文｜紅周刊特約 張保良
2022年1季報顯示，不少上市酒企的營收和凈利潤都實(shí)現(xiàn)大幅增長。這樣的增長都是由銷售帶來的嗎？本文通過分析幾家頭部白酒上市公司來了解真實(shí)的情況。
筆者說的銷售有兩層含義，一是酒企的產(chǎn)品銷售給渠道，白酒行業(yè)一般都是經(jīng)銷商。這一數(shù)據(jù)能說明近期的動銷情況。二是產(chǎn)品銷售給消費(fèi)者，就是產(chǎn)品到達(dá)最終的消費(fèi)者手中消費(fèi)，而不是積壓在“渠道”中，這是真正意義上的銷售完成，這決定酒企的長期銷售的情況和產(chǎn)品競爭力。
營業(yè)收入不能準(zhǔn)確反映銷售情況，白酒公司可以通過預(yù)收賬款做平滑
對于渠道的銷售，只通過財務(wù)的營業(yè)收入來評判是不準(zhǔn)確的。因?yàn)榘拙乒镜呢攧?wù)報表可以通過預(yù)收賬款來做平滑。預(yù)收賬款就是白酒公司已收到的下游購貨款，但是公司還未將這部分商品“銷售”給經(jīng)銷商，也未確認(rèn)為營收。具體何時確認(rèn)，公司可自行決定，因此營收不能反映當(dāng)季節(jié)的真實(shí)銷售情況。
為了跟蹤實(shí)際的銷售情況，可以采用“銷售商品收到的現(xiàn)金”，加上“應(yīng)收票據(jù)增量”和“應(yīng)收賬款增量”來代替實(shí)際銷售收入，如果收到的現(xiàn)金和應(yīng)收票據(jù)越多，說明銷售情況越好。當(dāng)然，強(qiáng)勢品牌白酒公司對經(jīng)銷商有更強(qiáng)的控制力。
銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金計算方法：主營業(yè)務(wù)收入+本期銷項稅金-（應(yīng)收賬款期末余額-應(yīng)收賬款期初余額）-（應(yīng)收票據(jù)期末余額-應(yīng)收票據(jù)期初余額）+（預(yù)收賬款期末余額-預(yù)收賬款期初余額）-當(dāng)期計提壞賬準(zhǔn)備。對白酒公司來說，應(yīng)收賬款的量較少，可以忽略，因此用應(yīng)收票據(jù)的增量加上銷售商品所得現(xiàn)金即可代表實(shí)際銷售收入（相當(dāng)于報表營業(yè)收入+預(yù)收賬款增量）。這個可能更真實(shí)反映銷售情況。
接下來，筆者依據(jù)這個算法，看看一些白酒龍頭公司的銷售情況。文章是給投資人看白酒銷售真實(shí)數(shù)據(jù)的思路，而非指出哪家公司銷售的好與壞，因此本文隱去了白酒上市公司的名字。
白酒企業(yè)銷售出現(xiàn)分化，最大市值公司依然供不應(yīng)求
先看白酒公司A和白酒公司B的情況，A是國內(nèi)市值最大的白酒上市公司，公司B的市值排名第二，市場中通常稱為白酒的龍一和龍二。
通過的合同負(fù)債（預(yù)收賬款）的情況，整理出A公司的真實(shí)銷售情況（見表1）。
表1：A公司銷售情況
數(shù)據(jù)來源：筆者整理自公司財報
通過以上數(shù)據(jù)可以直觀看到公司A的2021年銷售收入同比增長25%。受疫情影響，2020年的增速比較低。而到2022年1季度同比大幅增長，銷售收現(xiàn)表現(xiàn)強(qiáng)勁是314億元，同比去年223億元，同比增長44%，收到的是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金，且大幅增長。
筆者也通過公司A的經(jīng)銷商了解到，公司對經(jīng)銷商有很強(qiáng)的控制力，代表商品依然供不應(yīng)求。同時，由于價格雙軌制引來很多套利者和渠道的壓貨，又加劇了這一現(xiàn)象。
再來看公司B近十年年報披露，一直存在大量應(yīng)收票據(jù)，說明這是一個長期的銷售現(xiàn)象。應(yīng)收票據(jù)可能是某些原因（如照顧老經(jīng)銷商資金調(diào)動的偶爾不方便）收下的一些票據(jù)，分銀行承兌和商業(yè)承兌兩種，銀行承兌的信用要高于商業(yè)承兌，沒有什么信用風(fēng)險。
但通過應(yīng)收票據(jù)的組成和變化能側(cè)面了解公司的銷售政策及市場地位。比如上面提到的公司A沒有大量的應(yīng)收票據(jù)，側(cè)面說明B對其經(jīng)銷商的把控沒有A強(qiáng)。2021年年報披露公司B的應(yīng)收票據(jù)為238億元，同比增加28.49%，也在正常變動范圍內(nèi)，異常情況出現(xiàn)在2014年，能看到正是白酒危機(jī)的時候，應(yīng)收票據(jù)大幅飆升，可能是照顧經(jīng)銷商或者銷售政策松動（見圖1）。
圖1：酒企B應(yīng)收票據(jù)
數(shù)據(jù)來源：筆者整理自公司年報
也是通過預(yù)收賬款以及應(yīng)收票據(jù)情況計算公司B的銷售情況可以看出，公司2021年的真實(shí)銷售情況是大幅增加31.75%，而2022年1季度的真實(shí)銷售同比在下降13.2%（見表2）。從2022年1季度的合同負(fù)債變化也能說明這一趨勢，2022年1季度合同負(fù)債36.07億與2021年49.86億同比下降28%，合同負(fù)債在一定程度上代表了未來行業(yè)取得營收的能力。更真實(shí)看到2020年1季度和2022年1季度的實(shí)際銷售情況受疫情影響下滑嚴(yán)重，2020年全年銷售同比2019年僅增長0.15%，而不是2020年營收573億同比2019年501億增長14%。
表2：B公司銷售情況
數(shù)據(jù)來源：筆者整理自公司財報
同時公司B的2022年1季度經(jīng)營現(xiàn)金流大幅下降，出現(xiàn)－34億元的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額。上面提到公司A一季度出現(xiàn)－98.6億元的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，是由于財務(wù)公司的客戶存款和同業(yè)存放款減少與銷售無關(guān)，扣除這個因素同比銷售還是增加的。而公司B的2022年1季度銷售收現(xiàn)是137.35億元，2021年1季度銷售收現(xiàn)是210.65億元。同比大幅下降，這個說明收疫情影響公司B的動銷還是受到很大影響的。公司的季報解釋另外一個因素是上年同期銀行承兌匯票到期收現(xiàn)額度較高的綜合影響。
再來看看在上輪白酒危機(jī)中以營銷見長的、位于江蘇的白酒公司C。隨著2016年以來白酒行業(yè)進(jìn)入景氣周期，茅臺帶來的高端酒銷售空前，但由于公司C在高端產(chǎn)品的缺陷其未享受到高端酒的增長盛宴，業(yè)績一直停滯不前，甚至出現(xiàn)渠道壓貨嚴(yán)重。雖然從年報額的營收看貌似“銷售”很好。
可以看到表3在2022年1季度，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入130.26億元，同比增長23.82%。
按照銷售計算方法（即營業(yè)收入+預(yù)收賬款（合同負(fù)債）增量，預(yù)收賬款增量為期末預(yù)收賬款余額－期初預(yù)收賬款余額），排除預(yù)收賬款平滑因素，2022年1季度公司C實(shí)現(xiàn)銷售69.96億元，同比2021年的78.48億元是下降10%。還能明顯看到近幾年的一季度公司C的真實(shí)銷售情況都是在一直下降。而2016年～2020年的營業(yè)收入一直在170～200億元徘徊。
有酒企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)應(yīng)收票據(jù)大幅質(zhì)押融資變相放杠桿
再以酒企D為例，資產(chǎn)負(fù)債表沒有應(yīng)收票據(jù)，但含有大量應(yīng)收款項融資，應(yīng)收款項融資系資產(chǎn)負(fù)債表里以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的應(yīng)收票據(jù)。全部是銀行承兌匯票，沒什么信用風(fēng)險。這里涉及到一個會計準(zhǔn)則變更問題。大量應(yīng)收款項融資說明銷售政策寬松或照顧經(jīng)銷商。
流動資產(chǎn)中基于主營業(yè)務(wù)運(yùn)營的應(yīng)收，一共分有三個科目，應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項融資，根據(jù)公司對這些應(yīng)收項的規(guī)劃，來進(jìn)行分類放入不同科目，具體分類原則如下：
1. 準(zhǔn)備持有到期，放入應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款；
2.不準(zhǔn)備持有到期，分兩種情況：
情況一，票據(jù)轉(zhuǎn)讓后還有連帶責(zé)任的，繼續(xù)放入應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款；
情況二，票據(jù)轉(zhuǎn)讓后不帶連帶責(zé)任的，放入應(yīng)收款項融資；也就是說，應(yīng)收款項融資是承兌信用特別高的票據(jù)和應(yīng)收款。
圖2：應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項融資具體分類
分別采用下面進(jìn)行兩種方法營業(yè)收入的測算，以扣除預(yù)收的影響。
方法一是銷售收現(xiàn)+應(yīng)收票據(jù)（含應(yīng)收款項融資）增量+應(yīng)收賬款增量，由于應(yīng)收賬款非常小，在此忽略，應(yīng)收票據(jù)增量是期末應(yīng)收票據(jù)余額-期初應(yīng)收票據(jù)余額
方法二是采用營業(yè)收入+預(yù)收賬款（合同負(fù)債）增量，預(yù)收賬款增量為期末預(yù)收賬款余額-期初預(yù)收賬款余額
通過方法一計算的2021年營業(yè)收入241億同比2020年營業(yè)收入180億是增加34%左右。方法二計算的2021年營業(yè)收入224億元同比2020年161億元是增加39%。2021年報表公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入206.42億元，同比增長23.96%。說明2021年營收確實(shí)是同比增長的，部分預(yù)收賬款沒有確認(rèn)為銷售。同樣計算一下酒企D一季度的銷售情況如下：
通過方法一計算的2022年1季度酒企D的營業(yè)收入是53.82億，同比2021年1季度的68.8億，減少21.8%。通過方法2計算的2022年1季度酒企D的營業(yè)收入是45.65億，2021年一季度的50.17億，減少10%。而2022年1季報顯示實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長26.15%。綜上比較，可以看出2022年1季度更真實(shí)的銷售情況可能是同比減少的，報表上的營收增加是2020年的預(yù)收賬款2022年1季度確認(rèn)。
以酒企E來看，2022年1季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長43.62%，同樣，按照方法二計算酒企E的分季度銷售情況如下：
排除合同負(fù)債（預(yù)收賬款）的因素，明顯看到酒企E的2022年真實(shí)銷售不像營業(yè)收入表現(xiàn)的很好，同比略微下滑1.68%，這說明在生產(chǎn)廠家到經(jīng)銷商（渠道這一層）的銷售，酒企E是優(yōu)于前面幾家酒企，這得益于酒企E的非常激進(jìn)的全國化戰(zhàn)略，為什么說激進(jìn)呢？從財務(wù)報表中的應(yīng)收款項融資說起，其應(yīng)收款項融資的應(yīng)收票據(jù)全是銀行承兌匯票，但是大部分做了質(zhì)押融資扶持經(jīng)銷商。從銷售上看這個比酒企D相對激進(jìn)一些。
庫存危機(jī)始于去年十月，疫情或?qū)е聨齑嫖C(jī)加劇
通過分析其他的白酒上市公司和上面的情況如出一轍，除了最大市值的白酒公司A，不少公司2022年1季度的實(shí)際銷售數(shù)據(jù)都是雙位數(shù)下滑。
而從銷售政策看，有的公司銷售強(qiáng)勢，沒什么應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)，如公司A，但大部分公司都有很多承兌匯票形式的應(yīng)收票據(jù)，雖然無信用風(fēng)險，但側(cè)面反映公司對其經(jīng)銷商的把控都沒有公司A強(qiáng)，銷售政策寬松。甚至還有的公司把應(yīng)收票據(jù)做了質(zhì)押，這種銷售政策就更寬松了，可以理解為間接加杠桿。
了解了幾家頭部白酒企業(yè)，再看看一家針對消費(fèi)者的酒類銷售的上市公司的銷售情況，該公司2022年1季度的銷售是大幅增加的。但是考慮到，2021年公司零售網(wǎng)點(diǎn)客戶數(shù) 3 萬余家，累計新增連鎖門店 273 家。銷售大幅增加或與規(guī)模相關(guān)。
該公司2021年報中對白酒銷售的研判中也提到： 伴隨酒類消費(fèi)從政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)、大眾消費(fèi)的持續(xù)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)者的消費(fèi)意識趨于理性，對品牌和品質(zhì)的要求不斷提升。白酒品牌分化日趨明顯，市場份額持續(xù)向茅臺、五糧液等行業(yè)龍頭集中，消費(fèi)者對品牌的忠誠度亦持續(xù)提升，名優(yōu)酒品更受青睞。
筆者從經(jīng)銷商多方面?zhèn)让媪私獾剑?2022年1季度，銷售不太好或感受到消費(fèi)量下降。是無法將庫存有效轉(zhuǎn)移給終端門店、團(tuán)購商。但高端產(chǎn)品受疫情影響小，低端酒和區(qū)域酒跑不動量。就像公司B也在2022年1季報說降低經(jīng)銷商預(yù)付款中的現(xiàn)金比例優(yōu)化訂單，減少經(jīng)銷商的壓力。這說明疫情反復(fù)的影響還是很大。而這一波的庫存的壓力不是突然爆發(fā)，是一個累積效應(yīng)。實(shí)際上從去年10月份就能看到好多經(jīng)銷商出現(xiàn)庫存問題，那時候寄希望于春節(jié)能夠爆量，減輕庫存壓力，結(jié)果春節(jié)又是不溫不火的，于是進(jìn)入今年一季度問題變得更加嚴(yán)峻了。
而部分酒企為了追求高增長，不斷向渠道壓貨，從渠道拿錢、要現(xiàn)金。所以，渠道庫存問題的解決方案是酒企要調(diào)整現(xiàn)階段的發(fā)展策略。
也有經(jīng)銷商認(rèn)為：下半年的疫情緩解，白酒市場會逐步恢復(fù)。如果疫情在5月份緩解，下半年的中秋和國慶將迎來一個大幅反彈的旺季。當(dāng)下爆發(fā)的渠道庫存危機(jī)或許有望在下半年隨著疫情的好轉(zhuǎn)獲得緩解，對于名酒來說不用擔(dān)心，但是對于貼牌的醬酒以及三四線品牌的區(qū)域酒廠，下半年的壓力仍然更大。而且白酒市場需要提振信心，而不是一味漲價，否則漲價帶來的‘后遺癥’遲早還會在庫存中爆發(fā)。
（本文已刊發(fā)于6月4日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）