文|錦緞研究院 古月
消費(fèi)品牌的崛起背后，往往隱含著部分人群生活理念的轉(zhuǎn)變，并且形成一種潮流或文化影響更大范圍的人群。這一過(guò)程中，品牌會(huì)以標(biāo)簽化的方式，與這種文化掛鉤，因勢(shì)利導(dǎo)構(gòu)建消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)品牌的認(rèn)知，從而實(shí)現(xiàn)一種“文化套利”或“認(rèn)知套利”。
消費(fèi)新勢(shì)力的代表公司——元?dú)馍?，就是站在了年輕都市人群對(duì)低負(fù)擔(dān)飲食觀念的推崇潮流中，將自身品牌在“零糖”文化中進(jìn)行標(biāo)簽化，讓自己代表這個(gè)群體的飲食新風(fēng)尚，成為更懂現(xiàn)代人減壓生活的代言品牌，最終通過(guò)更大范圍的相似群體，在不同地域、不同飲品細(xì)分市場(chǎng)之間完成上述的“文化套利”。
這看似不難，但成功通過(guò)“文化套利”而崛起的消費(fèi)品牌并不多，因?yàn)槲幕某掷m(xù)時(shí)間、影響范圍、以及品牌商持續(xù)有效地強(qiáng)化標(biāo)簽的能力等，都存在各種變數(shù)。
元?dú)馍植葴?zhǔn)了新文化的起點(diǎn)，并且在短時(shí)間內(nèi)推出“零糖”氣泡水而大獲市場(chǎng)成功，規(guī)模持續(xù)翻番，被認(rèn)為是最具備“零糖”文化套利的品牌商，2021年底其獲得了160億美元（千億人民幣）的估值。
元?dú)馍峙c“零糖”文化的結(jié)合有著不錯(cuò)的開(kāi)始和成績(jī)，但隨后品牌未能夠進(jìn)一步強(qiáng)化其“零糖”文化的承載能力，并且也未能推出第二款能夠有效承載“零糖”需要的飲料新品。
最終，這或許會(huì)讓元?dú)馍种蒙碛凇靶r(shí)了了，大未必佳”的尷尬局面內(nèi)，目前市場(chǎng)對(duì)它的贊譽(yù)和高估值也都將轉(zhuǎn)化為對(duì)其的捧殺。
01、消費(fèi)品的核心壁壘：以可口可樂(lè)與農(nóng)夫山為例
我們先來(lái)看一下頂級(jí)的消費(fèi)公司，在其發(fā)展壯大的過(guò)程中都給市場(chǎng)植入了什么？
案例1：可口可樂(lè)，無(wú)疑是這個(gè)星球上最成功的飲料品牌，也是碳酸飲品的代言品。但可口可樂(lè)的配方難道真的是最極致、最具品質(zhì)的碳酸飲料的代表嗎？可能不是。
不過(guò)，這并不重要，因?yàn)樗目诟械拇_很贊也很受歡迎，在過(guò)去的130多年里，人們對(duì)它的喜愛(ài)就像接力棒一樣“一代傳給下一代、一國(guó)傳遞另一國(guó)”，給全世界的人們帶去了一種共同的、可貴的情緒和情感——快樂(lè)。所以在疫情封控期里，可樂(lè)成為人們之間的共識(shí)，成為了難得的硬通貨。
除了快樂(lè)的感官體驗(yàn)之外，可口可樂(lè)更是成為了美國(guó)文化的主要輸出載體，是美國(guó)工業(yè)繁榮的代表，凝聚了美式經(jīng)濟(jì)、政治文化、生活生態(tài)等諸多元素，從“二戰(zhàn)”開(kāi)始的隨后二三十年里，可口可樂(lè)和美式文化一同快速實(shí)現(xiàn)全球化，也拉開(kāi)了跨國(guó)公司時(shí)代的序幕。
案例2：農(nóng)夫山泉，這家一上市便創(chuàng)造中國(guó)首富的飲料公司，它的瓶裝水真的就要比其他品牌的更甜嗎？當(dāng)然不是。
不過(guò)，這也不重要，因?yàn)樗谝槐婏嬘盟袌?chǎng)中不斷植入了一些概念，引導(dǎo)了消費(fèi)市場(chǎng)的水觀念，實(shí)現(xiàn)了公司的晉級(jí)。這些概念包括“天然水要比純凈水好”、“農(nóng)夫山泉是天然水的搬運(yùn)工”、“弱堿性水更健康”、“水源直接關(guān)乎天然和健康”等等，人們開(kāi)始將健康水、天然水與農(nóng)夫山泉緊密聯(lián)系起來(lái)，使其完成了專業(yè)性的品牌建設(shè)。
以至于，農(nóng)夫山泉能夠不斷地進(jìn)行水產(chǎn)品的高端化發(fā)展路徑，讓市場(chǎng)從最初的純凈水發(fā)展至天然水，再到弱堿性水和礦泉水，再到如今更加細(xì)分和專業(yè)性的嬰兒水、泡茶水等產(chǎn)品，這令其品牌與水文化緊密相連。而隨著過(guò)去30年中國(guó)人均收入的快速提高，農(nóng)夫山泉也充分享受到了水生意消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的紅利。
這兩個(gè)例子可以反映出，大消費(fèi)品牌崛起的背后都與某種文化的流行息息相關(guān)，當(dāng)然文化勢(shì)能的差異主要來(lái)自于時(shí)代、主體的不同，導(dǎo)致品牌市場(chǎng)規(guī)模的大小不同，可口可樂(lè)是美國(guó)文化在全球范圍內(nèi)的流行，農(nóng)夫山泉是飲用水文化在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的教育和普及。
當(dāng)然，這里并不是說(shuō)產(chǎn)品力不重要，產(chǎn)品只是基本功，而成功的消費(fèi)公司大多都是用品牌和文化與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這有別于科技行業(yè)的核心是技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的核心是規(guī)模、能源行業(yè)的核心是資源，消費(fèi)行業(yè)的核心是人群的劃分、是文化認(rèn)同后的品牌共識(shí)。
02、“零糖”文化的估值經(jīng)不起推敲
以此來(lái)看消費(fèi)新勢(shì)力中發(fā)展最迅猛的代表型公司——元?dú)馍郑诙潭塘吣甑臅r(shí)間其估值已經(jīng)增至160億美元，而作為一家千億級(jí)別的消費(fèi)公司，它的基底必然是要與某種文化流行所綁定——零糖（或“0糖、0脂、0卡”）。
“零糖”，確實(shí)是國(guó)內(nèi)飲料行業(yè)近年來(lái)出現(xiàn)的一條新的發(fā)展路徑，在消費(fèi)意識(shí)和習(xí)慣的作用下，這一路徑也是不可逆的。盡管元?dú)馍植皇恰傲闾恰钡拈_(kāi)創(chuàng)者（幾十年前零度可樂(lè)就已經(jīng)出現(xiàn)），但它的“恰逢其時(shí)”令它成為這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)最大的紅利分享者。
但，如今的市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始模糊“零糖”與元?dú)馍制放频穆?lián)系，一來(lái)元?dú)馍珠L(zhǎng)期強(qiáng)調(diào)其產(chǎn)品經(jīng)理思維，突出產(chǎn)品用了行業(yè)內(nèi)成本更高、味道更好、零糖效果更佳的赤蘚糖醇（人工氣泡水的代糖成分），二來(lái)消費(fèi)者對(duì)“零糖”的健康感知已開(kāi)始從元?dú)馍制放拼┩钢脸嗵\糖醇等代糖種類，三是各大飲料品牌的無(wú)糖產(chǎn)品都開(kāi)始普及對(duì)赤蘚糖醇的應(yīng)用。
結(jié)果就是，“零糖”文化越來(lái)越不與單一品牌掛鉤，而是直接與赤蘚糖醇亦或者未來(lái)更專業(yè)的代糖名詞綁定，元?dú)馍忠呀?jīng)開(kāi)始與“零糖”文化脫鉤。
此外，支撐“零糖”文化的市場(chǎng)主要集中在居民收入較高的一二線城市，主要品類就是風(fēng)味類人工氣泡水，定價(jià)基本在4.5-5.5元區(qū)間（此前由于不完全競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格在6元上下），較高的定價(jià)目前看還不具備充分滲透線下市場(chǎng)的條件，所以“零糖”文化的存在范圍仍相對(duì)有限。
圖：中國(guó)軟飲市場(chǎng)規(guī)模及增長(zhǎng)情況，來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院
圖：中國(guó)軟飲各細(xì)分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院
圖：中國(guó)軟飲各細(xì)分市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)情況，來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院
圖：2020年各國(guó)風(fēng)味氣泡水的占比，來(lái)源：智研咨詢
參照歐美日頂多20%的碳酸飲料滲透率，2025年人工氣泡水市場(chǎng)規(guī)模大概200億元上下；而按照中金公司的測(cè)算（基于高端礦泉水市場(chǎng)和碳酸飲料市場(chǎng)的滲透），2025年國(guó)內(nèi)氣泡水的市場(chǎng)規(guī)模大概將增至338億元。
無(wú)論是200億還是300億，屆時(shí)“零糖”的品類規(guī)模應(yīng)該落后于能量飲料市場(chǎng)，在所有軟飲品類中列為第6，這意味著我們不能夠?qū)Α傲闾恰蔽幕в羞^(guò)高的市場(chǎng)預(yù)期，哪怕這家公司是該市場(chǎng)的市占率第一。
例如，東鵬特飲在2021年成功超越紅牛，成為國(guó)內(nèi)功能飲料市占第一的飲料公司。數(shù)據(jù)顯示，其2021年?duì)I收69.78億元，同比增長(zhǎng)40.72％，凈利潤(rùn)11.93億元，同比增長(zhǎng)46.90％，公司市值大概500億元。
提取關(guān)鍵信息，功能飲料市場(chǎng)規(guī)模大概450-500億元；市占率第一的份額僅為15%上下；公司凈利潤(rùn)率約17%；市值500億元。如果用這列數(shù)據(jù)來(lái)度量“零糖”和元?dú)馍值?000億估值，容易會(huì)發(fā)現(xiàn)后者經(jīng)不起推敲。
03、軟飲公司的高估值邏輯
如果說(shuō)東鵬飲料的業(yè)務(wù)99%都集中在一個(gè)產(chǎn)品上，與元?dú)馍謾M跨氣泡水、即飲茶、果汁、功能性飲料等多元化業(yè)務(wù)不具備對(duì)照性，那么回歸到產(chǎn)品矩陣和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，元?dú)馍峙c農(nóng)夫山泉、康師傅和統(tǒng)一或許更適合直接拿來(lái)作橫向?qū)Ρ取?/p>
4200億港元的農(nóng)夫山泉，2021年?duì)I收297億元，毛利率59.5%，凈利率24.1%；
740億港元的康師傅，2021年其飲品業(yè)務(wù)營(yíng)收448億元，毛利率33.8%，凈利率5.4%；
280億港元的統(tǒng)一，2021年其飲品業(yè)務(wù)營(yíng)收147億元，毛利率32.6%，凈利率13.8%。
造成上述三者之間市值差距的主要原因在于，農(nóng)夫山泉57.4%的營(yíng)收來(lái)自于高毛利率的包裝水業(yè)務(wù)（63%），中高端定位的茶飲料和功能飲料毛利率也均高于50%，而康師傅和統(tǒng)一的飲品業(yè)務(wù)則重于茶飲料、果汁、奶茶等非包裝水業(yè)務(wù)，且產(chǎn)品多定位平價(jià)，但統(tǒng)一在中高端產(chǎn)品的涉足要高于康師傅，所以毛利率差不多的情況下，統(tǒng)一的凈利潤(rùn)率要高于前者。
這也反映了軟飲公司要獲得高溢價(jià)的核心，要么公司擁有高毛利率的主營(yíng)業(yè)務(wù)，要么公司產(chǎn)品采取中高端的價(jià)格策略。而農(nóng)夫山泉（50-60倍PE）之所以獲得如此高的市盈率，就是因?yàn)閮烧叨加?，相?duì)比康師傅和統(tǒng)一只有15-16倍PE。
1000億人民幣的元?dú)馍郑?021年?duì)I收約73億元，毛利率和凈利率未披露，盡管元?dú)馍值漠a(chǎn)品定價(jià)高，但市場(chǎng)估計(jì)其毛利率可能還不及康師傅和統(tǒng)一。
圖：元?dú)馍謿馀菟杀绢A(yù)估，來(lái)源：增長(zhǎng)黑盒，雪球
據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)元?dú)馍謿馀菟某杀绢A(yù)估，其毛利率不到30%。若再扣除財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用，以及高舉高打的營(yíng)銷支出（包括鋪冰箱、廣告、各渠道更高的維護(hù)費(fèi)用率等），營(yíng)銷占比參考一般互聯(lián)網(wǎng)公司大概30%-40%，元?dú)馍謿馀菟畼I(yè)務(wù)會(huì)錄得10%-20%的虧損。
考慮到業(yè)務(wù)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，2021年康師傅飲品業(yè)務(wù)448億元中有大概160億元來(lái)自于代產(chǎn)代售百事可樂(lè)中國(guó)的飲品銷售收入，具備一定的復(fù)雜性，而統(tǒng)一飲品業(yè)務(wù)的147億元完全屬于“自營(yíng)”，更適合拿來(lái)與元?dú)馍肿鲗?duì)照。
圖：統(tǒng)一飲品業(yè)務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)
2021年，統(tǒng)一的即飲茶（綠茶、冰紅茶等）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約63億元，奶茶（阿薩姆奶茶等）貢獻(xiàn)57億元收入，果汁（統(tǒng)一鮮橙多等）營(yíng)收22億元，整體飲品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)32.6%的毛利率和13.8%的凈利率；此外，統(tǒng)一還有95億的營(yíng)收來(lái)自于食品業(yè)務(wù)（方便面）。
如此規(guī)模和盈利情況的企業(yè)，其市值目前280億港元，如果直接與元?dú)馍肿鲮o態(tài)對(duì)比，恐怕元?dú)馍值墓乐悼赡苓€不及200億元。
04、元?dú)馍挚謱⒂瓉?lái)“硬著陸”
當(dāng)然，事物的發(fā)展都是動(dòng)態(tài)的，元?dú)馍值母咭鐑r(jià)主要來(lái)自于過(guò)往每年都介于200%-300%的高增長(zhǎng)，如果按照這一增速，元?dú)馍?022年就可以追趕上統(tǒng)一的飲品業(yè)務(wù)規(guī)模，2024年就要超過(guò)農(nóng)夫山泉和康師傅的飲料營(yíng)收，但這顯然是不切實(shí)際。
2022年元?dú)馍种贫ǖ匿N售回款目標(biāo)為100億元，增速僅37%（相當(dāng)于2021年農(nóng)夫山泉的增速），相比過(guò)去明顯放緩，表明元?dú)馍謱⒒貧w到一家傳統(tǒng)軟飲公司的定位，將更加注重成本和效率，也意味著元?dú)馍忠_(kāi)始提高整體毛利率，實(shí)現(xiàn)公司的扭虧。
而擺在其面前的只有一條路——“提價(jià)”。
雖然氣泡水貢獻(xiàn)了公司超一半的銷售收入，但由于賽道如今更充分的競(jìng)爭(zhēng)，氣泡水已不具備繼續(xù)提價(jià)的可能，所以拓展新品謀求更高的定價(jià)才能實(shí)現(xiàn)整體扭虧，例如10元售價(jià)的乳茶和果汁滿分，7-8元的功能性飲料外星人。
2021年元?dú)馍譅I(yíng)收約73億元，其中約40億元來(lái)自于氣泡水，乳茶和外星人分別約10億元，燃茶大概7億元左右，而滿分可能在5億元左右。從單品規(guī)模而言，氣泡水無(wú)疑是一個(gè)很成功的大單品，乳茶和外星人也是很成功的單品，而燃茶的持續(xù)時(shí)間已經(jīng)有5年之久，年7億元的銷售額也算是成功的單品，所以從單品的成功率看，元?dú)馍志邆湟欢ǖ膬?yōu)勢(shì)。
（飲料新品從2016年開(kāi)始就告別了“超級(jí)大單品時(shí)代”，一般年銷售實(shí)現(xiàn)10億元規(guī)模的已經(jīng)算是非常成功的產(chǎn)品。）
但，這并不意味著元?dú)馍帜軌蛲ㄟ^(guò)這些成功的單品扭虧，我可以用最好的盈利模板（農(nóng)夫山泉）套入乳茶、外星人以及滿分，2021年25億元的營(yíng)收按照凈利潤(rùn)率20%計(jì)算，凈利潤(rùn)5億元；而40億元?dú)馀菟奶潛p按照10%-20%計(jì)算，虧損可能在4億元-8億元之間，燙平虧損的概率并不高。
何況在功能性飲料和果汁市場(chǎng)中，元?dú)馍值摹傲闾恰眱?yōu)勢(shì)毫無(wú)體現(xiàn)，這兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)并無(wú)這類文化感知，所以元?dú)馍衷诿鎸?duì)紅牛、東鵬特飲以及農(nóng)夫山泉的NFC果汁和17.5°時(shí)沒(méi)有任何降維的優(yōu)勢(shì)，所以這兩塊業(yè)務(wù)的毛利率和凈利率都要低于這些品牌，從而對(duì)減弱對(duì)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。
事實(shí)上，超級(jí)品牌（可口可樂(lè)、百事可樂(lè)）和一線品牌（農(nóng)夫山泉、康師傅、統(tǒng)一等）都有不止一個(gè)引領(lǐng)性產(chǎn)品（可樂(lè)、雪碧、包裝水）和大單品（紅蓋天然水、冰紅茶、綠茶、奶茶等），單一產(chǎn)品營(yíng)收至少超過(guò)50億元；而元?dú)馍种挥幸粋€(gè)氣泡水，2021年銷售額在40億元，如果元?dú)馍忠獙?shí)現(xiàn)品牌進(jìn)階，成功推出下一款大單品是必要條件。
而現(xiàn)在軟飲市場(chǎng)的環(huán)境已經(jīng)越來(lái)越不支撐大單品的推出，飲品品類越來(lái)越多，爆款率也就越來(lái)越小。2012年市面上的品類只有120種（30種飲用水、90種飲料），2019年已經(jīng)來(lái)到500種，2021年可能是600多種，這對(duì)公司本身的產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力和經(jīng)銷商的運(yùn)營(yíng)能力都是巨大的挑戰(zhàn)。
所以，元?dú)饽呐聝?chǔ)備了再多的新產(chǎn)品（宣傳說(shuō)公司還有95%的產(chǎn)品儲(chǔ)備）也改變不了運(yùn)營(yíng)和渠道的限制。
實(shí)際上，越是傳統(tǒng)的行業(yè)，其生態(tài)系統(tǒng)的排他性就越強(qiáng)，就越是難以出現(xiàn)高維打低維的情況。
互聯(lián)網(wǎng)思維一般被認(rèn)為是以用戶需求為導(dǎo)，更具效率的思維模式或運(yùn)營(yíng)方式，但在軟飲市場(chǎng)中，互聯(lián)網(wǎng)真的很難體現(xiàn)出它的優(yōu)越性。
一是從產(chǎn)品開(kāi)發(fā)層面，元?dú)馍终辛艘蝗耗贻p人在公司內(nèi)部快速迭代產(chǎn)品，篩選出好的產(chǎn)品儲(chǔ)備，但是產(chǎn)品的生產(chǎn)和流通無(wú)法跳離代工廠和經(jīng)銷商體系，所以前期品牌方可以通過(guò)“輕資產(chǎn)+品牌運(yùn)營(yíng)”的方式定位市場(chǎng)，但后期要實(shí)現(xiàn)規(guī)?；统杀緝?yōu)化又不得不變?yōu)椤皞鹘y(tǒng)重資產(chǎn)”模式。
換言之，這個(gè)行業(yè)不缺“頭腦風(fēng)暴”般的ideal，但倚重的是穩(wěn)扎穩(wěn)打的執(zhí)行。
二是互聯(lián)網(wǎng)的DTC模式在軟飲市場(chǎng)中根本不存在，可見(jiàn)的未來(lái)我們也看不到工廠直接發(fā)貨至消費(fèi)者，我們現(xiàn)在通過(guò)網(wǎng)購(gòu)的元?dú)馍忠彩墙?jīng)銷體系來(lái)發(fā)貨，所以不會(huì)出現(xiàn)更短的鏈路更低成本的渠道。
這也表明了，經(jīng)銷商的運(yùn)營(yíng)直接關(guān)乎品牌與消費(fèi)者的聯(lián)通情況。元?dú)馍衷诮?jīng)銷商的費(fèi)用率（大概30%-40%年）要高于康師傅、統(tǒng)一的（10%-15%）和農(nóng)夫山泉（15%-20%），這里的原因除了新品牌的進(jìn)入費(fèi)用之外，還在于農(nóng)夫山泉、康師傅、統(tǒng)一的整體產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)率較高，而元?dú)馍钟捎诟叨▋r(jià)、只有氣泡水一個(gè)賣得好之外，整體產(chǎn)品在經(jīng)銷商的周轉(zhuǎn)率要低于前三者，而經(jīng)銷商的收益直接與周轉(zhuǎn)率掛鉤。
而未來(lái)隨著元?dú)馍謿馀菟脑鏊傧陆?，?jīng)銷商“搭售”元?dú)馍制渌奉惖纳唐返囊庠敢矔?huì)下降，這不利于其多元化的發(fā)展，也會(huì)削弱其業(yè)績(jī)。
同時(shí)，元?dú)馍謶{借單價(jià)比較高，能給到經(jīng)銷商的終端更多利潤(rùn)分成，如今包括可口可樂(lè)、農(nóng)夫山泉、以及康師傅和統(tǒng)一都也注意到了這個(gè)問(wèn)題，一場(chǎng)針對(duì)經(jīng)銷商的爭(zhēng)奪也已拉開(kāi)序幕，這將對(duì)元?dú)馍值默F(xiàn)金流構(gòu)成壓力。
所以，這又回歸到元?dú)馍趾螘r(shí)推出下一個(gè)大單品的問(wèn)題上。如果在這一兩年沒(méi)有新的大單品成功上市，意味著元?dú)馍謱⒖赡茉谖磥?lái)2-3年后面臨品牌老化、現(xiàn)金流不足、成本費(fèi)用難以攤薄的困境。這也意味著，如今的元?dú)馍忠呀?jīng)走在了一條鋼絲繩上。
本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。