文|野馬財經 繆凌云
炎炎夏日，空調對很多人來說稱得上“續(xù)命神器”，習習涼風配上剛從冰箱拿出的冰淇淋，抑或是冰鎮(zhèn)西瓜、啤酒、可樂，當真是一件美事。
作為空調、冰箱等產品制冷零部件龍頭企業(yè)之一的盾安環(huán)境，也在近日迎來了自己的“美事”——董事會提前換屆選舉，格力電器即將全面入主。背靠新的控股股東，公司有望徹底走出由于多元化失誤、互保方出現流動性危機等原因陷入的泥潭，邁入全新發(fā)展階段。
當然，在與格力加強合作的過程中，如何平衡與其他重要客戶的關系，保證公司的獨立性值得更加重視。除此之外，如何進一步加強精細化管理，縮短主營業(yè)務毛利率與競爭對手的差距；以及如何保持戰(zhàn)略定力，避免重蹈盲目跨界的覆轍，同樣是投資者們關注的重點。
2022年6月，盾安環(huán)境（002011.SZ）發(fā)布公告稱，公司董事會進行了提前換屆選舉。新的9名董事中，非獨立董事有4名為控股股東格力電器（000651.SZ）提名；3名獨立董事，原本均同為格力電器獨董，后在深交所發(fā)布問詢函后，于6月10日公告更換了人選。
如果該名單最終通過，將意味著格力電器對盾安環(huán)境從股權到管理層面的入主將全面完成。
諸暨富豪“迷途”，上市公司陷互保困局
盾安環(huán)境原為盾安集團旗下上市公司，后者由浙江諸暨富豪姚新義創(chuàng)辦。
1964年出生的姚新義，23歲時與父親姚土根一同設立諸暨店口振興彈簧廠（盾安環(huán)境前身），開始了自己的創(chuàng)業(yè)生涯。1992年，正式進入空調零部件制造領域，推出了第一批截止閥產品。
受國民經濟提速增長、建筑業(yè)迅猛發(fā)展、人民生活水平快速提高等多重因素影響，20世紀末21世紀初，我國空調行業(yè)迎來大發(fā)展，先后催生了春蘭、華寶、美的、格力等知名品牌。作為產業(yè)鏈上游企業(yè)的盾安環(huán)境，亦步入高速發(fā)展軌道，到2003年，其生產的制冷截止閥銷量已超過1000 萬套，市占率高達45%，居行業(yè)首位。
次年，盾安環(huán)境成功登陸A股，全年實現營業(yè)收入2億元，實現扣非凈利潤0.17億元。盾安控股集團（下稱“盾安集團”）通過直接入股及控股子公司盾安精工集團（下稱“盾安精工”）間接入股，為盾安環(huán)境控股方。
姚新義并不滿足于制冷行業(yè)的成功，在其掌舵下，盾安集團不斷進行多元化擴展，先后跨界民爆化工、風力發(fā)電、鎂合金材料、三文魚養(yǎng)殖、園林工程、花卉苗木等眾多行業(yè)。盾安環(huán)境也陸續(xù)進入光伏、節(jié)能、機器人一系列領域。
然而，過快的多元化腳步帶來了資金與管理的多重壓力。
圖源：盾安環(huán)境2018年年報
2018年，盾安環(huán)境營業(yè)收入達到歷史峰值，為94.01億元，扣非凈利潤卻出現了21.01億元的巨額虧損。究其原因，一方面在于核心業(yè)務制冷設備、制冷配件毛利率大幅下滑，同比降幅達到了5個百分點；另一方面則是非核心業(yè)務經營不及預期，帶來了巨額的計提資產減值準備、計提商譽減值準備、資產處置損失。
更為嚴重的是，當年5月，盾安環(huán)境控股股東盾安集團流動性危機爆發(fā)，超450億元債務有待償還。而截至2018年6月30日，盾安環(huán)境與盾安集團、江南化工（002226.SZ）等關聯方的互保余額超19億元。
其中，盾安環(huán)境對盾安集團擔保余額7.03億元，盾安集團對盾安環(huán)境擔保余額9.34億元；盾安環(huán)境對江南化工擔保余額0.7億元，江南化工對盾安環(huán)境擔保余額2億元。另據2021年4月確定的《金融債務清償方案》，盾安環(huán)境需要對自己（含子公司）的27.56億元金融債務，及擔保的盾安集團合計7.65億元金融債務本息進行清償。
多種因素影響下，公司股價亦陷入低迷，2018年10月16日一度觸及3.56元/股的歷史低點，此后長期徘徊在4元/股上下。
格力即將全面入主，紫金礦業(yè)上位第二大股東
陷入互保困局后，盾安環(huán)境積極采取資產重組、資產出售等自救措施，并最終等來了白衣騎士——格力電器。
2021年11月17日，盾安環(huán)境披露了一系列公告，顯示格力電器擬斥資30億元，通過股權受讓及認定非公開發(fā)行股票兩種途徑，合計拿下38.78%股份，成為新的控股股東。其中29.48%股份已于2022年4月27日完成過戶。
不僅如此，2022年3月31日，格力電器還與盾安集團、盾安精工、浙商銀行簽署了《關于解決關聯擔保事宜的專項協議》（下稱“《專項協議》”），約定格力電器與盾安集團分別承擔50%的相關債務（約6.67億元，一半即3.33億元），這意味著盾安環(huán)境背負多時的互保包袱即將卸下。
信達證券分析稱，公司原股東質押比例100%，格力受讓股權后，公司質押率風險大幅下降，可有效緩解公司受盾安集團流動性危機帶來的影響；《專項協議》則顯著利好中小股東，存在6.67億元利潤沖回的可能性，即便未完全沖回，上市公司現金流和財務狀況都是實際意義上的顯著改善。
目前來看，格力入主事項正在逐步推進。
2022年6月2日，盾安環(huán)境進行了董事會提前換屆選舉，格力電器推舉了4名非獨立董事；2022年6月11日，公司再度發(fā)布公告稱，由于此前推舉的3名獨立董事與格力電器獨董重合，不符合相關規(guī)定，因此重新推舉3人。
上位控股股東、掌控董事會的同時，格力電器還帶來了一份大禮包：預計2022年將以市場價，從盾安環(huán)境采購29億元產品，同比大增71.69%。
盾安控股與格力電器分處空調產業(yè)的上下游環(huán)節(jié)，二者本就有著多年的合作，這些訂單若最終實現，無疑會讓后者的業(yè)績增色不少。并且，與格力電器的深入合作，還能夠減少盾安環(huán)境收入和盈利的波動性，提供更為穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。
有意思的是，格力入主盾安環(huán)境過程中，還發(fā)生了一個插曲。
2022年4月28日，盾安環(huán)境公告稱，盾安集團與紫金礦業(yè)（601899.SH）旗下紫金投資簽訂協議，以6.51億元轉讓手中所持公司9.71%股份，轉讓完成后，紫金礦業(yè)將成為第二大股東。且按約定，若出現違約，盾安集團需賠付5億元違約金。
格力電器似乎并不歡迎這個中途出現的“來者”，隨即開始籌劃從盾安集團手中受讓這9.71%股份，為了“截胡”，甚至不惜觸發(fā)全面要約收購。
根據相關公告，盾安集團曾向格力電器承諾，在未取得同意之前，除以集中競價、不確定交易對象的大宗交易方式減持，或通過司法途徑被處置外，不得向第三方轉讓盾安控股所持公司股份，而紫金礦業(yè)的介入格力并不知情，因此此舉已經違約。
蹊蹺之處在于，這一舉措，盾安集團似乎主動將自己置入了一個尷尬的境地，但從實際層面來看，格力電器需要面對的情形同樣復雜：如果繼續(xù)收購，不僅會觸發(fā)全面要約，而且盾安集團背負巨額賠償，難免會對盾安環(huán)境的債務處置產生影響；如果選擇放棄，則會在對公司的實際控制過程中埋下一定的隱患。
根據《公司法》等法律法規(guī)，持股10%以上股東擁有股東大會臨時會議提議權、董事會臨時會議提議權、股東大會會議召集和主持權等多項權力，進而對公司重大事項產生影響。盾安環(huán)境《公司章程》則顯示，關聯股東在股東大會就上述事項進行表決時，應當主動回避，如此一來，其與格力電器之間的關聯交易，很有可能受到更大掣肘。
進退之間，格力電器暫時選擇了放棄這部分股份。不過，《21世紀經濟報道》提及，格力電器改選盾安環(huán)境董事會之時，紫金礦業(yè)所持股份尚未完成過戶，因此錯失了提名董事的機會。如此情形，耐人尋味。
制冷元器件全球龍頭，多場景主業(yè)穩(wěn)定發(fā)展
一家陷入互保困局，并一度巨虧的公司，為何會獲得格力電器、紫金礦業(yè)兩大上市巨頭的青睞？
野馬財經資本研究組注意到，雖然股東、財務上出現了一些狀況，但是在產業(yè)層面，盾安環(huán)境主營業(yè)務一直有著不錯的運轉狀態(tài)，公司始終保持著制冷元器件全球龍頭的位置。特別是四通閥、 截止閥、小型壓力容器、系統(tǒng)集成管路組件等細分領域，市場占有率依舊處于全球第一。
而從行業(yè)層面來看，公司產品主要應用于家用空調、中央空調、特種中央空調、冰箱、冷柜等設備，映射到家庭住宅、商業(yè)大樓、軌道交通、冷鏈運輸、數字機房、核電站等多種場景，而這些場景所產生的市場需求，大都處于上升階段。
其一，空調。
由于我國城鎮(zhèn)化率已處于較高水平，增速放緩，包括空調、冰箱在內的家電市場增長趨于穩(wěn)定，總體進入存量競爭時代。不過，產品結構卻出現兩大顯著變化：高效節(jié)能的變頻空調及家用中央空調比重增加，國產品牌市場份額提升。
變頻空調、家用中央空調的增多，會帶來以電子膨脹閥為主的節(jié)能型閥類需求量提升。天風證券預計，在激烈的價格戰(zhàn)與新版國家標準出臺的背景下，研發(fā)能力較弱、公司體量較小、抗風險能力低的小品牌將會被逐步淘汰，市場集中度將進一步提升。
圖源：天風證券相關研報
可以看到，盾安環(huán)境電子膨脹閥國內市場占有率呈現穩(wěn)定攀升的態(tài)勢，與第一名三花智控（002050.SZ）差距不斷縮小。2021年全年，公司電子膨脹閥銷量更是同比大增90%。
圖源：開源證券相關研報
另外，從上圖可以看出，2021年，格力、美的、海爾、海信等國內品牌已經成為國內單元機中央空調主導，多元機市場，雖然第一位仍舊是日系品牌大金，但近年來國產企業(yè)份額穩(wěn)步提升。下游產業(yè)國產化的推進，自然會給上游領域國內公司帶來更大的空間。
再加上此番格力空調成為控股股東，盾安環(huán)境勢必將從其手中獲得更多的訂單。
不過，據信達證券測算，2022年1季度，盾安環(huán)境的另一重要客戶美的集團（000333.SZ）采購金額減少了1.5億至2億元，若折算至全年，即高達6億至8億元，約占2021年采購額的半數，已然是一筆不小的數目。
更加重要的是，未來，格力電器的競爭對手們，是否會繼續(xù)減少與盾安環(huán)境的合作值得高度關注，畢竟與某一家公司高度綁定，并非發(fā)展的長遠之策。
其二，冷鏈運輸。
隨著我國人民生活水平的不斷提高，食品、醫(yī)療等行業(yè)產品冷鏈運輸需求快速增加。
圖源：開源證券相關研報
BSRIA（佰世越）數據顯示，2016年至2020年，我國冷庫保有量CAGR（復合年均增長率）為11.75%，同期冷凍冷藏車銷量CAGR更是達到了24.66%。
圖源：開源證券相關研報
并且，受疫情影響，我國商用、家用冷凍冷藏設備市場熱度被進一步推高，2021年相關產品保有量基本都出現了較大的增長。
其三，數字機房、5G通信。
在移動互聯技術不斷突破、5G乃至6G通信需求快速落地、新基建政策加速引領、元宇宙概念逐步清晰等因素的作用下，萬物互聯時代正在到來，由此催生出了海量的數據存儲、交換需求，繼而需要大量的數據中心、數字機房作為載體。這些載體，又需要相應設備提供制冷、恒溫環(huán)境。
截至目前，盾安環(huán)境已經為中國移動哈爾濱新型數據中心、中國移動（四川成都）數據中心、無錫國際數據中心等多個工程項目提供了一體化制冷解決方案，積累了先進穩(wěn)定的系統(tǒng)節(jié)能技術、應用服務經驗及品牌知名度，為公司在數據通訊行業(yè)熱管背板節(jié)能空調系統(tǒng)市場的持續(xù)打開奠定了良好的基礎。
其四，核電站。
核電站需要制冷設備，可謂一件眾所周知的事情，與家用、商用，乃至“一般”特種領域相比，核電級空調（制冷）技術，在效果、穩(wěn)定性、可靠性、安全性等方面，都有著更加嚴苛的要求，堪稱制冷行業(yè)的戰(zhàn)略制高點。
早在2008年，盾安環(huán)境便已經進入核電空調領域，不僅設計研發(fā)了核級冷水機組、核級空氣處理機組、核級表冷器等一系列配套設備, 成為中國首家為核電站配套生產核級冷水機組的廠家，而且是國內核電通風行業(yè)唯一同時具備核級風機和風閥設計、生產許可證、及抗震分析資質的廠家，十四年來，公司參與了國內外30多家核電站、100多個項目建設，核級冷水機組市場占有率高達94%。
圖源：天風證券相關研報
作為重要的清潔能源，我國核電發(fā)電總量及發(fā)電量占比均在逐年上升。2021年全年發(fā)電量為4071.41億千瓦時，同比上升11.17%，占總發(fā)電量比重為5.02%。
“雙碳目標”引導下，《中國核能發(fā)展報告》預測，到2025年，我國核電裝機容量有望達到70GW；中國核能行業(yè)協會等機構同時預測，2035年，我國核能發(fā)電量占比有望達到10%左右，實現翻倍。
可以看到，包括家用空調在內的多個領域，制冷元器件的市場都還有一定增長空間，而在這些領域，盾安環(huán)境均處于行業(yè)龍頭位置，有望分享到更多的紅利。
熱管理業(yè)務成熟，開辟第二增長點
歷經數十年發(fā)展，盾安環(huán)境在制冷領域已經取得了一定發(fā)展，2015年，其將觸角延伸至新能源汽車行業(yè)熱管理領域，進一步豐富了自己的“控溫”業(yè)務。
汽車熱管理，即通過對熱量的管理，調節(jié)車內溫度及促進各個零部件的正常運行。
需要注意的是，燃油車與新能源汽車熱管理系統(tǒng)存在一定不同，特別是制熱方面。前者主要動力來自燃油發(fā)動機，發(fā)動機可以提供熱量，實現車內制熱；后者動力來自電池，無法通過電池的熱量直接實現車內升溫效果，而需要通過熱泵或者PTC制熱，受電熱效率影響，未來又以熱泵技術為主要發(fā)展方向。
簡單來說，新能源汽車（電動汽車）的熱管理系統(tǒng)，與一般空調行業(yè)技術原理近似，閥件技術存在較強互通性，如上文提到的電子膨脹閥，同樣是熱管理系統(tǒng)技術壁壘較高的零部件之一。
因此，盾安環(huán)境此類公司，不僅有著進軍該領域的技術基礎，而且能夠提升技術、產線的附加值。
2015年，盾安環(huán)境與上海交大共同組建新能源汽車技術聯合研發(fā)中心，2017年盾安汽車熱管理科技有限公司成立，藉此正式切入新能源汽車熱管理賽道。得益于空調制冷行業(yè)的多年積累，盾安環(huán)境電子膨脹閥制造精度可達微米級，天然具有競爭優(yōu)勢，能夠進行技術壁壘延伸，一定程度上彌補起步較晚的劣勢。
并且，開源證券分析，較晚進入行業(yè)的盾安環(huán)境，反而可以更加了解用戶的痛點，在技術路線的選擇上會少走彎路。例如結合了電子膨脹閥和電磁閥功能的大口徑電子膨脹閥，能夠適應更大冷媒充注量。
2021年，盾安環(huán)境車用電子膨脹閥市場占有率已經達到13.16%，旗下車用產品包括電子膨脹閥、電磁閥、商用車電池熱管理機組等冷媒側及水側關鍵零部件，并與比亞迪、蔚來、一汽、上汽、吉利等新能源汽車品牌，法雷奧馬瑞利、三電、松芝、豫新、博耐爾等車用空調系統(tǒng)廠商，及銀輪、拓普等汽車零部件企業(yè)建立了良好合作關系。
圖源：天風證券相關研報
新能源汽車熱管理業(yè)務的開辟，有望給盾安環(huán)境帶來新的利潤增長點，當然，如何分配各條線業(yè)務的精力、資源，避免重蹈此前多元化失敗的覆轍同樣值得重視，畢竟2021年，公司才基本完成了節(jié)能產業(yè)等非核心業(yè)務的剝離。
對當下的盾安環(huán)境來說，各類業(yè)務之間，格力電器在股份、董事會人員之間，以及其與格力電器的關聯交易之間，均面臨著“舍”與“得”的權衡。