型人才無用武之地，中國(guó)第一家獵頭公司創(chuàng)始合伙人許慶林曾認(rèn)為，目前賽道的熱門選手應(yīng)具備強(qiáng)研究能力，或是行業(yè)深耕過的經(jīng)驗(yàn)型和資源型投資人。與此同時(shí)，VC的規(guī)?；?、機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)加劇，相較于國(guó)外PE黑石、KKR等會(huì)用90%的管理費(fèi)來支付團(tuán)隊(duì)基礎(chǔ)薪酬，國(guó)內(nèi)的管理費(fèi)用僅在一半左右，Benchmark式的小團(tuán)隊(duì)、平權(quán)逐漸一紙空文，機(jī)構(gòu)內(nèi)部的VP級(jí)合伙人獨(dú)立單飛早在2005年就不罕見。

回歸本質(zhì)，不管是機(jī)構(gòu)問題還是人員問題，一級(jí)市場(chǎng)的VC、PE需要解決的，仍然如何走出規(guī)模和效率不平衡的怪圈難題。