文｜港股解碼 方也

周末的一則消息帶動(dòng)中航電子和中航機(jī)電股價(jià)大漲。

2022年5月26日，中航電子和中航機(jī)電雙雙停牌，待發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，前者可能吸收合并中航機(jī)電。

2022年6月10日，兩家公司公布了吸收合并協(xié)議。

吸收合并交易

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，中航機(jī)電參與換股吸收合并的股東，可以每1股中航機(jī)電A股股份，換取0.6605股中航電子A股股份。

這一換股比例按兩家A股上市定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的股票交易均價(jià)確定，公告指中航機(jī)電的換股價(jià)為每股12.59元人民幣（按2021年利潤(rùn)分配方案調(diào)整之后），中航電子的換股價(jià)為19.06元人民幣。

筆者留意到，在復(fù)牌之前，中航機(jī)電的收盤(pán)價(jià)為11.22元人民幣，中航電子的收盤(pán)價(jià)為20.60元人民幣。復(fù)牌后首個(gè)交易日，中航機(jī)電大漲9.98%，收?qǐng)?bào)12.34元人民幣；中航電子大漲6.36%，收?qǐng)?bào)21.91元人民幣，換言之，按中航電子現(xiàn)價(jià)計(jì)算，以上的換股比例或意味著中航機(jī)電現(xiàn)價(jià)具有溢價(jià)空間。

對(duì)換股吸收合并持異議的中航電子股東或中航機(jī)電股東，可要求中航電子的控股股東——港股上市的中航科工，按交易實(shí)施價(jià)格收購(gòu)其持有的中航電子或中航機(jī)電A股股份。

上述交易完成后，中航電子將承接中航機(jī)電的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同和其他一切權(quán)利與義務(wù)，而中航機(jī)電將申請(qǐng)從深圳證交易所退市并注銷(xiāo)。

也就是說(shuō)，在吸收合并中航機(jī)電后，中航電子仍將維持在上海證交所的上市地位，而中航機(jī)電將退市。中航機(jī)電的股東可通過(guò)上述的換股交易成為中航電子的股東，不想換股的話(huà)可以選擇收取換股價(jià)所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金離場(chǎng)。

吸收合并中航機(jī)電后，中航電子的股份數(shù)將由原來(lái)的19.28億股，擴(kuò)大1.33倍，至44.94億股。

募集資金不超50億元人民幣

換股吸收合并協(xié)議生效后，中航電子計(jì)劃向35名特定投資者發(fā)行其A股股份，募資不超過(guò)50億元（單位人民幣，下同），認(rèn)購(gòu)價(jià)以詢(xún)價(jià)形式確定，須滿(mǎn)足特定條件。

已經(jīng)簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議的投資者包括其當(dāng)前的大股東中航科工（認(rèn)購(gòu)5億元）、航空投資（認(rèn)購(gòu)3億元）、中航沈飛（認(rèn)購(gòu)1.8億元）以及航空工業(yè)成飛（認(rèn)購(gòu)1.8億元），皆為中國(guó)航空工業(yè)屬下企業(yè)。

募集所得的資金，將用于補(bǔ)充換股吸收合并完成后中航電子的營(yíng)運(yùn)資金、償還中航電子債務(wù)、支付與換股吸收合并及認(rèn)購(gòu)有關(guān)的稅費(fèi)和中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，以及為吸收合并中航機(jī)電后提高機(jī)載系統(tǒng)產(chǎn)品產(chǎn)能和質(zhì)量關(guān)鍵技術(shù)的項(xiàng)目建設(shè)提供資金。

交易的影響

按照交易方的公告，這次交易有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，推動(dòng)航空配套系統(tǒng)的投資與整合的既定戰(zhàn)略，擴(kuò)大規(guī)模，完善航空產(chǎn)業(yè)鏈。

中航電子主要從事航電產(chǎn)品及相關(guān)配套產(chǎn)品的生產(chǎn)，是國(guó)內(nèi)航空電子系統(tǒng)的主要供應(yīng)商，多家子公司成為國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)C919項(xiàng)目的配套供應(yīng)商。

其產(chǎn)品覆蓋飛行控制系統(tǒng)、雷達(dá)系統(tǒng)、光電探測(cè)系統(tǒng)、座艙線(xiàn)控系統(tǒng)、座艙顯控系統(tǒng)、機(jī)載計(jì)算機(jī)與網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、火力控制系統(tǒng)、慣性導(dǎo)航系統(tǒng)等十大系統(tǒng)在內(nèi)的航空電子相關(guān)領(lǐng)域，還未電子信息、智能系統(tǒng)、機(jī)電自動(dòng)化、基礎(chǔ)器件等先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域提供相關(guān)配套系統(tǒng)解決方案、產(chǎn)品和服務(wù)。

2021年，航空產(chǎn)品、非航空防務(wù)和非航空民品貢獻(xiàn)的收入分別為86.49億元、4.5億元和6.47億元，占其總收入的87.9%、4.57%和6.58%。全年收入同比增長(zhǎng)12.49%，至98.39億元，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.47%，至6.87億元。

中航機(jī)電致力于為防務(wù)和民生提供系統(tǒng)解決方案，目前產(chǎn)品譜系覆蓋液壓系統(tǒng)、燃油系統(tǒng)、環(huán)境控制系統(tǒng)、航空電力系統(tǒng)、高升力系統(tǒng)、基于航空機(jī)電核心技術(shù)發(fā)展的汽車(chē)座椅系統(tǒng)等等領(lǐng)域。

該公司作為航空機(jī)電業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化整合平臺(tái)，陸續(xù)開(kāi)展了12家航空機(jī)電企業(yè)的資產(chǎn)整合，通過(guò)資產(chǎn)注入和管理，其航空等業(yè)務(wù)收入從2013年的24.45億元，逐年提升至2021年的111.63億元，航空主業(yè)占比由36%提升至74.46%。

此外，該公司一直在民用航空業(yè)務(wù)進(jìn)行技術(shù)儲(chǔ)備，參與國(guó)內(nèi)民用飛機(jī)C919、蛟龍600、MA700、長(zhǎng)江系列發(fā)動(dòng)機(jī)等多種機(jī)型機(jī)載產(chǎn)品的研制工作。

2021年，航空產(chǎn)品、非航空防務(wù)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)及其他貢獻(xiàn)的收入分別為111.63億元、37.2億元和1.09億元，占其總收入的74.46%、24.81%和0.73%。

中航機(jī)電的2021年收入按年增長(zhǎng)22.64%，至149.92億元，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.52%，至11.12億元。

從以上兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)可以看出，它們分別服務(wù)于航電系統(tǒng)和航空機(jī)電市場(chǎng)，中航電子和中航機(jī)電的整合，將可實(shí)現(xiàn)航空電子系統(tǒng)和機(jī)電系統(tǒng)的專(zhuān)業(yè)化整合，有利于提升資源配置效率，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，為航空機(jī)載產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)化、集成化、智能化發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

中航機(jī)電不論從收入結(jié)構(gòu)、盈利結(jié)構(gòu)還是市值結(jié)構(gòu)來(lái)看，都大于中航電子。合并后的存活企業(yè)中航電子，不論市值規(guī)模還是運(yùn)營(yíng)規(guī)模都將大幅提高。

交易對(duì)中航科工的影響

港股上市公司中航科工，主要通過(guò)附屬公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，從事的業(yè)務(wù)包括：1）開(kāi)發(fā)、制造、銷(xiāo)售和改進(jìn)防務(wù)產(chǎn)品及民用航空產(chǎn)品，為國(guó)內(nèi)外客戶(hù)提供直升機(jī)、教練機(jī)、通用飛機(jī)、支線(xiàn)飛機(jī)，以及2）與國(guó)外的航空產(chǎn)品制造商共同合作開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)航空產(chǎn)品。

其擁有有多家附屬公司，包括哈航集團(tuán)、中航直升機(jī)、天津航空等，其中上市附屬公司包括持股37.68%的中航光電，持股39.43%的中航電子（上述交易主角），持股43.77%的洪都航空，直接持股6.56%、間接持股42.74%的中直股份，以及北交所上市的中航富士達(dá)（835640.BJ）（間接持有17.57%權(quán)益）。

在交易之前，中航科工并沒(méi)有持有中航機(jī)電的股份，但通過(guò)這次交易，中航科工可間接獲得母公司中國(guó)航空工業(yè)的這一塊上市資產(chǎn)。

在這次交易之前，中航科工持有中航電子的39.43%權(quán)益，但值得注意的是，雖然持股未超過(guò)50%，因中航科工作為股東的影響力較大，中航電子按附屬公司合并到其賬目中。

假設(shè)中航電子異議股東和中航機(jī)電異議股東未行使請(qǐng)求權(quán)，認(rèn)購(gòu)價(jià)為每股18.44元人民幣，認(rèn)購(gòu)獲得的資金為50億元人民幣，其中中國(guó)航空工業(yè)認(rèn)購(gòu)方的認(rèn)購(gòu)總額為11.6億元人民幣，則中航電子的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

換股吸收合并完成后及認(rèn)購(gòu)前，中航機(jī)載系統(tǒng)持有27.52%，中航科工持有16.92%，中國(guó)航空工業(yè)持有4.09%；

換股吸收合并完成后及認(rèn)購(gòu)后，中航機(jī)載系統(tǒng)持有25.96%，中航科工持有16.52%，中國(guó)航空工業(yè)持有3.86%。

中航科工與目前持有中航電子16.41%權(quán)益的中航機(jī)載系統(tǒng)，后者為中航科工母公司中國(guó)航空工業(yè)的全資附屬公司，簽訂表決權(quán)委托協(xié)議，中航機(jī)載系統(tǒng)將委托中航科工無(wú)限期行使中航機(jī)載系統(tǒng)持有的受托中航電子A股股份代表的表決權(quán)。

換言之，表決權(quán)委托協(xié)議生效后，中航科工將可行使中航電子大約42.48%的表決權(quán)，所以交易完成后，中航電子仍將為中航科工的附屬公司，合并到其財(cái)務(wù)報(bào)表中。

從下表可見(jiàn)，2021年，中航電子的合并收入大約相當(dāng)于中航科工的16.32%，稅后利潤(rùn)相當(dāng)于其未扣除少數(shù)股東權(quán)益前的15.39%。

值得留意的是，中航機(jī)電的2021年扣非歸母凈利潤(rùn)率達(dá)到7.42%，高于中航電子的6.98%和中航科工的3.46%。資產(chǎn)合并后，中航機(jī)電較高的盈利能力，以及合并帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，或可改善擴(kuò)大后中航電子的利潤(rùn)表現(xiàn)，從而提升大股東中航科工的應(yīng)占利潤(rùn)。

而從估值來(lái)看，中航科工的市值規(guī)模和市盈率估值明顯低于這兩家A股上市公司。盡管合并后，中航科工應(yīng)占擴(kuò)大后中航電子的權(quán)益將被攤釋?zhuān)紤]到擴(kuò)大后的盈利規(guī)模、中航機(jī)電較高的利潤(rùn)率以及合并的協(xié)同效益，對(duì)中航科工的盈利能力應(yīng)有提升作用。