文|野馬財經(jīng) 繆凌云

炎炎夏日，空調(diào)對很多人來說稱得上“續(xù)命神器”，習(xí)習(xí)涼風(fēng)配上剛從冰箱拿出的冰淇淋，抑或是冰鎮(zhèn)西瓜、啤酒、可樂，當(dāng)真是一件美事。

作為空調(diào)、冰箱等產(chǎn)品制冷零部件龍頭企業(yè)之一的盾安環(huán)境，也在近日迎來了自己的“美事”——董事會提前換屆選舉，格力電器即將全面入主。背靠新的控股股東，公司有望徹底走出由于多元化失誤、互保方出現(xiàn)流動性危機(jī)等原因陷入的泥潭，邁入全新發(fā)展階段。

當(dāng)然，在與格力加強(qiáng)合作的過程中，如何平衡與其他重要客戶的關(guān)系，保證公司的獨(dú)立性值得更加重視。除此之外，如何進(jìn)一步加強(qiáng)精細(xì)化管理，縮短主營業(yè)務(wù)毛利率與競爭對手的差距；以及如何保持戰(zhàn)略定力，避免重蹈盲目跨界的覆轍，同樣是投資者們關(guān)注的重點(diǎn)。

2022年6月，盾安環(huán)境（002011.SZ）發(fā)布公告稱，公司董事會進(jìn)行了提前換屆選舉。新的9名董事中，非獨(dú)立董事有4名為控股股東格力電器（000651.SZ）提名；3名獨(dú)立董事，原本均同為格力電器獨(dú)董，后在深交所發(fā)布問詢函后，于6月10日公告更換了人選。

如果該名單最終通過，將意味著格力電器對盾安環(huán)境從股權(quán)到管理層面的入主將全面完成。

諸暨富豪“迷途”，上市公司陷互保困局

盾安環(huán)境原為盾安集團(tuán)旗下上市公司，后者由浙江諸暨富豪姚新義創(chuàng)辦。

1964年出生的姚新義，23歲時與父親姚土根一同設(shè)立諸暨店口振興彈簧廠（盾安環(huán)境前身），開始了自己的創(chuàng)業(yè)生涯。1992年，正式進(jìn)入空調(diào)零部件制造領(lǐng)域，推出了第一批截止閥產(chǎn)品。

受國民經(jīng)濟(jì)提速增長、建筑業(yè)迅猛發(fā)展、人民生活水平快速提高等多重因素影響，20世紀(jì)末21世紀(jì)初，我國空調(diào)行業(yè)迎來大發(fā)展，先后催生了春蘭、華寶、美的、格力等知名品牌。作為產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的盾安環(huán)境，亦步入高速發(fā)展軌道，到2003年，其生產(chǎn)的制冷截止閥銷量已超過1000 萬套，市占率高達(dá)45%，居行業(yè)首位。

次年，盾安環(huán)境成功登陸A股，全年實現(xiàn)營業(yè)收入2億元，實現(xiàn)扣非凈利潤0.17億元。盾安控股集團(tuán)（下稱“盾安集團(tuán)”）通過直接入股及控股子公司盾安精工集團(tuán)（下稱“盾安精工”）間接入股，為盾安環(huán)境控股方。

姚新義并不滿足于制冷行業(yè)的成功，在其掌舵下，盾安集團(tuán)不斷進(jìn)行多元化擴(kuò)展，先后跨界民爆化工、風(fēng)力發(fā)電、鎂合金材料、三文魚養(yǎng)殖、園林工程、花卉苗木等眾多行業(yè)。盾安環(huán)境也陸續(xù)進(jìn)入光伏、節(jié)能、機(jī)器人一系列領(lǐng)域。

然而，過快的多元化腳步帶來了資金與管理的多重壓力。

圖源：盾安環(huán)境2018年年報

2018年，盾安環(huán)境營業(yè)收入達(dá)到歷史峰值，為94.01億元，扣非凈利潤卻出現(xiàn)了21.01億元的巨額虧損。究其原因，一方面在于核心業(yè)務(wù)制冷設(shè)備、制冷配件毛利率大幅下滑，同比降幅達(dá)到了5個百分點(diǎn)；另一方面則是非核心業(yè)務(wù)經(jīng)營不及預(yù)期，帶來了巨額的計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備、資產(chǎn)處置損失。

更為嚴(yán)重的是，當(dāng)年5月，盾安環(huán)境控股股東盾安集團(tuán)流動性危機(jī)爆發(fā)，超450億元債務(wù)有待償還。而截至2018年6月30日，盾安環(huán)境與盾安集團(tuán)、江南化工（002226.SZ）等關(guān)聯(lián)方的互保余額超19億元。

其中，盾安環(huán)境對盾安集團(tuán)擔(dān)保余額7.03億元，盾安集團(tuán)對盾安環(huán)境擔(dān)保余額9.34億元；盾安環(huán)境對江南化工擔(dān)保余額0.7億元，江南化工對盾安環(huán)境擔(dān)保余額2億元。另據(jù)2021年4月確定的《金融債務(wù)清償方案》，盾安環(huán)境需要對自己（含子公司）的27.56億元金融債務(wù)，及擔(dān)保的盾安集團(tuán)合計7.65億元金融債務(wù)本息進(jìn)行清償。

多種因素影響下，公司股價亦陷入低迷，2018年10月16日一度觸及3.56元/股的歷史低點(diǎn)，此后長期徘徊在4元/股上下。

格力即將全面入主，紫金礦業(yè)上位第二大股東

陷入互保困局后，盾安環(huán)境積極采取資產(chǎn)重組、資產(chǎn)出售等自救措施，并最終等來了白衣騎士——格力電器。

2021年11月17日，盾安環(huán)境披露了一系列公告，顯示格力電器擬斥資30億元，通過股權(quán)受讓及認(rèn)定非公開發(fā)行股票兩種途徑，合計拿下38.78%股份，成為新的控股股東。其中29.48%股份已于2022年4月27日完成過戶。

不僅如此，2022年3月31日，格力電器還與盾安集團(tuán)、盾安精工、浙商銀行簽署了《關(guān)于解決關(guān)聯(lián)擔(dān)保事宜的專項協(xié)議》（下稱“《專項協(xié)議》”），約定格力電器與盾安集團(tuán)分別承擔(dān)50%的相關(guān)債務(wù)（約6.67億元，一半即3.33億元），這意味著盾安環(huán)境背負(fù)多時的互保包袱即將卸下。

信達(dá)證券分析稱，公司原股東質(zhì)押比例100%，格力受讓股權(quán)后，公司質(zhì)押率風(fēng)險大幅下降，可有效緩解公司受盾安集團(tuán)流動性危機(jī)帶來的影響；《專項協(xié)議》則顯著利好中小股東，存在6.67億元利潤沖回的可能性，即便未完全沖回，上市公司現(xiàn)金流和財務(wù)狀況都是實際意義上的顯著改善。

目前來看，格力入主事項正在逐步推進(jìn)。

2022年6月2日，盾安環(huán)境進(jìn)行了董事會提前換屆選舉，格力電器推舉了4名非獨(dú)立董事；2022年6月11日，公司再度發(fā)布公告稱，由于此前推舉的3名獨(dú)立董事與格力電器獨(dú)董重合，不符合相關(guān)規(guī)定，因此重新推舉3人。

上位控股股東、掌控董事會的同時，格力電器還帶來了一份大禮包：預(yù)計2022年將以市場價，從盾安環(huán)境采購29億元產(chǎn)品，同比大增71.69%。

盾安控股與格力電器分處空調(diào)產(chǎn)業(yè)的上下游環(huán)節(jié)，二者本就有著多年的合作，這些訂單若最終實現(xiàn)，無疑會讓后者的業(yè)績增色不少。并且，與格力電器的深入合作，還能夠減少盾安環(huán)境收入和盈利的波動性，提供更為穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。

有意思的是，格力入主盾安環(huán)境過程中，還發(fā)生了一個插曲。

2022年4月28日，盾安環(huán)境公告稱，盾安集團(tuán)與紫金礦業(yè)（601899.SH）旗下紫金投資簽訂協(xié)議，以6.51億元轉(zhuǎn)讓手中所持公司9.71%股份，轉(zhuǎn)讓完成后，紫金礦業(yè)將成為第二大股東。且按約定，若出現(xiàn)違約，盾安集團(tuán)需賠付5億元違約金。

格力電器似乎并不歡迎這個中途出現(xiàn)的“來者”，隨即開始籌劃從盾安集團(tuán)手中受讓這9.71%股份，為了“截胡”，甚至不惜觸發(fā)全面要約收購。

根據(jù)相關(guān)公告，盾安集團(tuán)曾向格力電器承諾，在未取得同意之前，除以集中競價、不確定交易對象的大宗交易方式減持，或通過司法途徑被處置外，不得向第三方轉(zhuǎn)讓盾安控股所持公司股份，而紫金礦業(yè)的介入格力并不知情，因此此舉已經(jīng)違約。

蹊蹺之處在于，這一舉措，盾安集團(tuán)似乎主動將自己置入了一個尷尬的境地，但從實際層面來看，格力電器需要面對的情形同樣復(fù)雜：如果繼續(xù)收購，不僅會觸發(fā)全面要約，而且盾安集團(tuán)背負(fù)巨額賠償，難免會對盾安環(huán)境的債務(wù)處置產(chǎn)生影響；如果選擇放棄，則會在對公司的實際控制過程中埋下一定的隱患。

根據(jù)《公司法》等法律法規(guī)，持股10%以上股東擁有股東大會臨時會議提議權(quán)、董事會臨時會議提議權(quán)、股東大會會議召集和主持權(quán)等多項權(quán)力，進(jìn)而對公司重大事項產(chǎn)生影響。盾安環(huán)境《公司章程》則顯示，關(guān)聯(lián)股東在股東大會就上述事項進(jìn)行表決時，應(yīng)當(dāng)主動回避，如此一來，其與格力電器之間的關(guān)聯(lián)交易，很有可能受到更大掣肘。

進(jìn)退之間，格力電器暫時選擇了放棄這部分股份。不過，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》提及，格力電器改選盾安環(huán)境董事會之時，紫金礦業(yè)所持股份尚未完成過戶，因此錯失了提名董事的機(jī)會。如此情形，耐人尋味。

制冷元器件全球龍頭，多場景主業(yè)穩(wěn)定發(fā)展

一家陷入互保困局，并一度巨虧的公司，為何會獲得格力電器、紫金礦業(yè)兩大上市巨頭的青睞？

野馬財經(jīng)資本研究組注意到，雖然股東、財務(wù)上出現(xiàn)了一些狀況，但是在產(chǎn)業(yè)層面，盾安環(huán)境主營業(yè)務(wù)一直有著不錯的運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，公司始終保持著制冷元器件全球龍頭的位置。特別是四通閥、 截止閥、小型壓力容器、系統(tǒng)集成管路組件等細(xì)分領(lǐng)域，市場占有率依舊處于全球第一。

而從行業(yè)層面來看，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于家用空調(diào)、中央空調(diào)、特種中央空調(diào)、冰箱、冷柜等設(shè)備，映射到家庭住宅、商業(yè)大樓、軌道交通、冷鏈運(yùn)輸、數(shù)字機(jī)房、核電站等多種場景，而這些場景所產(chǎn)生的市場需求，大都處于上升階段。

其一，空調(diào)。

由于我國城鎮(zhèn)化率已處于較高水平，增速放緩，包括空調(diào)、冰箱在內(nèi)的家電市場增長趨于穩(wěn)定，總體進(jìn)入存量競爭時代。不過，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)兩大顯著變化：高效節(jié)能的變頻空調(diào)及家用中央空調(diào)比重增加，國產(chǎn)品牌市場份額提升。

變頻空調(diào)、家用中央空調(diào)的增多，會帶來以電子膨脹閥為主的節(jié)能型閥類需求量提升。天風(fēng)證券預(yù)計，在激烈的價格戰(zhàn)與新版國家標(biāo)準(zhǔn)出臺的背景下，研發(fā)能力較弱、公司體量較小、抗風(fēng)險能力低的小品牌將會被逐步淘汰，市場集中度將進(jìn)一步提升。

圖源：天風(fēng)證券相關(guān)研報

可以看到，盾安環(huán)境電子膨脹閥國內(nèi)市場占有率呈現(xiàn)穩(wěn)定攀升的態(tài)勢，與第一名三花智控（002050.SZ）差距不斷縮小。2021年全年，公司電子膨脹閥銷量更是同比大增90%。

圖源：開源證券相關(guān)研報

另外，從上圖可以看出，2021年，格力、美的、海爾、海信等國內(nèi)品牌已經(jīng)成為國內(nèi)單元機(jī)中央空調(diào)主導(dǎo)，多元機(jī)市場，雖然第一位仍舊是日系品牌大金，但近年來國產(chǎn)企業(yè)份額穩(wěn)步提升。下游產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化的推進(jìn)，自然會給上游領(lǐng)域國內(nèi)公司帶來更大的空間。

再加上此番格力空調(diào)成為控股股東，盾安環(huán)境勢必將從其手中獲得更多的訂單。

不過，據(jù)信達(dá)證券測算，2022年1季度，盾安環(huán)境的另一重要客戶美的集團(tuán)（000333.SZ）采購金額減少了1.5億至2億元，若折算至全年，即高達(dá)6億至8億元，約占2021年采購額的半數(shù)，已然是一筆不小的數(shù)目。

更加重要的是，未來，格力電器的競爭對手們，是否會繼續(xù)減少與盾安環(huán)境的合作值得高度關(guān)注，畢竟與某一家公司高度綁定，并非發(fā)展的長遠(yuǎn)之策。

其二，冷鏈運(yùn)輸。

隨著我國人民生活水平的不斷提高，食品、醫(yī)療等行業(yè)產(chǎn)品冷鏈運(yùn)輸需求快速增加。

圖源：開源證券相關(guān)研報

BSRIA（佰世越）數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，我國冷庫保有量CAGR（復(fù)合年均增長率）為11.75%，同期冷凍冷藏車銷量CAGR更是達(dá)到了24.66%。

圖源：開源證券相關(guān)研報

并且，受疫情影響，我國商用、家用冷凍冷藏設(shè)備市場熱度被進(jìn)一步推高，2021年相關(guān)產(chǎn)品保有量基本都出現(xiàn)了較大的增長。

其三，數(shù)字機(jī)房、5G通信。

在移動互聯(lián)技術(shù)不斷突破、5G乃至6G通信需求快速落地、新基建政策加速引領(lǐng)、元宇宙概念逐步清晰等因素的作用下，萬物互聯(lián)時代正在到來，由此催生出了海量的數(shù)據(jù)存儲、交換需求，繼而需要大量的數(shù)據(jù)中心、數(shù)字機(jī)房作為載體。這些載體，又需要相應(yīng)設(shè)備提供制冷、恒溫環(huán)境。

截至目前，盾安環(huán)境已經(jīng)為中國移動哈爾濱新型數(shù)據(jù)中心、中國移動（四川成都）數(shù)據(jù)中心、無錫國際數(shù)據(jù)中心等多個工程項目提供了一體化制冷解決方案，積累了先進(jìn)穩(wěn)定的系統(tǒng)節(jié)能技術(shù)、應(yīng)用服務(wù)經(jīng)驗及品牌知名度，為公司在數(shù)據(jù)通訊行業(yè)熱管背板節(jié)能空調(diào)系統(tǒng)市場的持續(xù)打開奠定了良好的基礎(chǔ)。

其四，核電站。

核電站需要制冷設(shè)備，可謂一件眾所周知的事情，與家用、商用，乃至“一般”特種領(lǐng)域相比，核電級空調(diào)（制冷）技術(shù)，在效果、穩(wěn)定性、可靠性、安全性等方面，都有著更加嚴(yán)苛的要求，堪稱制冷行業(yè)的戰(zhàn)略制高點(diǎn)。

早在2008年，盾安環(huán)境便已經(jīng)進(jìn)入核電空調(diào)領(lǐng)域，不僅設(shè)計研發(fā)了核級冷水機(jī)組、核級空氣處理機(jī)組、核級表冷器等一系列配套設(shè)備, 成為中國首家為核電站配套生產(chǎn)核級冷水機(jī)組的廠家，而且是國內(nèi)核電通風(fēng)行業(yè)唯一同時具備核級風(fēng)機(jī)和風(fēng)閥設(shè)計、生產(chǎn)許可證、及抗震分析資質(zhì)的廠家，十四年來，公司參與了國內(nèi)外30多家核電站、100多個項目建設(shè)，核級冷水機(jī)組市場占有率高達(dá)94%。

圖源：天風(fēng)證券相關(guān)研報

作為重要的清潔能源，我國核電發(fā)電總量及發(fā)電量占比均在逐年上升。2021年全年發(fā)電量為4071.41億千瓦時，同比上升11.17%，占總發(fā)電量比重為5.02%。

“雙碳目標(biāo)”引導(dǎo)下，《中國核能發(fā)展報告》預(yù)測，到2025年，我國核電裝機(jī)容量有望達(dá)到70GW；中國核能行業(yè)協(xié)會等機(jī)構(gòu)同時預(yù)測，2035年，我國核能發(fā)電量占比有望達(dá)到10%左右，實現(xiàn)翻倍。

可以看到，包括家用空調(diào)在內(nèi)的多個領(lǐng)域，制冷元器件的市場都還有一定增長空間，而在這些領(lǐng)域，盾安環(huán)境均處于行業(yè)龍頭位置，有望分享到更多的紅利。

熱管理業(yè)務(wù)成熟，開辟第二增長點(diǎn)

歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展，盾安環(huán)境在制冷領(lǐng)域已經(jīng)取得了一定發(fā)展，2015年，其將觸角延伸至新能源汽車行業(yè)熱管理領(lǐng)域，進(jìn)一步豐富了自己的“控溫”業(yè)務(wù)。

汽車熱管理，即通過對熱量的管理，調(diào)節(jié)車內(nèi)溫度及促進(jìn)各個零部件的正常運(yùn)行。

需要注意的是，燃油車與新能源汽車熱管理系統(tǒng)存在一定不同，特別是制熱方面。前者主要動力來自燃油發(fā)動機(jī)，發(fā)動機(jī)可以提供熱量，實現(xiàn)車內(nèi)制熱；后者動力來自電池，無法通過電池的熱量直接實現(xiàn)車內(nèi)升溫效果，而需要通過熱泵或者PTC制熱，受電熱效率影響，未來又以熱泵技術(shù)為主要發(fā)展方向。

簡單來說，新能源汽車（電動汽車）的熱管理系統(tǒng)，與一般空調(diào)行業(yè)技術(shù)原理近似，閥件技術(shù)存在較強(qiáng)互通性，如上文提到的電子膨脹閥，同樣是熱管理系統(tǒng)技術(shù)壁壘較高的零部件之一。

因此，盾安環(huán)境此類公司，不僅有著進(jìn)軍該領(lǐng)域的技術(shù)基礎(chǔ)，而且能夠提升技術(shù)、產(chǎn)線的附加值。

2015年，盾安環(huán)境與上海交大共同組建新能源汽車技術(shù)聯(lián)合研發(fā)中心，2017年盾安汽車熱管理科技有限公司成立，藉此正式切入新能源汽車熱管理賽道。得益于空調(diào)制冷行業(yè)的多年積累，盾安環(huán)境電子膨脹閥制造精度可達(dá)微米級，天然具有競爭優(yōu)勢，能夠進(jìn)行技術(shù)壁壘延伸，一定程度上彌補(bǔ)起步較晚的劣勢。

并且，開源證券分析，較晚進(jìn)入行業(yè)的盾安環(huán)境，反而可以更加了解用戶的痛點(diǎn)，在技術(shù)路線的選擇上會少走彎路。例如結(jié)合了電子膨脹閥和電磁閥功能的大口徑電子膨脹閥，能夠適應(yīng)更大冷媒充注量。

2021年，盾安環(huán)境車用電子膨脹閥市場占有率已經(jīng)達(dá)到13.16%，旗下車用產(chǎn)品包括電子膨脹閥、電磁閥、商用車電池?zé)峁芾頇C(jī)組等冷媒側(cè)及水側(cè)關(guān)鍵零部件，并與比亞迪、蔚來、一汽、上汽、吉利等新能源汽車品牌，法雷奧馬瑞利、三電、松芝、豫新、博耐爾等車用空調(diào)系統(tǒng)廠商，及銀輪、拓普等汽車零部件企業(yè)建立了良好合作關(guān)系。

圖源：天風(fēng)證券相關(guān)研報

新能源汽車熱管理業(yè)務(wù)的開辟，有望給盾安環(huán)境帶來新的利潤增長點(diǎn)，當(dāng)然，如何分配各條線業(yè)務(wù)的精力、資源，避免重蹈此前多元化失敗的覆轍同樣值得重視，畢竟2021年，公司才基本完成了節(jié)能產(chǎn)業(yè)等非核心業(yè)務(wù)的剝離。

對當(dāng)下的盾安環(huán)境來說，各類業(yè)務(wù)之間，格力電器在股份、董事會人員之間，以及其與格力電器的關(guān)聯(lián)交易之間，均面臨著“舍”與“得”的權(quán)衡。