文|深響  耳東陳

進(jìn)入2022年，造車新勢力第二波上市運動如火如荼。

6月1日，威馬汽車式向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市，擬募資金額尚未公開。若推進(jìn)順利，威馬將與“蔚小理”會師。此前，零跑于3月遞表港交所，哪吒也傳出沖刺港股的消息。

據(jù)招股書，威馬汽車2020年總收益達(dá)34.46億，同比增長63.3%；2021年總收益達(dá)63.64億，同比增長84.7%。截至2021年底，威馬累計交付電動汽車83,495輛，其中，2021年銷量為44,152輛，較上年的21,937輛增長超一倍。

回顧威馬的上市之路，可謂一波三折。作為最早一批造車新勢力之一，威馬在蔚小理前后腳登陸美股后，便加快了資本市場動作，被外界解讀為是給上市準(zhǔn)備。2020年9月，官宣其D輪完成總額100億元的新造車史上上市前最大單輪融資，2021年初，威馬便開啟沖擊科創(chuàng)板計劃，但卻不了了之，隨后，威馬瞄準(zhǔn)了港股。

近半年，威馬完成了近6億美元的Pre IPO輪融資，這讓其累計融資額達(dá)到了350億元，公司估值也水漲船高，達(dá)70億美金（約合人民幣467億元）。威馬的股東名單中，包括百度、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭和紅杉等明星風(fēng)投，上海國投、安徽合肥產(chǎn)業(yè)基金、廣州金控等國有產(chǎn)業(yè)投資者，以及富豪何鴻燊、李嘉誠的企業(yè)。

這不免讓人想問：威馬有何與眾不同，能吸引眾多資本為其背書？在當(dāng)前港股新能源汽車板塊表現(xiàn)動蕩的情況下，威馬的上市是否能為行業(yè)注入一針強心劑？

拆解威馬招股書，或許能找到這些問題的答案。

非典型新造車

2015年成立的威馬，誕生于國內(nèi)新造車運動興起的浪潮之中，但無論是團(tuán)隊背景還是造車思路，都與絕大多數(shù)的造車新勢力相區(qū)別。

威馬創(chuàng)始人沈暉，可以算作是新造車創(chuàng)始人中最有造車經(jīng)驗的人。創(chuàng)辦威馬之前，沈暉有一段很長的異國求學(xué)及工作經(jīng)歷，分別在沃爾沃、菲亞特等車企任職，2009年沈暉回國加入吉利擔(dān)任副總裁，在中國汽車史上的重要一役——吉利收購沃爾沃的過程中發(fā)揮了重要作用。

2014年底，汽車?yán)媳驎熯x擇從吉利辭職，加入從零開始造車的隊伍。2015年，沈暉拿下了德國一個電動車制造團(tuán)隊，基于此組建了威馬汽車，和李斌、李想、何小鵬等互聯(lián)網(wǎng)人站上了同一賽場。

沈暉

在汽車行業(yè)浸淫多年的沈暉，承接了傳統(tǒng)車企多年累積下的造車方法論，并將這些經(jīng)驗融合到了新造車運動中。相比起大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)造車人以特斯拉為標(biāo)桿，沈暉卻仍是將傳統(tǒng)主機廠列為榜樣，他曾說過：“威馬的產(chǎn)品品質(zhì)要向沃爾沃靠攏，成本控制向吉利學(xué)習(xí)?！?/p>

基于此，可以發(fā)現(xiàn)威馬的造車思路與特斯拉及其學(xué)徒們有著明顯的不同。

威馬造車的關(guān)鍵詞之一是“普惠”。威馬的造車?yán)砟钍菆猿挚萍计栈?，將前沿科技量產(chǎn)落地并快速應(yīng)用于市場，為消費者帶來“用得爽、用得起”的智能純電動車，希望讓每個中國家庭都擁有屬于自己的新能源智能出行生活。

因此，與特斯拉、蔚來從高端市場切入的思路不同，威馬從一開始就定位于15-25萬價格區(qū)間的主流市場，這與新能源汽車市場從“啞鈴型”到“紡錘型”的轉(zhuǎn)型相契合。

據(jù)IHS Markit調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，未來10年內(nèi)15-25萬元主流新能源產(chǎn)品市場滲透率將從3%增 到40%；到2030年，15-25萬元主流市場將占據(jù)約60%的市場份額，即市場將進(jìn)入“紡錘型”結(jié)構(gòu)時代。小鵬、蔚來、理想、哪吒、零跑等品牌往主流市場發(fā)力的動作。

威馬在這一賽道中不斷擴(kuò)大產(chǎn)品矩陣，據(jù)招股書，其計劃今年下半年推出旗艦轎車M7，并將在2023年推出基于Caesar平臺的全新SUV、轎車及MPV車型。據(jù)灼識咨詢，在M7上線后，威馬將成為2018年至2022年期間中國所有純電動汽車制造商中推出電動汽車車型數(shù)目最多的公司。

圖源：威馬招股書

威馬造車的另一個關(guān)鍵詞是“前置”，即在初期進(jìn)行重資產(chǎn)投入。

出身傳統(tǒng)車企的沈暉，在造車一事上格外講究一個“穩(wěn)”字，表現(xiàn)之一就是威馬堅持要自建工廠。市場上從未停歇關(guān)于代工模式和自建工廠孰優(yōu)孰劣的爭論，一方認(rèn)為代工模式能節(jié)省開支、將成本投入于研發(fā)，并且盤活國內(nèi)閑置產(chǎn)能，另一方則質(zhì)疑，代工模式下品控難以獲得保障。

沈暉是堅持要自建工廠的一方，甚至表示“如果選擇代工生產(chǎn)，我會天天睡不著覺”。因此，2018年3月，威馬新能源智能產(chǎn)業(yè)園歷經(jīng)16個月正式建成，是新造車企業(yè)中首個自主建成投產(chǎn)的工業(yè)4.0智能制造整車工廠。

根據(jù)灼識咨詢，威馬于浙江溫州和湖北黃岡的兩個生產(chǎn)設(shè)施最大年產(chǎn)能為250,000輛。

此外，威馬的投入前置還體現(xiàn)在研發(fā)層面。根據(jù)招股書，2019、2020、2021年，威馬的研發(fā)投入分別為8.93億元、9.92億元、9.81億元，分別占同期總營收的50.7%、37.1%及20.7%。截至2021年12月31日，威馬有1141名研發(fā)人員，占除藍(lán)領(lǐng)員工外總數(shù)的54.1%。

圖源：威馬招股書

具體到產(chǎn)品上來看，在三電系統(tǒng)方面，威馬EEA 4.0是中國第一個量產(chǎn)的集中式域控制電子電氣架構(gòu)，可以使車輛更快實現(xiàn)部分跨域功能，其全域OTA技術(shù)允許用戶一邊行駛一邊OTA升級。自動駕駛方面，威馬推出了L2級的智行輔助系統(tǒng)Living Pilot 3.5 以及可以實現(xiàn)L4級AVP無人自主泊車功能的Living Pilot 4.0。

威馬創(chuàng)始人與管理層深厚產(chǎn)業(yè)背景，產(chǎn)品普惠、投入前置的造車思路，以及階段性的技術(shù)果實，是其在這個競爭激烈的行業(yè)中的優(yōu)勢。但不能否認(rèn)的是，這是條難走的路。

邊際效應(yīng)初顯

重資產(chǎn)投入前置的造車思路，決定了威馬在早期必須扛起較大的財務(wù)壓力，完善產(chǎn)業(yè)鏈的搭建，再通過規(guī)模效應(yīng)均攤前期成本，才能實現(xiàn)盈利。

現(xiàn)階段，威馬招股書披露的數(shù)據(jù)顯示，威馬雖然還處于負(fù)毛利、負(fù)凈利的階段，不過結(jié)合其發(fā)展歷程及銷量增長趨勢來看，威馬已經(jīng)逼近拐點。

具體來看，威馬首款智能純電SUV車型EX5自2018年底交付以來，憑借其科技普惠及價格優(yōu)勢殺入市場，成為新勢力單一車型銷量第一。威馬的年度總銷量增速保持高位，2021年同比增長101%達(dá)44,152輛。

基于這樣的銷售表現(xiàn)，在營收層面，威馬2019、2020、2021年的營收分別為17.62億元、26.17億元和47.42億元；2020、2021年總收益分為別為34.46億元、63.64億元。

這里需要區(qū)分的是，威馬采取經(jīng)銷商銷售模式，擁有有621家合作伙伴門店組成的銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。該銷售模式不同于“蔚小理”的直營店銷售模式，在經(jīng)銷商銷售模式下，根據(jù)會計準(zhǔn)則，會計報表中確認(rèn)的收入需要扣除經(jīng)銷商返利等，而蔚小理的直營店模式直接按終端銷售價格確認(rèn)會計報表收入，兩種業(yè)務(wù)模式的不同，導(dǎo)致相同的銷售單價及銷售量下，收入金額不一致。

相比起營收，投資者們更關(guān)注的是威馬的盈利能力。被稱為“吞金怪獸”的新造車，企業(yè)發(fā)展前期的持續(xù)虧損是一個較普遍的現(xiàn)象。在獨特的造車思路下，威馬的盈利曲線正在顯形。

首先，雖然威馬尚在虧損期，-5.1%的單車毛利率表明其還在“增收不增利”，但是虧損率得到明顯控制。

招股書顯示，2019-2021年，威馬汽車年內(nèi)分別錄得虧損41.45億元、50.84億元、82.06億元，與此同時，毛損率在收窄，從2019年的58.3%下降至2020年的43.5%及2021年的41.1%。

圖源：威馬招股書

由此可以看出威馬在成本控制上的嚴(yán)格，這一定程度上與威馬選擇的市場定位有關(guān)，而更核心的決定因素應(yīng)該是，威馬秉承著嚴(yán)控成本的造車思路。

其次，結(jié)合威馬的發(fā)展階段來看，其2018年開始量產(chǎn)，2019年銷量規(guī)?？焖倥噬?，2020、2021年銷量繼續(xù)提升、產(chǎn)業(yè)鏈趨緊成熟，在這過程中規(guī)模效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，邊際效應(yīng)遞減，威馬逐漸進(jìn)入了虧損收窄的階段，并將向著毛利轉(zhuǎn)正邁進(jìn)。

這也是新造車企業(yè)的一個必經(jīng)之路，除了采用增程式技術(shù)的理想汽車，特斯拉、蔚來、小鵬在上市之時都處于負(fù)毛利率的階段。隨著銷量規(guī)模的擴(kuò)大，特斯拉、蔚來、小鵬都逐個跨過了毛利轉(zhuǎn)正的節(jié)點。而隨著威馬盈利能力的修復(fù)，造車新勢力有望集體邁入毛利正向增長的新階段。

總的來說，威馬在重資產(chǎn)前置投入的發(fā)展思路下，現(xiàn)階段的營收水平、盈利水平還有較大的提升空間。不過，隨著儲備車型的上市、規(guī)模效應(yīng)的提升，威馬在早期的投入將換回可觀的回報。

港股成新能源熱土

在地緣政治環(huán)境不確定的影響下，在美上市的蔚小理集體回歸港股市場。但是今年以來，新能源汽車板塊表現(xiàn)疲軟，三家在港股均遭遇破發(fā)，截至目前，尚未回歸發(fā)行價，這與2020年一路狂飆的景象相去甚遠(yuǎn)。

這是疫情反復(fù)、科技股大盤、自身回落調(diào)整、全行業(yè)供應(yīng)鏈難題等多種因素疊加導(dǎo)致的短期現(xiàn)象。

長期來看，新能源取代燃油車依舊是確定的大趨勢，根據(jù)中汽協(xié)的預(yù)測，2022年中國新能源汽車銷量將達(dá)到500萬輛，同比增長42%，同時新能源車市場占有率有望超過18%。

在這個大市場中，威馬錨定、并已占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的主流細(xì)分市場（即零售價為15-30萬元）是最大的細(xì)分市場，2021年銷量達(dá)90萬輛，占年度電動汽車銷售的近三分之一。這將是未來的一個巨大增量，也是實現(xiàn)新能源汽車普惠的切入口。

圖源：威馬招股書

此次上市，對威馬自身而言，可以得到穩(wěn)定的融資渠道，繼續(xù)走在健康的道路上，伴隨著增量的釋放，及投入前置逐漸產(chǎn)生回報，其企業(yè)價值也會被重估；而且，對于疲軟已久的新能源汽車板塊來說，一個新的好標(biāo)的或許能夠帶來正向刺激。

新能源汽車行業(yè)并非一個零和博弈的市場，從特斯拉到威馬，以及還在成長中的造車者，在共同創(chuàng)造全新的車輛市場與大眾生活方式，重新定義汽車企業(yè)價值。

汽車行業(yè)變革非一朝一夕之事，新造車的傳奇故事也還在繼續(xù)。