文｜24潮
縱觀德方納米十五年發(fā)展史，其已成為磷酸鐵鋰領(lǐng)域無可爭議的龍頭企業(yè)之一。
資料顯示，2021年德方納米在磷酸鐵鋰正極材料領(lǐng)域的市場占有率為20.21%，僅次于湖南裕能的25%，遠高于第三名龍蟠科技的8.67%，其磷酸鐵鋰出貨量穩(wěn)居行業(yè)第二位。
而據(jù)24潮此前統(tǒng)計，“磷酸鐵鋰正極材料” 是2021年整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上營收增長最快的環(huán)節(jié)，2021年整個細分產(chǎn)業(yè)營收增幅達296.45%。（詳見“新能源車產(chǎn)業(yè)鏈17個細分領(lǐng)域中誰最賺錢”一文）
上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)還顯示，2022年一季度磷酸鐵鋰（動力型）市場含稅均價14.34萬元/噸，同比增長了233.49%。
事實上，2021年及2022年一季度德方納米也一直保持著兇猛的增長勢頭：2021年，德方納米營業(yè)收入及凈利潤增幅分別為413.93%和2406.99%；2022年一季度增幅分別為561.88%和1597.80%，均持續(xù)刷新著歷史最高紀錄。
但筆者分析發(fā)現(xiàn)，其風光的背后，也有潛在風險在加速聚集。比如其對第一大客戶寧德時代銷售占比一直在持續(xù)提升，2021年對寧德時代的銷售占比已達69.66%，其第一大客戶銷售占比遠高于主要競爭對手。
另外，我們發(fā)現(xiàn)在其經(jīng)營業(yè)績高速增長的情況下，其經(jīng)營現(xiàn)金流卻在持續(xù)惡化，其盈利質(zhì)量堪憂；此外我們看到在快速擴張的同時，其資產(chǎn)負債率已達7年歷史最高值，而德方納米的資金儲備與短期有息債務之間則存在著1.44億元的資金缺口，資金壓力不言而喻。
更令市場費解與爭議的是，2021年在整個 “碳納米管導電液” 領(lǐng)域快速發(fā)展之際，德方納米卻將自身業(yè)務以2442萬元的價格賣給德方納米董事長孔令涌控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)。
一系列不尋?，F(xiàn)象的背后，德方納米到底怎么了？
從筆者的投資經(jīng)驗來說，對于過于依賴單一客戶的企業(yè)我都會予以高度警惕，甚至敬而遠之。
24潮研究員研究數(shù)據(jù)就發(fā)現(xiàn)，德方納米的客戶的高集中現(xiàn)象就頗為嚴峻。
據(jù)筆者統(tǒng)計，近三年間（2019年-2021年）德方納米對前五大客戶銷售占比增加了6.97個百分點，2021年前五大客戶銷售占比已增至97.33%。
其中，德方納米對第一大客戶寧德時代的依賴性尤為明顯。
如下表所示，近三年間德方納米對第一大客戶的銷售占比提升了4.58個百分點，而其主要競爭對手湖南裕能與湖北萬潤對第一大客戶的銷售占比則分別下降了14.89和18.81個百分點。
2021年德方納米對第一大客戶的銷售占比已增至69.66%，較湖南裕能、湖北萬潤高出了15.76和25.31個百分點。
通常而言，具有龐大的客戶與供應商系統(tǒng)更有利于企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。如果過于依賴單一客戶，那么未來客戶一旦因經(jīng)營不利或調(diào)整供應商范圍等原因削減對企業(yè)的采購量，都將對企業(yè)的持續(xù)成長和盈利產(chǎn)生不利影響。
據(jù)24潮統(tǒng)計，寧德時代2021年第一大供應商采購額占年度采購總額的比例僅為3.92%，其明顯已建立了龐大的供應商體系，并不存在依賴單一供應商的情況。從中可以看出德方納米與寧德時代對彼此的依賴程度并不對等。
綜上分析，德方納米未來倘若失去寧德時代這樣的客戶，很可能對企業(yè)短期經(jīng)營造成重大影響；相比之下，寧德時代若失去德方納米這樣的供應商，對其自身經(jīng)營造成的影響可能要小得多。
實際上，我們從德方納米近年經(jīng)營現(xiàn)金流量的變化中已可明顯感受到了其所承擔的經(jīng)營壓力。
最直接的數(shù)據(jù)是，2021年及2022年一季度，德方納米營業(yè)收入與凈利潤均保持超高速增長的情況下，其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻出現(xiàn)大幅下降，且持續(xù)為負（資金凈流出）。經(jīng)營業(yè)績大幅增長，現(xiàn)金流反而進一步惡化了？
對于2021年 “經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與歸屬于上市公司股東凈利潤有較大差異” 這一現(xiàn)象，德方納米在財報中解釋稱，“主要是由于日常購銷采用票據(jù)結(jié)算為主，收付實現(xiàn)制的經(jīng)營性現(xiàn)金流情況和權(quán)責發(fā)生制的會計利潤存在較大差異”。
不論德方納米如何解釋，其都很難擺脫其盈利質(zhì)量不高的事實。通常，筆者會采用 “凈現(xiàn)比” 這一指標來衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的高低，“凈現(xiàn)比” 指的是經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比率。通常來講，該比值略高于1為宜，比率越高，企業(yè)盈利質(zhì)量越高。
據(jù)24潮統(tǒng)計，2021年德方納米的凈現(xiàn)比僅為-0.8，而其競爭對手湖南裕能與湖北萬潤分別為-0.47和-0.4，至少德方納米的盈利質(zhì)量要低于這兩大競爭對手。
而其第一大客戶寧德時代2021年的凈現(xiàn)比高達2.4，這幾乎意味著寧德時代對上下游有更高的話語權(quán)。
若再考慮到資本大幅支出導致的投資現(xiàn)金流流出，德方納米的現(xiàn)金流很可能將承受更多的壓力。
比如24潮統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截止2021年末德方納米兩大重大在建工程 “年產(chǎn)10萬噸納米磷酸鐵鋰項目”、“年產(chǎn) 8萬噸納米磷酸鐵鋰項目” 投資預算分別為20億元和18億元，但截止年末工程進度分別僅為1.95%和0.17%。
這也就意味著德方納米未來仍需要投入巨量資金才能完成產(chǎn)業(yè)布局。其資本實力又如何呢？
筆者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，德方納米的資產(chǎn)負債率已近乎漲至7年歷史最高值，2021年3月末德方納米的資產(chǎn)負債率為62.36%，同比增長了16.63個百分點。
另據(jù)筆者統(tǒng)計，截止2022年3月末，德方納米擁有的資金儲備約為23.68億元，短期有息債務規(guī)模為25.12億元，可見其資金儲備與短期有息債務之間存在1.44億元的資金缺口，若是再剔除受限資金，其資金壓力可能比我們想象的還要大。
綜上所述，如何打破資本困局？對其產(chǎn)能發(fā)展戰(zhàn)略成敗可能至關(guān)重要。
一直以來，吉學文、孔令涌等大股東幾乎都是依靠簽署 “一致行動協(xié)議”，掌握德方納米的實際控制權(quán)。
但到了2022年4月15日事情發(fā)生了變化，德方納米發(fā)布公告稱，一致行動人一致決定不再續(xù)簽新的《一致行動協(xié)議》。一致行動關(guān)系到期解除后，吉學文、孔令涌、趙旭分別持股17.49%、13.92%、4.32%，公司變更為無控股股東及無實際控制人。
同一天，德方納米還發(fā)布了關(guān)于股東減持股份的預披露公告，稱第一大股東吉學文與第三大趙旭二人擬通過集中競價交易、大宗交易等方式分別減持不超過267.67萬股、不超過193.7萬股，分別不超過公司總股本的3.00%、2.17%。
盡管一個多月后，吉學文、趙旭又決定“提前終止本次減持計劃，未減持部分不再實施”。但據(jù)公告披露，期間吉學文、趙旭各自已減持了德方納米2.09%和1.49%的股份。
真正讓市場擔心的是，如此短的時間內(nèi)，解除一致行動人、原大股東與原高管大比例減持，德方納米內(nèi)部發(fā)生了什么？
筆者查閱資料發(fā)現(xiàn)，盡管德方納米原一致行動人、第二大股東孔令涌沒有減持德方納米股份，但其于2021年參與甚至主導的承接上市公司碳納米管導電液業(yè)務（涉及固定資產(chǎn)、存貨和無形資產(chǎn)等）的行為卻曾引發(fā)市場熱議，部分觀點認為上市公司或有賤賣資產(chǎn)之嫌。
時間回撥到2021年3月30日，德方納米發(fā)布公告稱公司將碳納米管導電液業(yè)務涉及的資產(chǎn)出售給曲靖市飛墨科技有限公司（下稱“曲靖飛墨”），交易對價為2442萬元。因交易對手方曲靖飛墨為德方納米董事長兼總經(jīng)理孔令涌控制并擔任執(zhí)行董事的企業(yè)，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
據(jù)介紹，德方納米導電液事業(yè)部成立于2017年8月，此次出售的標的資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、存貨和無形資產(chǎn)，賬面價值合計為1865萬元；導電液事業(yè)部2020年實現(xiàn)業(yè)務收入、凈利潤分別為3441萬元、-220萬元，2021年1-2月則分別為769萬元、0萬元。
此次評估以資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論，德方納米也稱 “本次出售資產(chǎn)完成后，將有利于公司進一步聚焦主業(yè)”，且該交易行為增加上市公司2021年稅前利潤578萬元。
然而，即使不考慮碳納米管導電液業(yè)務與公司主營業(yè)務磷酸鐵鋰的協(xié)同效應，難道碳納米管導電液業(yè)務真就是個虧錢的包袱，必須要甩開嗎？
根據(jù)德方納米2021年審計報告，我們可計算出2020年及2021年一期該業(yè)務的毛利率分別為14.21%、28.13%。顯然，德方納米的碳納米管及導電液業(yè)務在毛利率方面于2021年取得了突破。
此外，筆者分析發(fā)現(xiàn)2021年堪稱 “碳納米管導電液” 領(lǐng)域大發(fā)展的一年。以天奈科技為例，2021年其碳納米管導電液業(yè)務收入同比增長了180.69%至13.08億元，創(chuàng)同期歷史最高值。
天奈科技在2021年財報中解釋道：隨著動力電池市場對高品質(zhì)的電池需求增長，碳納米管導電漿料逐步替代傳統(tǒng)導電劑，用以改善其能量密度、快充快放、循環(huán)壽命等性能。報告期內(nèi)，下游動力電池企業(yè)對碳納米管導電漿料替代需求上升，促使公司主營產(chǎn)品碳納米管導電漿料需求增長；另一方面由于下游新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，帶動動力鋰電池需求的快速上升，從而對碳納米管導電漿料產(chǎn)品的需求快速提升。
而實際上早在2021年半年報中天奈科技就明確表示，動力電池領(lǐng)域?qū)Υ蟊堵食浞烹娦枨筇嵘?，帶動導電劑應用增多?020年國內(nèi)鋰電池市場仍以常規(guī)類導電劑（炭黑+導電石墨）為主，占比份額超50%。隨著頭部企業(yè)導入驗證新型導電劑加快，碳納米管導電漿料在動力電池領(lǐng)域不斷滲透。
根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）的研究報告，從動力電池用導電劑類型來看，碳納米管導電漿料在動力電池領(lǐng)域的不斷滲透，主要受動力電池高鎳化以及硅碳使用量提升帶動，加之市場對快充技術(shù)的推廣與應用的加快，有助于進一步提升碳納米管產(chǎn)品的使用。
而作為新能源行業(yè)老牌企業(yè)，德方納米對產(chǎn)業(yè)的理解，以及行業(yè)的發(fā)展趨勢會缺少這樣的戰(zhàn)略認知？德方納米選擇此時出售該業(yè)務到底肥了誰，誰又在承擔損失？