文｜24潮

歷時(shí)近 19 個(gè)月，國(guó)軒高科（002074.SZ）引入戰(zhàn)略投資者之舉終于成功了。

2021年12月16日，國(guó)軒高科發(fā)布《關(guān)于股東權(quán)益變動(dòng)完成的公告》稱(chēng)：大眾中國(guó)合計(jì)持有股份占上市公司總股本的 26.47%，為國(guó)軒高科第一大股東。

市場(chǎng)猜測(cè)，大眾加持，未來(lái)可期？

筆者仔細(xì)閱讀公告后發(fā)現(xiàn)，事情并非這么簡(jiǎn)單，盡管大眾中國(guó)成為國(guó)軒高科第一大股東，但國(guó)軒高科的控股股東和實(shí)際控制人卻 “未發(fā)生變化”，其實(shí)控人仍是公司董事長(zhǎng)兼總裁李縝。

另外，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)層面，國(guó)軒高科展現(xiàn)的數(shù)據(jù)也引起了筆者的警惕。比如國(guó)軒高科 凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度下降，毛利率已降至16年來(lái)同期歷史最低值；同時(shí)其可能還存在 “研發(fā)費(fèi)用資本化比例高” 、“固定資產(chǎn)折舊較為激進(jìn)” 、 “在建工程利息資本化較多” 等問(wèn)題，從而導(dǎo)致其利潤(rùn)偏高。（詳見(jiàn)《國(guó)軒高科財(cái)報(bào)“暗面”》一文）

隨著筆者將觀察與分析的周期拉長(zhǎng)，我們還發(fā)現(xiàn)，國(guó)軒高科還出現(xiàn)過(guò)控股股東多次占用上市公司資金的情況，同時(shí)我們注意到國(guó)軒高科的關(guān)聯(lián)交易還在保持著增長(zhǎng)趨勢(shì)。

諸多不尋?，F(xiàn)象的背后，是否會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定的影響？在投資決策前，投資者或許對(duì)相關(guān)事件應(yīng)予以足夠的關(guān)注、思考與警惕。

兩年前一份深交所的一份處分書(shū)，暴露了國(guó)軒高科管理層嚴(yán)重的管理問(wèn)題。

2020年11月2日，國(guó)軒高科發(fā)布公告稱(chēng)，深交所對(duì)上市公司、控股股東、實(shí)控人兼董事長(zhǎng)總經(jīng)理 李縝、時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān) 錢(qián)海權(quán)、現(xiàn)任財(cái)務(wù)總監(jiān) 潘旺、時(shí)任董秘 馬桂富 給予通報(bào)批評(píng)的處分。

深交所認(rèn)定國(guó)軒高科及相關(guān)當(dāng)事人存在四類(lèi)違規(guī)行為，除 “未在規(guī)定期限內(nèi)披露業(yè)績(jī)預(yù)告”、“政府補(bǔ)助披露不及時(shí)”等違規(guī)行為之外，還有資金的占用和違規(guī)使用等違規(guī)行為。

其中最嚴(yán)重的當(dāng)屬 “控股股東非經(jīng)營(yíng)性資金占用” ：

“2018年10月至11月，國(guó)軒高科控股子公司：合肥國(guó)軒高科動(dòng)力能源有限公司（下稱(chēng)‘合肥國(guó)軒’）、南京國(guó)軒電池有限公司、青島國(guó)軒電池有限公司 通過(guò)設(shè)備供應(yīng)商將四筆設(shè)備采購(gòu)款（合計(jì)1.4億元）間接轉(zhuǎn)給 國(guó)軒高科 控股股東的關(guān)聯(lián)方 國(guó)軒控股集團(tuán)有限公司 和 合肥企融國(guó)際村置業(yè)發(fā)展有限公司，用于償還控股股東 南京國(guó)軒控股集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)‘南京國(guó)軒’）的銀行貸款，形成了對(duì) 國(guó)軒高科 的非經(jīng)營(yíng)性資金占用。上述資金直至2019年10月8日才歸還給 國(guó)軒高科。

2019年11月18日，合肥國(guó)軒通過(guò)基建供應(yīng)商間接轉(zhuǎn)款 4000 萬(wàn)元給南京國(guó)軒，用于償還 南京國(guó)軒 的銀行貸款，形成了對(duì)國(guó)軒高科的非經(jīng)營(yíng)性資金占用。上述資金直至 2020年4月27日才歸還給 國(guó)軒高科?！?/p>

由此可見(jiàn)，國(guó)軒高科 控股股東及實(shí)控人曾經(jīng)數(shù)次發(fā)生侵蝕中小股東利益的違規(guī)行為，這會(huì)讓我們不禁發(fā)問(wèn)，此次 大眾中國(guó) 入股并成為 國(guó)軒高科 第一大股東有沒(méi)有讓公司管理層發(fā)生根本性改變呢？

恐怕答案并不樂(lè)觀。因?yàn)榇蟊娭袊?guó)的入股在短期內(nèi)只是戰(zhàn)略投資，較有可能的目的是為了保障 大眾中國(guó) 的鋰電池供應(yīng)。值得格外關(guān)注的是《關(guān)于股東權(quán)益變動(dòng)完成的公告》中還有如下表述：

“根據(jù)《股東協(xié)議》的約定，大眾中國(guó) 承諾，自本次非公開(kāi)發(fā)行和股份轉(zhuǎn)讓涉及的公司相關(guān)股份均登記至 大眾中國(guó) 名下起36個(gè)月內(nèi)或 大眾中國(guó) 自行決定的更長(zhǎng)期間內(nèi)，其將不可撤銷(xiāo)地放棄其持有的部分公司股份的表決權(quán)，以使 大眾中國(guó) 的表決權(quán)比例比創(chuàng)始股東方（國(guó)軒控股、李縝及其一致行動(dòng)人李晨）的表決權(quán)比例低至少 5%。

在戰(zhàn)略投資完成后直至 大眾中國(guó) 收回其放棄的表決權(quán)前，只要 李縝 仍為公司實(shí)際控制人，雙方同意在符合公司章程并遵守適用法律法規(guī)及證券交易所規(guī)則的前提下支持并盡其最大努力促使：5 名創(chuàng)始股東方推薦的人員被提名和選舉為公司董事，包括 3 名非獨(dú)立董事及 2 名獨(dú)立董事；以及 4 名 大眾中國(guó) 推薦的人員被提名和選舉為公司董事，包括 2 名非獨(dú)立董事及 2 名獨(dú)立董事?！?/p>

總結(jié)來(lái)講，此次戰(zhàn)略投資完成后，李縝仍為公司實(shí)際控制人，不會(huì)導(dǎo)致 國(guó)軒高科 的控制權(quán)即時(shí)發(fā)生變化。且據(jù)2021年報(bào)披露，此前受過(guò)通報(bào)批評(píng)處分的兩人，其中的 李縝 仍為董事長(zhǎng)、總經(jīng)理 潘旺 仍為財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人且兼任董秘。

根據(jù)巴菲特的 “廚房中的蟑螂”名言，投資者可能較難完全信任管理層未發(fā)生根本改變的上市公司。

供應(yīng)商是否還有之前涉事的企業(yè)我們也無(wú)法得知，但我們也許可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易這個(gè)維度考察國(guó)軒高科。因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易過(guò)多本身就可能會(huì)令人懷疑交易價(jià)格是否公允、上市公司與關(guān)聯(lián)方是否嚴(yán)格按照市場(chǎng)價(jià)格交易，這可能導(dǎo)致中小股東的利益受到公司交易關(guān)聯(lián)方的侵蝕。

24潮研究員整理了上市公司財(cái)報(bào)中披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在被處分的2020年，國(guó)軒高科 披露的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額合計(jì)為 1.18 億元，占年度采購(gòu)總額的比例為 3.41%；披露的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額合計(jì)為 2.59 億元，占年度銷(xiāo)售總額的比例為 3.86%。

而到了2021年，國(guó)軒高科 年報(bào)中披露的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額合計(jì)為 4.84 億元，占年度采購(gòu)總額的比例為 5.81%；披露的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額合計(jì)為 4.28 億元，占年度銷(xiāo)售總額的比例為 4.13%。顯然，國(guó)軒高科 2021年的關(guān)聯(lián)交易占比未降反增，尤其是關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比增加了 2.39 個(gè)百分點(diǎn)。

那么，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手關(guān)聯(lián)交易與占比情況又如何呢？

以2021年為例，億緯鋰能年報(bào)中披露的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額合計(jì)為 1.9 億元，占年度采購(gòu)總額的比例為 1.38%；披露的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額合計(jì)為 3.05 億元，占年度銷(xiāo)售總額的比例為 1.81%；同期，寧德時(shí)代 年報(bào)中披露的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額合計(jì)為 2.63 億元，占年度采購(gòu)總額的比例僅為 0.16%；披露的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額合計(jì)為 7.23 億元，占年度銷(xiāo)售總額的比例也僅為 0.55%。

顯然同行的關(guān)聯(lián)交易比例是更低的，其對(duì)于中小股東利益的潛在損害也可能相對(duì)較小。

從投資角度分析，上市公司對(duì)中小股東的友好程度是重要的觀察指標(biāo)之一。

關(guān)于 國(guó)軒高科對(duì)中小股東的友好程度，我們可以通過(guò)考察其近兩年內(nèi)的回購(gòu)行為以及期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格加以分析。一般而言，上市公司以低于價(jià)值的價(jià)格來(lái)進(jìn)行回購(gòu)的行為是正面的；反之，在高價(jià)回購(gòu)則是負(fù)面的。

2022年5月6日，國(guó)軒高科 發(fā)布了關(guān)于回購(gòu)公司股份方案的公告，稱(chēng)以不超過(guò) 45元/股 的價(jià)格回購(gòu) 2-4 億元。而發(fā)布于5月10日的，關(guān)于首次回購(gòu)股份暨回購(gòu)進(jìn)展情況的公告則披露，國(guó)軒高科 在 26.95-27.29元/股 區(qū)間內(nèi)已為回購(gòu)支付了 3130 萬(wàn)元。

27元/股 究竟算高價(jià)還是低價(jià)？在此前 24潮發(fā)布的 《國(guó)軒高科財(cái)報(bào)‘暗面’》一文中，我們?cè)云渌麅r(jià)格分析過(guò)這一問(wèn)題。今若以上市公司 27元/股、16.65 億股的總股本計(jì)算，其總市值為 449.47 億元，對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值將為 571.4 億元，企業(yè)價(jià)值與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比率高達(dá) 133，顯然仍是一個(gè)很高的數(shù)值。

既然以 27元/股 的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)大概率不是低價(jià)回購(gòu)，那么 國(guó)軒高科 如此做的目的為何呢？或許，這與其在回購(gòu)公告中披露的這一目的有關(guān)：“本次回購(gòu)的股份將全部用于實(shí)施公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃?！?/p>

盡管?chē)?guó)軒高科尚未披露詳細(xì)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，我們無(wú)法得知股權(quán)激勵(lì)的授予價(jià)格將與回購(gòu)價(jià)格有多么大的差距，但是上市公司近兩年的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃卻可以給我們一份參考。

根據(jù) 國(guó)軒高科 2021年9月15日晚間發(fā)布的“2021年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃” 顯示：該激勵(lì)計(jì)劃授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為每股 39.30 元。而與之對(duì)比的是，上市公司當(dāng)日收盤(pán)價(jià)格為 57.97元/股，行權(quán)價(jià)格為收盤(pán)價(jià)格的 67.79%。

無(wú)獨(dú)有偶，2022年4月28日晚，國(guó)軒高科再發(fā)布《2022年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）》，草案顯示：該激勵(lì)計(jì)劃首次授予激勵(lì)對(duì)象的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為 18.77 元/股。而與之對(duì)比的是，上市公司當(dāng)日收盤(pán)價(jià)格為 25.30 元，行權(quán)價(jià)格為收盤(pán)價(jià)格的 74.19%。

這樣的行權(quán)價(jià)格與收盤(pán)價(jià)格的比值是否具有足夠的激勵(lì)效應(yīng)？激勵(lì)對(duì)象是否更容易通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)獲利？

或許我們可以拿近期一些也涉足鋰電行業(yè)所發(fā)布的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃作對(duì)比：石大勝華（603026.SH）、南都電源（300068.SZ）分別于5月4日晚、12日晚發(fā)布2022年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，行權(quán)價(jià)格分別定為 111.84 元/股、10.80 元/股，而兩家上市公司當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)分別為 96.31元、11.48元，行權(quán)價(jià)格分別為收盤(pán)價(jià)格的 116.13%、94.08%。

由此可見(jiàn)，國(guó)軒高科對(duì)股東的友好程度是非常值得商榷的，投資者在買(mǎi)入其股票之前需對(duì)該問(wèn)題審慎考慮。那么，國(guó)軒高科 未來(lái)的改變契機(jī)可能在哪里呢？

或許《關(guān)于股東權(quán)益變動(dòng)完成的公告》為我們指明了一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)：

“自非公開(kāi)發(fā)行和股份轉(zhuǎn)讓涉及的公司相關(guān)股份均登記至大眾中國(guó)名下起36個(gè)月后或大眾中國(guó)自行決定的更長(zhǎng)期間結(jié)束后，若大眾中國(guó)收回其放棄的表決權(quán)，則大眾中國(guó)將成為持有公司第一大表決權(quán)的股東，且大眾中國(guó)提名的董事將占公司董事會(huì)半數(shù)以上席位，屆時(shí) 大眾中國(guó)將成為公司控股股東，公司控制權(quán)將發(fā)生變化。”