文|大摩財(cái)經(jīng)
"冷熱酸甜，想吃就吃"，這是冷酸靈在上個(gè)世紀(jì)為打開(kāi)脫敏市場(chǎng)推出的一句廣告語(yǔ)。憑借當(dāng)時(shí)"洗腦"式廣告投放，冷酸靈逐漸成為了一代中國(guó)消費(fèi)者的記憶。如今，這家老牌牙膏企業(yè)，也跑步奔赴資本市場(chǎng)。
6月6日，冷酸靈母公司登康口腔向深交所主板遞交招股書。本次IPO，登康口腔計(jì)劃募資6.6億元，其中2.2億元用于智能制造升級(jí)，3.7億元用于全渠道營(yíng)銷推廣，除此之外還計(jì)劃建設(shè)口腔健康研究中心和數(shù)字化管理平臺(tái)。
去年以來(lái)，牙膏牙刷公司似乎開(kāi)始了新一輪上市潮。2021年12月，強(qiáng)調(diào)“口香”概念的冰泉牙膏母公司環(huán)亞化妝品與中信證券簽訂IPO輔導(dǎo)協(xié)議，并在今年5月進(jìn)入輔導(dǎo)備案考核評(píng)估。今年2月，舒克母公司薇美姿在港交所遞表，目前仍處于排隊(duì)中。除此之外，電動(dòng)牙刷品牌素士科技也在去年11月向深交所創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊。今年6月7日，素士科技對(duì)深交所的上市審核問(wèn)詢做出了回復(fù)，并在次日更新了招股書。
相對(duì)應(yīng)的是，已經(jīng)登陸資本市場(chǎng)的牙膏品牌業(yè)績(jī)股價(jià)雙雙下滑。其中，“牙膏一哥”云南白藥（000538.SZ）年內(nèi)股價(jià)跌了23.32%，市值已經(jīng)跌至千億邊緣；同樣涉足藥品和牙膏的桂林三金（002275.SZ）年內(nèi)下跌也超過(guò)23%；國(guó)民老品牌的兩面針（600249.SH），在虧損-盈利-再虧損的邊緣掙扎多年，最新股價(jià)只有5.11元，相比18年前的發(fā)行價(jià)已經(jīng)腰斬。
由此帶來(lái)的疑問(wèn)是：牙膏公司在資本市場(chǎng)明明缺乏足夠的想象力，為何還要扎堆上市？
管理層突擊入股
以國(guó)內(nèi)牙膏品牌來(lái)說(shuō)，登康口腔是個(gè)不折不扣的“老公司”。登康口腔前身為重慶牙膏廠，最早可追溯至1939年成立的大來(lái)化學(xué)制胰廠，距今已有83年的發(fā)展歷史。
2001年12月，重慶牙膏廠作為主要發(fā)起人，聯(lián)合重慶百貨、機(jī)電集團(tuán)、化醫(yī)集團(tuán)和新世紀(jì)百貨共同成立登康口腔。2018年6月，登康口腔啟動(dòng)混改，最終在2020年1月引入溫氏股份（300498.SZ）全資子公司廣東溫氏投資作為唯一戰(zhàn)略投資人。登康口腔自2001年設(shè)立時(shí)就有上市的想法，并在2002年曾進(jìn)入A股上市輔導(dǎo)期，但因多種原因至今未能實(shí)現(xiàn)。
IPO前，重慶市國(guó)資委下屬輕紡集團(tuán)直接持有登康口腔79.77%的股份，為控股股東。溫氏股份通過(guò)溫氏投資持有登康口腔8.1%的股份。
2020年3月，登康口腔通過(guò)增資擴(kuò)股，引入了兩個(gè)核心骨干持股平臺(tái)本康壹號(hào)和本康貳號(hào)，分別持股4.89%和4.93%。本康壹號(hào)和本康貳號(hào)均由本康管理出資設(shè)立，同時(shí)本康管理還是兩個(gè)持股平臺(tái)的執(zhí)行事務(wù)合伙人。
如果說(shuō)，本康壹號(hào)和本康貳號(hào)是核心骨干持股平臺(tái)，本康管理則完全掌握在登康口腔的管理層手中。三名自然人股東分別是董事長(zhǎng)鄧嶸、總經(jīng)理趙豐碩和財(cái)務(wù)總監(jiān)王青杰。
鄧嶸現(xiàn)年55歲，是登康口腔的靈魂人物。1990年，當(dāng)時(shí)還是重慶牙膏廠的登康口腔為推廣冷酸靈牙膏，組建了銷售團(tuán)隊(duì)，吸引了23歲的鄧嶸加入。加入重慶牙膏廠三年后，鄧嶸就由于在江西和浙江突出的業(yè)績(jī)得到提拔，進(jìn)入核心管理層，開(kāi)始負(fù)責(zé)全國(guó)市場(chǎng)銷售。
2001年，重慶牙膏廠完成股改，鄧嶸也進(jìn)入到新成立的登康口腔工作，在2012年之后一直擔(dān)任登康口腔董事長(zhǎng)。
自2019年以來(lái)，登康口腔多次現(xiàn)金分紅。2019年至2022年累計(jì)分紅3.34億元。要知道登康口腔2019年至2021年歸母凈利還不足3億元，如此分紅規(guī)模，可以說(shuō)得上是大手筆。
在今年4月底，登康口腔完成了2021年度股利分配，現(xiàn)金分紅約1億元，是目前為止分紅最多的一次，占其當(dāng)年歸母凈利的比例約85%。
缺少新故事
隨著社交電商爆發(fā)，國(guó)貨正在煥發(fā)新的生命力，牙膏品牌也不例外。
2019年，出身藍(lán)月亮的日化老兵程英奇推出了主打“口香”概念的冰泉blispring牙膏。除了美白、護(hù)齦等基礎(chǔ)功效，冰泉牙膏開(kāi)創(chuàng)了花式口香的口腔體驗(yàn)，推出了口香糖味、奶茶香、冰淇淋味等味道的牙膏，一度在小紅書、抖音等平臺(tái)成為爆款。
成立至今不到三年，冰泉牙膏已經(jīng)拿到三輪融資，投資方包括BAI（貝塔斯曼亞洲投資基金）、百度風(fēng)投、華穎投資、碧桂園創(chuàng)投等。
登康口腔也嘗試走年輕化路線。2021年4月底，登康口腔牽手火鍋品牌小龍坎，推出了火鍋口味牙膏；2021年7月，登康口腔簽約老牌歌手騰格爾為“治愈大使”，推出新品貓爪刷，搭配魔改版的《天堂》MV，憑借這種“跨次元”營(yíng)銷一度成為網(wǎng)絡(luò)熱點(diǎn)。
但是這種短期的爆款，并未打破登康口腔的基本盤。
2019年至2021年，登康口腔的營(yíng)收分別為9.44億元、10.30億元和11.43億元，每年增幅在1億元左右。這三年間，登康口腔凈利潤(rùn)約2.77億元。
登康口腔的大部分收益都來(lái)自牙膏。2019年至2021年牙膏業(yè)務(wù)在營(yíng)收中占比一直在85%以上。其中核心品牌冷酸靈，在抗敏感牙膏細(xì)分領(lǐng)域擁有60%左右的市場(chǎng)份額。這一細(xì)分賽道的玩家主要包括舒適達(dá)、云南白藥、舒客等。
登康口腔的核心品牌冷酸靈，毛利率在42%左右，而兒童牙膏品牌貝貝樂(lè)毛利率接近60%。不過(guò)，兒童牙膏營(yíng)收連續(xù)兩年增長(zhǎng)后，在總營(yíng)收中占比只有6.5%左右，而成人牙膏占比在80%上下。這也導(dǎo)致，2019年至2021年，登康口腔毛利潤(rùn)由不到4億元增長(zhǎng)至4.8億元左右，但綜合毛利率并無(wú)太大增長(zhǎng)，一直維持在42%左右。
除此之外，登康口腔的高單價(jià)產(chǎn)品和服務(wù)如電動(dòng)牙刷、口腔醫(yī)療與美容護(hù)理等新品類在營(yíng)收中占比更低，2021年累計(jì)營(yíng)收占比僅有1.36%，短時(shí)間內(nèi)很難成為登康口腔的業(yè)績(jī)重點(diǎn)。
登康口腔最主要的銷售模式是經(jīng)銷商模式。2019年至2021年，經(jīng)銷模式在總營(yíng)收中的貢獻(xiàn)一直在八成以上。
2020年以來(lái)疫情倒逼線上經(jīng)濟(jì)爆發(fā)，登康口腔的電商收入也逐漸擴(kuò)大。2021年，登康口腔電商收入大漲約70%，在總營(yíng)收中占比達(dá)到13.17%。而且，登康口腔的前五大客戶中首次出現(xiàn)了京東和天貓的身影。
本次IPO，登康口腔募資最大的用途也是加碼電商。登康口腔此次IPO登康口腔欲募資6.6億元中，有一半以上的募資款將用于全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)升級(jí)及品牌推廣。
無(wú)論線上線下，登康口腔的銷售離不開(kāi)真金白銀推廣。2019年至2021年，登康口腔廣告宣傳費(fèi)接近2億元，其中2021年由于疫情導(dǎo)致原定廣告未能拍完，才大幅削減了廣告費(fèi)用。除此之外，登康口腔還有大筆的促銷費(fèi)用，三年累計(jì)超過(guò)2億元，且逐年增加，僅2021年一年就達(dá)到1.15億元。
與銷售費(fèi)用相比，登康口腔在研發(fā)上的投入明顯“吝嗇”。2019年至2021年，登康口腔在研發(fā)上的投入不足1億元，與推廣費(fèi)相差甚遠(yuǎn)。
牙膏上市潮
自去年起，多家牙膏及牙刷公司紛紛扣響IPO大門，讓市場(chǎng)猜測(cè)：是否新一輪上市潮正在來(lái)臨。
2003年左右，國(guó)產(chǎn)牙膏行業(yè)曾經(jīng)迎來(lái)一波資本熱潮。當(dāng)年，云南白藥推出了云南白藥牙膏，主打中高端市場(chǎng)，逐漸成為行業(yè)龍頭。2021年云南白藥總營(yíng)收364億元，其中牙膏業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主體云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)品營(yíng)收59億元，在總營(yíng)收中占比約16.2%。
2004年，成立10年的兩面針上市，卻上市即巔峰。此后多年以來(lái)依賴投資收益調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)，從而規(guī)避退市，成為A股的“不死鳥(niǎo)”。2021年兩面針營(yíng)收7.2億元，雖然沒(méi)有再度虧損，但歸母凈利同比下滑85%，只有866萬(wàn)元。其中，以牙膏為主的日化產(chǎn)品營(yíng)收接近6億元，在總營(yíng)收中占比超過(guò)80%。
從目前已經(jīng)遞表的2家牙膏企業(yè)來(lái)看，此時(shí)上市，融資不是首要問(wèn)題。
登康口腔沒(méi)有有息負(fù)債，甚至還有閑錢進(jìn)行債權(quán)投資。截至2021年底，債權(quán)投資約為2億元左右，同時(shí)還有29億元貨幣資金在手，足以覆蓋全部4.5億元左右的負(fù)債。
既然不缺錢，登康口腔為何急于上市？業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期或許是關(guān)鍵之一。2021年登康口腔經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流只有7300萬(wàn)元左右，相比上年幾乎腰斬。與此同時(shí)，登康口腔存貨在2021年增長(zhǎng)20%至1.65億元。
舒克母公司薇美姿同樣沒(méi)有有息負(fù)債的壓力，其負(fù)債主要是貿(mào)易應(yīng)付款，截至2021年底，共4.55億元左右，同期在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物超過(guò)5.4億元。薇美姿同樣存在存貨壓力，2021年前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為89.3天，相比2019年約延長(zhǎng)了5天。
現(xiàn)階段，資本市場(chǎng)對(duì)日化股并未釋放太多熱情。對(duì)于希望解決業(yè)務(wù)瓶頸的登康口腔來(lái)說(shuō)，上市就能安枕無(wú)憂了嗎?