文|財(cái)健道 楊燕 張羽岐
編輯|楊中旭
制圖| 劉正
醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)向變了。
資本市場寒意未退，醫(yī)藥股喜憂參半的當(dāng)下，以往濃眉大眼的恒瑞醫(yī)藥，卻開始展示自己的“鈔”能力。
6月6日，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）發(fā)布公告稱，擬與其控股子公司盛迪投資和其控股股東恒瑞醫(yī)藥集團(tuán)共同設(shè)立“上海盛迪生物醫(yī)藥基金”，總規(guī)模達(dá)20億。
這可以說是恒瑞醫(yī)藥成立以來對外投資上最大的一次手筆了。
Biotech浪潮興起以來，往日的“一哥”恒瑞醫(yī)藥一直被市場詬病不懂借用資本的杠桿獲利，在研發(fā)和管線專利引進(jìn)上過于保守。
峰回路轉(zhuǎn)，恒瑞的鈔能力雖遲但到，算是驗(yàn)證了“真香”定律嗎？
遠(yuǎn)毅資本董事總經(jīng)理唐軼男表示，恒瑞醫(yī)藥此次出手背后，其實(shí)是吹響了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)升級信號的前哨。
對于醫(yī)療行業(yè)頭部公司來說，創(chuàng)新發(fā)生在外部的幾率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)部自研，因此花錢引進(jìn)對于大公司來說是效率更高，更能發(fā)揮自身優(yōu)勢的一種形式。
國外醫(yī)藥巨頭例如強(qiáng)生（NYSE:JNJ）、默沙東（NYSE:MRK）早就驗(yàn)證了這個(gè)規(guī)律。
投中研究院院長劉璟琨同樣表示，從此次產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模和GP方的選擇來看，恒瑞醫(yī)藥布局更偏向于產(chǎn)業(yè)資源整合，而非單純的謀求財(cái)務(wù)投資的增量。和恒瑞此前涉及的私募基金項(xiàng)目項(xiàng)目，這次恒瑞的身份從一個(gè)“參與方”變成了“主導(dǎo)方”。
一直以來，恒瑞醫(yī)藥都是A股醫(yī)藥市場備受矚目的風(fēng)向標(biāo)。
這次，風(fēng)在朝哪邊轉(zhuǎn)呢？
01、恒瑞此次出手有何不同？
整合恒瑞醫(yī)藥過往公告信息來看，這并不是恒瑞第一次涉足私募基金行業(yè)。
早在2018年，恒瑞就出資兩個(gè)億，和廈門楹聯(lián)投資、上海健通投資以及匠星實(shí)業(yè)（已退出）共同投資了楹聯(lián)健康產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。
前不久恒瑞醫(yī)藥子公司瑞石生物宣布完成近一億美元A輪融資時(shí)，出資方之一就有楹聯(lián)健康基金。
一直以來，恒瑞醫(yī)藥出手次數(shù)并不多，參與設(shè)立楹聯(lián)健康之外，恒瑞曾出資2000萬元認(rèn)購鈞鳴生命科學(xué)多策略私募證券投資基金，還曾與公司董事長兼創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)共同設(shè)立一家生物醫(yī)藥公司瑞利迪。（恒瑞與孫飄揚(yáng)出資額分別為6000萬元及4000萬元）
此外，恒瑞醫(yī)藥還曾作為LP參與過連云港醫(yī)藥人才創(chuàng)投基金及蘇州工業(yè)園區(qū)薄荷創(chuàng)投基金項(xiàng)目，不過從出資比例來看，恒瑞所占比重并不高。
2021年恒瑞出手較為頻繁，最讓市場矚目的是，恒瑞醫(yī)藥先后通過股權(quán)投資獲得3款創(chuàng)新藥的聯(lián)合開發(fā)及商業(yè)化權(quán)益。
從出資數(shù)額來看，恒瑞此次豪擲“20億元”，規(guī)模顯然遠(yuǎn)大于以往投資項(xiàng)目。從項(xiàng)目設(shè)置及GP方選擇來看，與此前參與的幾種基金合作形式也大有不同。
恒瑞此次為何選擇了設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的形式，又為何選擇自己的控股子公司作為GP，而不是像此前那樣找一個(gè)成熟的基金運(yùn)營團(tuán)隊(duì)合作呢？
劉璟琨指出，如果采用股權(quán)投資的形式，上市公司可能有兩個(gè)顧慮。一個(gè)是并表之后子公司業(yè)績會(huì)直接體現(xiàn)在上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表里，另一個(gè)是上市公司有對外公告的義務(wù)，受外界關(guān)注也比較高，如果投資項(xiàng)目比較多的話也不太方便。
醫(yī)藥行業(yè)有其特殊屬性，尤其是在生物醫(yī)藥行業(yè)，早期階段投入大于產(chǎn)出，成果飄忽不定，風(fēng)險(xiǎn)性也比較高，采用產(chǎn)業(yè)基金投資的可以比較好的設(shè)立一個(gè)隔離的“防火墻”。
劉璟琨同時(shí)強(qiáng)調(diào)，對于一些想謀求獨(dú)立發(fā)展的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，以產(chǎn)業(yè)基金的形式參與公司的投資的話，對于上市公司而言，未來項(xiàng)目IPO退出也不失為一個(gè)好的回報(bào)方式。
一位長期關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)的券商分析師告訴《財(cái)健道》，恒瑞此次罕見地設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，還選了自己的控股子公司來做GP，更多的應(yīng)該是為了“指哪打哪”。
專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)操盤和上市公司自己運(yùn)作產(chǎn)業(yè)基金會(huì)有哪些不同？
唐軼男表示，兩種運(yùn)營模式各有優(yōu)劣，從結(jié)果來看，兩者喜歡的標(biāo)的就有很大不同。
專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)會(huì)更在乎收益和退出方式，而產(chǎn)業(yè)基金則更看重產(chǎn)品以及與自身的資源整合。很多時(shí)候，產(chǎn)業(yè)基金的選擇面更廣，議價(jià)能力也會(huì)更高，如果是行業(yè)頭部公司，一般都會(huì)有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)賦能效果，整合得好的話會(huì)為被投標(biāo)的帶來不錯(cuò)的增值空間。
與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)基金的退出方式之一就是并購，換句話說，上市公司在最初做投資決策的時(shí)候，就設(shè)定了自己可能是被投標(biāo)的未來的買方之一。
對于恒瑞此次設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目，唐軼男表示，作為行業(yè)“老大哥”，恒瑞想做這件事，對于臨床需求的把握，技術(shù)的理解，和商業(yè)化的洞察等各個(gè)方面都會(huì)更專業(yè)，應(yīng)該會(huì)比外部投資基金專業(yè)。當(dāng)然，如果是選擇一家成熟的投資機(jī)構(gòu)合作，對方不可能全部按照恒瑞的想法來執(zhí)行。
這可能也是恒瑞選擇自家控股子公司從0開始做這件事的原因之一。
02、“一哥”布局私募，靶點(diǎn)指向何方？
醫(yī)療行業(yè)各家公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金并不是個(gè)新鮮事。
愛爾眼科（300015.SZ）此前就是其中佼佼者。CRO企業(yè)藥明康德（603259.SH)、泰格醫(yī)藥（300347.SZ）亦憑借其優(yōu)勢在投資圈嶄露頭角，企業(yè)資源壟斷、分子優(yōu)先選擇權(quán)。
證劵分析師余航表示，從結(jié)果導(dǎo)向來看，恒瑞的股價(jià)“跌跌不休”，想要打一個(gè)翻身仗，必須做出改變。
在從仿制藥向創(chuàng)新藥進(jìn)軍的路上，盡管恒瑞的創(chuàng)新屬性正在“加碼”，但本質(zhì)上，恒瑞正在由“me-too”走向真正的創(chuàng)新。近百條管線，有多少真正地屬于“first in class”“first in disease”，還有待驗(yàn)證。
在余航看來，二級市場的投資者們在觀望、估值恒瑞，恒瑞要想進(jìn)入真正的創(chuàng)新階段，內(nèi)外兩路需要并行。內(nèi)部研發(fā)、培養(yǎng)人才及外延式發(fā)展都是可選的路。
License in 是傳統(tǒng)仿制藥大藥企踏入創(chuàng)新最便捷的路。在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，新布局與產(chǎn)業(yè)升級密不可分，“我們來算一筆賬，如何和最快速的跟上創(chuàng)新之路，買買買是途徑之一?！?/p>
對恒瑞來說，大體量決定了它有能力做一些事，但也必須要有所舍棄。早期研發(fā)管線、研發(fā)平臺通過自身的實(shí)力已然搭建，但是新的技術(shù)、新的管線耗時(shí)長、不確定性強(qiáng)，從0到1未必是好事。
況且，一個(gè)具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，握在恒瑞手里和一個(gè)名不見經(jīng)傳的Biotech手里，差距可想而知。商業(yè)化速度首先提高一個(gè)等級，估值亦不在一個(gè)水平線上。
九死一生的生物醫(yī)藥領(lǐng)域，對藥品本身來說，時(shí)間比成本更重要；對公司來說，效率比時(shí)間更具優(yōu)勢。
在美國成熟的醫(yī)藥市場中，一些獨(dú)到的技術(shù)，也要具備天時(shí)地利人和，不可控的因素很多，藥品中途失敗也是常事。對大藥企來說，與其放在不可控的因素中，不如把握可控的并購因素以及發(fā)揮大藥企的財(cái)務(wù)優(yōu)勢。
當(dāng)然這只是第一步，從做到做好還需要時(shí)間。職業(yè)投資人蔣凡提到，基金的前景現(xiàn)在并不好說。
一款基金從募集設(shè)計(jì)、投資管理、退出到基金清算，一個(gè)周期大約是5-7年，現(xiàn)在所期待的只是愿景，結(jié)果還很難預(yù)料。
失敗也是有很大概率發(fā)生的。
受到新冠大流行影響，愛爾眼科的產(chǎn)業(yè)基金正在后退。5月31日，創(chuàng)始人陳邦在股東大會(huì)上明確表示，我們會(huì)停止設(shè)立新的并購基金，目前體外還有300家醫(yī)院等待注入，不會(huì)再增加了。后續(xù)新醫(yī)院的設(shè)立，將以自建為主。
中藥企業(yè)片仔癀此前也做了多元化投資，項(xiàng)目覆蓋大健康基金、醫(yī)藥，甚至日化產(chǎn)品等多個(gè)領(lǐng)域。此前，片仔癀通過與興業(yè)證券、清科集團(tuán)等PE合作，成立了總規(guī)模近20億元的4只基金，對健康行業(yè)初創(chuàng)公司和產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司進(jìn)行投資。
然而，投入未必有產(chǎn)出，回報(bào)亦不盡如人意。
2018年8月，片仔癀曾發(fā)布公告稱，“鑒于興證片仔癀基金目前投資項(xiàng)目的運(yùn)營情況，經(jīng)全體合伙人協(xié)商，擬將興證片仔癀基金規(guī)模由40,410萬元減資至28,287萬元，出資比例不變?！蓖瑯?，據(jù)投資界網(wǎng)站信息顯示，與北京清科投資管理有限公司共同設(shè)立的清科－片仔癀資本管理有限公司，其名下清科片仔癀基金2016年向創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目理大師投資3000萬，除此之外再無其他項(xiàng)目。
當(dāng)然，在業(yè)內(nèi)人士看來，片仔癀有它自己的特征，所謂的中成藥可能具有很強(qiáng)的消費(fèi)屬性，“爆款”并非常常有。
相比于其他Biotech藥企，中藥的消費(fèi)屬性大于科學(xué)屬性，它的代價(jià)與成本往往與底層的知識和能力匹配，成本付出也是必要的。
恒瑞對于產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知能力超越國內(nèi)大多數(shù)藥企，接下來會(huì)有什么表現(xiàn)，也許會(huì)為國內(nèi)處在轉(zhuǎn)型漩渦中的藥企中蹚出一條路來。
03、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“升級戰(zhàn)”
國內(nèi)藥企的“主戰(zhàn)場”仍然是本土化，支付體系、集采等規(guī)則和政策的變化不斷倒逼企業(yè)改革。
恒瑞在產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)亦升級轉(zhuǎn)型。與其說，恒瑞在追趕Biotech的浪潮，不如說，Biotech也亟待改變。
余航提到，相比于過去，Biotech如今坎坷多于機(jī)遇。
從一級市場、二級市場的現(xiàn)狀來看，投資低迷，現(xiàn)金流不足以支撐可持續(xù)且高昂的研發(fā)費(fèi)用，并購對他們來說并不是壞事，甚至是給Biotech藥企的研發(fā)管線和研究方向?qū)崿F(xiàn)最終商業(yè)化增加可能。
在新藥研發(fā)從業(yè)者劉新看來，就像ASCO年會(huì)，除了大藥企在展示自己研發(fā)的能力，小Biotech也并不遜色，“站在ASCO會(huì)場意味著被肯定，賣個(gè)好價(jià)錢的概率變得更高。”
與發(fā)達(dá)市場相比，國內(nèi)醫(yī)療領(lǐng)域的并購還不太活躍。對Biotech藥企來說，并購是未來的方向之一，余航如是說。
無論是對恒瑞，還是其他的藥企，一款藥從分子發(fā)現(xiàn)到臨床前的毒理、藥代研究，從臨床I期到III期，必然是隨著研發(fā)階段進(jìn)展到中后期，藥品成藥的確定性越強(qiáng)。
顯然，確定性強(qiáng)越易于被買賣，不但能選擇產(chǎn)品，還能挑選研制產(chǎn)品的人才，何樂而不為？
一位醫(yī)藥投資人也提到，做藥不是“躺賺、穩(wěn)贏”，時(shí)間和成本必不可少，甘冒風(fēng)險(xiǎn)的游戲一定是少數(shù)人在玩。
原研是未來Biotech持續(xù)發(fā)展的必要因素，但國內(nèi)的創(chuàng)新發(fā)展之路還沒有走出一個(gè)完整的閉環(huán)，創(chuàng)新在，門檻亦在，誰能打贏升級戰(zhàn)，仍是未知數(shù)。
2015年，市場相對寬松，整合產(chǎn)業(yè)基金的動(dòng)力來自市場，來自企業(yè)股價(jià)的提升，企業(yè)從估值中獲得利益，獲得信心，活躍是必然的。
盡管近兩年活躍度相比2015、2016年略差，但在余航看來，現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)基金模式更回歸本質(zhì)，“缺啥補(bǔ)啥”，大藥企與小Biotech定向匹配，更有利于整個(gè)行業(yè)發(fā)展。
行業(yè)應(yīng)該什么面貌，1+1>2的效果或許更好。
（作者系《財(cái)經(jīng)》研究員，蔣凡、劉新、余航均為化名）
