文|美股研究社

概括：

Meta Platforms的真實(shí)經(jīng)濟(jì)收益或所有者收益一直優(yōu)于其會計收益。因此，其估值甚至比表面上更具吸引力。按公認(rèn)會計原則計算，其FW P/E約為 16 倍，但按所有者收益計算僅約為 11 倍。

Meta現(xiàn)在是一家成長型公司，定價非常便宜。其價格年初至今已下跌超過 42%，估值從幾個月前 28 倍 P/E 的峰值收縮至 GAAP 基礎(chǔ)上的約 16 倍 FW P/E。如此大的調(diào)整是由多種因素驅(qū)動的。

首先，納斯達(dá)克綜合指數(shù)本身年初至今修正幅度超過 22%。

其次，許多宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險正在顯現(xiàn)，并不斷給股票估值帶來壓力，包括通貨膨脹、廣告商供應(yīng)鏈中斷，以及不可忽視的衰退可能性。

最后，針對 FB，它正在處理用戶貨幣化速度的放緩和蘋果 iOS 系統(tǒng)的隱私變化。

當(dāng)然，在目前的估值下，上述所有負(fù)面情況大概率已定價。

Meta的通用市盈率估值陷阱

Meta的常用市盈率是基于GAAP會計收益計算的。在撰寫本文時，它在 14 倍到 16.6 倍的范圍內(nèi)變化。盡管存在差異，但這些通常引用的市盈率并不能反映真正的經(jīng)濟(jì)盈利能力。

通過下圖所示的自由現(xiàn)金流和每股收益比較，已經(jīng)可以看到差異。你可以看到Meta的 FCF 一直高于 EPS。因此，其FCF收益轉(zhuǎn)換率一直且大幅高于1。

自2018年以來的近幾年，其FCF收益轉(zhuǎn)換率平均為121%，僅在約98%至132%的窄幅波動。在下一節(jié)中，我們將看到 FCF 也低估了真實(shí)所有者的收益，因?yàn)樵谟嬎?FCF 時，所有 CAPEX 費(fèi)用都被視為成本。

理解OE的關(guān)鍵是區(qū)分增長和維護(hù) CAPEX。增長資本支出是可選的，不應(yīng)被視為成本。

正如巴菲特的引言：“這些代表（“a”）報告的收益加上（“b”）折舊、損耗、攤銷和某些其他非現(xiàn)金費(fèi)用......減去（“c”）廠房和設(shè)備等的資本化支出的平均年度金額. 企業(yè)需要充分保持其長期競爭地位和單位數(shù)量。

我們的所有者收益方程不會產(chǎn)生公認(rèn)會計原則提供的看似精確的數(shù)字，因?yàn)?(“c”) 必須是一個猜測。

盡管存在這個問題，我們認(rèn)為所有者收益數(shù)據(jù)，而不是 GAAP 數(shù)據(jù)，是估值的相關(guān)項(xiàng)目……所有這些都表明了華爾街報告中經(jīng)常提到的“現(xiàn)金流”數(shù)據(jù)的荒謬性. 這些數(shù)字通常包括（“a”）加（“b”） - 但不減去（“c”）。

估計（“c”）確實(shí)很困難，需要對財務(wù)報表有更深入的理解?！?/p>

在此背景下，下圖顯示了FB近年來的真實(shí)經(jīng)濟(jì)收益與會計EPS和FCF的對比。這張圖表的主要觀察結(jié)果是：

FB 的 OE 顯著高于其 FCF 和 EPS。如前所述，其自由現(xiàn)金流平均占其收益的 121%。

其所有者的收益比其 FCF 高出 27%，因?yàn)榇蟛糠?CAPEX 支出（自 2018 年以來平均約為 56%）是增長支出。因此，其 OE 比其會計每股收益平均高出約 54%。

例如，F(xiàn)B 在總 CAPEX 上的花費(fèi)超過 $33B（去年超過 $18B，2020 年超過 $15B）。而布魯斯格林沃爾德的分析表明，只有大約 9.5B 美元用于強(qiáng)制維護(hù) CAPEX，其余全部用于增長。

對我來說，這是一個高增長的復(fù)合公司的標(biāo)志。這表明 FB 可以利用增量資本在 VR 等領(lǐng)域?qū)で笮碌脑鲩L機(jī)會。

未來增長承壓

以目前的價格，F(xiàn)B 的估值約為 16.5 倍 FW P/E，已經(jīng)低于其歷史平均水平，也低于納斯達(dá)克 100 指數(shù)。

其遠(yuǎn)期市盈率在過去幾年從 14.6 倍的底部波動到 28 倍左右的峰值，平均為 21.9 倍。

與自身的歷史記錄相比，目前的市盈率較歷史均值折讓超過 25%。與納斯達(dá)克指數(shù)相比，其市盈率僅為該指數(shù)的 1/2 左右。

該指數(shù)估值約為 33.8 倍市盈率（以 QQQ 基金為代表，基于雅虎財經(jīng)數(shù)據(jù)）。并且如前所述，以業(yè)主的市盈率來看，其估值甚至更低，僅為11倍左右。

在增長方面，它的未來增長完全被忽略了。誠然，短期內(nèi)有充分的理由擔(dān)心，在接下來的幾個季度里，它的增長可能會放緩。

管理層公布了令人失望的第一季度業(yè)績指引，用戶獲取速度放緩。許多不利因素造成了負(fù)面影響，并且可能會持續(xù)存在，例如通貨膨脹、供應(yīng)鏈中斷和蘋果 iOS 系統(tǒng)的隱私變化，這些變化會阻止廣告商在未經(jīng)用戶同意的情況下跟蹤用戶。

總而言之，它正在經(jīng)歷貨幣化的困難。其每條廣告的平均價格同比下降 8%。盡管從好的方面來看，活躍用戶仍在增長。例如，家庭每日活躍人數(shù)（“DAP”）從一季度前的 2.82 增加到上一季度的 2.87。

縱觀這些短期問題，該業(yè)務(wù)已為長期增長做好了準(zhǔn)備。它產(chǎn)生大量現(xiàn)金來為其資本支出支出和未來產(chǎn)品提供資金。

2022 年第一季度的資本支出支出為 55.5 億美元，比去年的 44 億美元增長了約 25%。如前所述，大部分支出是增長資本支出，以支持未來的增長領(lǐng)域。

正如首席執(zhí)行官馬克扎克伯格所評論的：“在過去幾年中，對我們的業(yè)務(wù)軌跡進(jìn)行水平設(shè)置很有用。在疫情開始之后，電子商務(wù)的加速導(dǎo)致收入大幅增長，但我們現(xiàn)在看到這種趨勢正在回落。

然而，基于我們在 2021 年看到的強(qiáng)勁收入增長，我們啟動了一些多年期項(xiàng)目以加速我們的一些長期投資，特別是在我們的AI 基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)平臺和 Reality Labs 方面?！?/p>

FB 正在投資一些關(guān)鍵領(lǐng)域，且該公司在社交媒體領(lǐng)域仍然處于有利地位?；钴S用戶繼續(xù)增加以支持其現(xiàn)有細(xì)分市場，而對 AI 和 VR 等新技術(shù)的投資提供了大量上行催化劑。

迎著逆風(fēng)消化過剩產(chǎn)能

Meta目前是一只成長股，定價卻是末期停滯股。其會計市盈率僅為16倍左右，所有者收益市盈率僅為11倍。

所有負(fù)面因素都已完全計入，我認(rèn)為這些負(fù)面因素只是暫時的。

積極的催化劑被完全忽視了，包括廣告商供應(yīng)鏈的重新正?；⒒钴S的用戶增長以及未來在人工智能和虛擬現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域的產(chǎn)品。

除了上面提到的近期不利因素外，Meta確實(shí)還面臨一些風(fēng)險。

比如，Meta正面臨市場需求重整風(fēng)險。正如扎克伯克所說，疫情出人意料地加速了電子商務(wù)的滲透，但現(xiàn)在這種加速度正在趨于平穩(wěn)。

該公司在過去幾年中可能過度擴(kuò)張，正如首席財務(wù)官戴夫·韋納所評論的那樣，有產(chǎn)能過剩需要消化。

最后，Meta的廣告商正在適應(yīng)最近移動平臺變化帶來的新數(shù)字廣告格局，同時應(yīng)對一系列復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。鑒于由此產(chǎn)生的收入逆風(fēng)，Meta短期承壓不可避免。