文 | 中國金融四十人論壇學術委員、安信證券首席經濟學家 高善文

本文為作者在2022年5月22日的CF40雙周內部研討會第376期“全球金融市場動蕩下的中國經濟和人民幣匯率”上所做的主題交流，有刪改，文章僅代表作者個人觀點。

中國貨幣政策總體上具有自主性

首先分享下我對全球長期國債利率、各國匯率、主要權益市場指數的觀察，并重點分析我國金融市場在過去幾個月的表現。

近期美元一籃子指數大幅上升，美國十年期國債利率一度突破3%，漲幅非常大，在此背景下，德國、法國、意大利十年期國債利率也顯著上升。其中意大利漲幅最大，其次是法國，德國也從負利率上行到接近1%的利率水平。日本目前基本沒有通貨膨脹壓力，央行貨幣政策也沒有緊縮的苗頭或傾向，但日本十年期國債利率上升幅度超過20BP，從零利率或負利率上漲到0.25%-0.3%的利率水平。相應地，歐元對美元明顯貶值，但日元對美元貶值的幅度顯著更大。

從全球主要市場來看，歐洲、日本的經濟周期與美國很不同步，特別是日本與美國經濟周期的差別更大。同時，日元的自由浮動和大幅貶值也給本國金融市場提供了緩沖和保護，盡管日本央行對長期國債利率也做出了強有力的承諾，但日本長期國債利率仍上升了20-30BP。

回到中國，近期人民幣對美元匯率從6.3左右開始貶值，最低點甚至接近6.8，應該說也出現了短時間較為劇烈的貶值?？紤]到中美經濟周期和貨幣政策取向的差異，這并不意外。但值得注意的是，近期中國長期國債利率大體穩(wěn)定，中短端利率，包括七天回購利率、一年期國債利率的下行趨勢則非常明顯。

需要進一步考慮的因素是地緣政治風險導致資本從中國債券市場流出的沖擊。俄烏沖突后的一段時間內，中國債券市場出現了一定程度的外資凈流出現象。在其他因素不變的條件下，這無疑傾向于抬高中國的利率水平。換句話說，如果沒有俄烏沖突，盡管發(fā)生了美聯(lián)儲加息和人民幣貶值，中國債券市場利率的下行應該更明顯。

從全球來看，人民幣貶值在一定程度上受到美聯(lián)儲加息的影響。但從國債利率走向來看，相比日本、德國、法國和意大利，中國國債利率的變化與自身經濟變化的聯(lián)系可能更加緊密。

對此，一個重要的解釋是，中國金融市場開放度還不太高，再加上人民幣匯率自由浮動所提供的保護，貨幣政策具有較強的自主性，因此在全球主要市場利率上行時，人民幣國債利率不僅沒有隨美元利率上升，而且短端利率還出現明顯下沉。

這也進一步反映出，本輪人民幣貶值在一定程度上反映著中國經濟景氣下行的影響。

疫情反復導致儲蓄率上升 居民投資傾向趨于保守

其次是對疫情下儲蓄率變化及儲蓄流向的觀察。

2020年和2022年兩次疫情均帶來居民儲蓄率的大幅上升。其中一部分來自非意愿儲蓄的上升，因為疫情會阻礙消費；另一部分則來自預防性儲蓄的上升，這體現出居民對不確定性的擔憂。

2020年居民部門戶調儲蓄率上升最高一度達到5%-6%，2022年這一數值迄今可能接近3%。值得關注的是，儲蓄率上升后，多余的儲蓄資金會流向何處？

2020年疫情暴發(fā)，市場經歷了一個月的短暫恐慌后，儲蓄主要流向了股票和房地產市場，直接結果就是股票在短暫下跌后，快速、大幅地上升；房地產市場也出現購銷兩旺的局面，房價顯著上升。

迄今為止，本輪疫情下的儲蓄似乎有三個主要流向：一是儲蓄存款，表現為M2的快速上漲。二是固定收益和固定收益+市場。因此，近期在基本面沒有明顯變化的情況下，信用利差開始縮小，信用債漲幅較好，各等級市場的信用風險溢價都在下行。三是減少負債。居民部門將儲蓄用于削減自身負債，通過提前償還、加大住房貸款償還量等方式，降低自身杠桿。

這種情況與2020年形成了鮮明對比，反映出居民對就業(yè)安全和未來收入的信心出現動搖。

提振市場主體長期信心 保持政策預期的穩(wěn)定性

最后是對中國權益市場的觀察。

從全球權益市場指數來看，目前納斯達克指數跌幅超過30%，標普指數跌幅超過20%，中國創(chuàng)業(yè)板、滬深300指數的跌幅與之相比大體接近。但是如果把中國股票市場放在自身歷史和全球金融市場的大背景下，有兩個問題十分突出。

第一，中國股市在貨幣政策和流動性沒有明顯收緊的背景下，股指下跌幅度較顯著，這在過去20多年的歷史中尚屬首次。

第二，從全球市場來看，中國股指跌幅比日股、歐股更大。但美日歐顯然都受到聯(lián)儲貨幣緊縮的影響，其債券市場也在下跌。而中國的債券市場則不然，市場的下跌有更深層次的原因。

實際上，從2月份開始我們都已經知道，用自由現金流貼現法的分析框架來觀察，中國股市下跌的原因并非來自模型的分母端，即利率等因素，也不是來自于對短期盈利變化的擔憂，盡管這有一些影響。市場的主要擔憂來自于分子端，對長期現金流增長的可得性和確定性的預期轉弱。

一個可能的解釋是，經過連續(xù)幾年的上漲，市場部分板塊估值過高，透支了未來的盈利增長，在沒有明顯誘因的條件下，股價由于自身重力的作用在某個時刻下跌。

一個競爭性的解釋是，由于宏觀政策和監(jiān)管環(huán)境的變化，部分行業(yè)未來的可見度下降，增長潛力和確定性都出現新的變數。

我們相信這兩種解釋可能并行不悖，后一因素的解釋對市場總體上來說也許更重要一些。

立足底線思維 警惕金融市場出現“完美風暴”風險

在此背景下，對當前形勢做兩點研判。

第一，3月中旬到4月底，面對內外錯綜復雜的經濟金融形勢，決策層釋放了了一系列強有力的政策信號，具體政策層面也開始出現調整跡象。從交易的角度來看，市場似乎正在穩(wěn)定下來。市場穩(wěn)定的含義指的是，市場也許已完全吸收、甚至過度吸收了上述負面影響因素；與此同時，市場正試探性地對政府正在采取的積極政策進行評估和定價。

也就是說，至少從股票市場來看，市場正邊際好轉，并正在嘗試消化吸收正向因素。不過，政策的落地情況等仍然牽制著市場的方向，也需要警惕出現預期外的因素導致市場可能再次劇烈調整。

第二，立足于底線思維來考慮：由于中外周期走向的背離，在極端情況下，一方面美元快速升值使得人民幣承壓；另一方面，經濟下行或許會導致國內出現超預期的風險暴露，引發(fā)資本外流。如果這兩種情況同時發(fā)生，可能會導致股債匯全面下跌，相互激蕩，并進一步傳染到信貸和房地產市場，從而形成“完美風暴”。這種可能性盡管不高，但無疑值得警惕。