文|市值觀察 藍(lán)色多瑙河
編輯|小市妹
預(yù)調(diào)雞尾酒龍頭“RIO”母公司百潤(rùn)股份(002568)，近一年股價(jià)狂瀉70%。
4月末，百潤(rùn)股份發(fā)布的一季報(bào)顯示：公司前三個(gè)月?tīng)I(yíng)收同比增速僅為個(gè)位數(shù)，歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了近30%的下降，財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)一度跌停。
而向前追溯，自去年下半年，百潤(rùn)股份的成長(zhǎng)屬性就遭到了挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，去年第三、四季度，公司營(yíng)收增速出現(xiàn)大幅跳水，四季度歸母凈利首次轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。
持續(xù)放緩的業(yè)績(jī)疊加公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)總股本的擴(kuò)容影響，短短一年間，百潤(rùn)股份的股價(jià)從最高100元/股跌至如今的30元/股，跌幅高達(dá)70%。
本文將回答三個(gè)問(wèn)題：
1、百潤(rùn)股份股價(jià)狂瀉的原因是什么？
2、業(yè)績(jī)持續(xù)不給力是否預(yù)示著成長(zhǎng)股屬性結(jié)束？
3、斥巨資投產(chǎn)的烈酒項(xiàng)目又將如何影響公司的價(jià)值？
01 一切都是預(yù)期
在資本市場(chǎng)，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，很多年利潤(rùn)超過(guò)10億公司的市值，卻往往不如利潤(rùn)5億，甚至是3億的公司。
道理很簡(jiǎn)單，資本市場(chǎng)的定價(jià)不僅包含現(xiàn)有的“資產(chǎn)”與“業(yè)績(jī)規(guī)?！?，還包括“市場(chǎng)預(yù)期”即“市盈率”。市盈率雖然受所在行業(yè)、市場(chǎng)地位等多重因素影響，但直接與企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊賿煦^。
資本市場(chǎng)通常用“PEG=1”來(lái)判斷一家企業(yè)的估值的合理性。比如給一家凈利潤(rùn)增速超過(guò)30%的公司，賦予20倍以下的PE，這家公司大概率被低估；相反，賦予一家凈利潤(rùn)增速10%的公司20倍PE，這家公司則大概率被高估。
有了這個(gè)基礎(chǔ)認(rèn)知，再來(lái)判斷百潤(rùn)股份股價(jià)一年暴跌70%的原因就容易得多。
百潤(rùn)股份最早是一家做“香料”的公司，2014年9月，公司發(fā)行定增完成對(duì)經(jīng)營(yíng)RIO（銳澳）雞尾酒業(yè)務(wù)的巴克斯酒業(yè)100%股權(quán)收購(gòu)，此后踏上發(fā)展的快車道。
刨去2015年-2016年渠道壓貨對(duì)業(yè)績(jī)的短暫沖擊，2017年-2021年，百潤(rùn)股份的歸母凈利潤(rùn)從1.83億元上升到6.66億元，年復(fù)合增速超過(guò)38%。（這其中近九成毛利潤(rùn)來(lái)自RIO預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)）
尤其是2019年以來(lái)，高達(dá)三位數(shù)的歸母凈利潤(rùn)增速，讓百潤(rùn)股份的市盈率從22倍的低位直線拉升到最高160倍，市值最高突破530億元。
一家年凈利潤(rùn)不足6億元的公司，市值超過(guò)530億元，這背后的絕大多數(shù)貢獻(xiàn)來(lái)自資本的增長(zhǎng)預(yù)期。也正是在這種高預(yù)期之下，百潤(rùn)股份每個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊俣紩?huì)被置于放大鏡下觀察。
然而，百潤(rùn)股份去年二季度沒(méi)能撐住之前三位數(shù)的凈利增速，不僅如此，去年第三季度凈利增速不足15%，第四季度則直接轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。
業(yè)績(jī)?cè)鏊俪鰡?wèn)題，靠高市盈率支撐股價(jià)的邏輯也就“崩了”。
在此背景下，百潤(rùn)股份的市盈率也走下神壇，從之前的超過(guò)150倍掉到去年年末的65倍。今年以來(lái)，受上海（百潤(rùn)股份總部所在地）疫情及一季度業(yè)績(jī)繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的影響，公司市盈率繼續(xù)掉到36倍左右。
若刨除百潤(rùn)股份去年下半年股本增加的影響，由業(yè)績(jī)?cè)鏊俪鰡?wèn)題引發(fā)的股價(jià)跌幅高達(dá)57%，遠(yuǎn)高于同期“Wind酒類行業(yè)”13%的中位值。
百潤(rùn)股份的高增長(zhǎng)還能否回來(lái)，公司成長(zhǎng)股的屬性是否因此改變？
02 成長(zhǎng)股屬性未變
百潤(rùn)股份投資者的短暫受挫，不得不從疫情影響與公司的主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整開(kāi)始。
從季報(bào)追蹤可發(fā)現(xiàn)，百潤(rùn)股份的業(yè)績(jī)疲軟是從去年四季度開(kāi)始的。
根據(jù)此前兩年的變化趨勢(shì)，百潤(rùn)股份的每年一至四季度的營(yíng)收依次為遞增趨勢(shì)，但去年四季度營(yíng)收首次出現(xiàn)環(huán)比下滑，同時(shí)凈利潤(rùn)規(guī)模不及上一年。
對(duì)于四季度營(yíng)收放緩，公司在年報(bào)中解釋：進(jìn)入（去年）下半年，國(guó)內(nèi)點(diǎn)狀或區(qū)域性疫情持續(xù)頻發(fā)，不僅沖擊了供應(yīng)鏈，（而且）還造成宏觀經(jīng)濟(jì)的明顯承壓，RIO消費(fèi)端出現(xiàn)快速收縮的跡象。
對(duì)于凈利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)，公司在年報(bào)中解釋：公司順勢(shì)而為，（主動(dòng)）降低短期財(cái)務(wù)預(yù)期，著眼于長(zhǎng)期戰(zhàn)略，與各大平臺(tái)和渠道緊密合作，加大消費(fèi)人群培養(yǎng)相關(guān)費(fèi)用的投入，為重點(diǎn)產(chǎn)品線梯隊(duì)培養(yǎng)潛力消費(fèi)人群。
由于百潤(rùn)股份的大本營(yíng)在華東地區(qū)（營(yíng)收占比達(dá)47%），此地區(qū)爆發(fā)疫情對(duì)RIO雞尾酒消費(fèi)端造成壓制，也就是說(shuō)百潤(rùn)股份去年四季度與今年一季度的營(yíng)收放緩?fù)耆梢岳斫狻?/p>
而公司凈利潤(rùn)增速連續(xù)兩季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，一方面與營(yíng)收放緩有關(guān)，另一方還與費(fèi)用投放有關(guān)。
其中，去年四季度凈利潤(rùn)下滑直接受“銷售費(fèi)用”大增影響。數(shù)據(jù)顯示，百潤(rùn)股份去年四季度銷售費(fèi)用較上年同期凈增加1億元，同比大增121%，扣除這部分，公司同期凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)在30%以上。
而今年一季度，百潤(rùn)股份凈利潤(rùn)下滑，不僅有來(lái)自銷售費(fèi)用的影響，還有來(lái)自股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用與可轉(zhuǎn)債利息的增加。
換句話說(shuō)，百潤(rùn)股份并未因疫情影響調(diào)整公司的“進(jìn)攻策略”，這主要表現(xiàn)公司對(duì)“新品推廣的重視及數(shù)字零售渠道優(yōu)化兩方面”。
新品推廣方面，百潤(rùn)股份去年首推5%酒精度的“RIO清爽”系列作為全新子品牌，上市即成為銷量貢獻(xiàn)第三的子品牌。此外，公司還完成了對(duì)“RIO經(jīng)典”品牌包裝的全面升級(jí)，以及低糖系列“RIO輕享”以及高果汁系列“RIO本榨”的品牌和產(chǎn)品升級(jí)動(dòng)作。
數(shù)字零售渠道方面，去年全年，該渠道實(shí)現(xiàn)了超過(guò)70%的同比增長(zhǎng)，渠道收入占比由20%提升到25.4%，線上渠道的優(yōu)化也有利于對(duì)沖疫情對(duì)公司收入的影響。
可以看出，百潤(rùn)股份業(yè)績(jī)出問(wèn)題與基本面沒(méi)關(guān)系，主要原因在于疫情。
而目前，上海等長(zhǎng)三角地區(qū)疫情封控已經(jīng)逐步開(kāi)始解除，只要RIO雞尾酒的需求未變，百潤(rùn)股份依然具備“成長(zhǎng)股”屬性。
我們此前在《低度酒：賽道雖優(yōu)質(zhì)，但經(jīng)不起內(nèi)卷》一文中分析過(guò)，低度酒賽道的成長(zhǎng)屬性及百潤(rùn)股份的強(qiáng)大護(hù)城河，這些本質(zhì)性的東西不會(huì)因?yàn)橐咔槎淖儭?/p>
也就是說(shuō)，一旦華東地區(qū)的疫情緩和，百潤(rùn)股份的業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)回彈到合理水平。
03 烈度酒成“X”因素
5月11日，百潤(rùn)股份在接受投資調(diào)研時(shí)稱：公司將啟動(dòng)以威士忌為主的烈酒業(yè)務(wù)板塊。
這一動(dòng)作其實(shí)在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，在2021年年報(bào)中百潤(rùn)股份首次將“烈度酒”業(yè)務(wù)并列為“雞尾酒業(yè)務(wù)”、“香料業(yè)務(wù)”之外的第三大業(yè)務(wù)，可見(jiàn)從2021年起，“烈度酒”已經(jīng)上升到獨(dú)立業(yè)務(wù)板塊的高度。
烈度酒本來(lái)是制作雞尾酒的核心原材料（酒基），百潤(rùn)股份此前立項(xiàng)是為了提高酒基的供應(yīng)效率，降低雞尾酒的原材料成本，并保證RIO雞尾酒食品安全的可追溯性。
為此，公司于2020年及2021年分別通過(guò)定增及可轉(zhuǎn)債的方式合計(jì)募資超過(guò)20億元用于烈酒項(xiàng)目的建設(shè)投產(chǎn)。其中，2020年募資9.91億元，全部用于”烈酒（威士忌）陳釀熟成項(xiàng)目”，2021年的11.13億元募資全部用于“麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目”。
截至去年年末，“烈酒（威士忌）”已完成投資進(jìn)度的約32%，“麥芽威士忌”僅完成2%。去年10月份，百潤(rùn)股份位居成都的崍州蒸餾廠首批（威士忌）陳釀桶酒下線，也是全球首個(gè)具有中國(guó)特色的黃酒桶威士忌。
威士忌烈酒不僅可以用于制作雞尾酒的酒基原材料，也可以像白酒一樣儲(chǔ)藏，以備后續(xù)推出威士忌年份酒，公司去年募資籌建的“麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目”即是威士忌烈酒儲(chǔ)藏用途。
與雞尾酒不同，威士忌烈酒是酒飲的另一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，目前國(guó)內(nèi)這一市場(chǎng)的頭部玩家主要是外資品牌。而對(duì)于百潤(rùn)股份而言，威士忌與雞尾酒兩大業(yè)務(wù)在很多層面都具備協(xié)同效應(yīng)。
簡(jiǎn)單來(lái)講，兩者面向的人群都是年輕消費(fèi)者，消費(fèi)場(chǎng)景與分銷渠道也基本吻合，這會(huì)大幅降低了百潤(rùn)股份推廣烈度酒的成本。
不過(guò)，烈度酒板塊目前對(duì)百潤(rùn)股份價(jià)值的貢獻(xiàn)基本可以忽略不計(jì)，但毫無(wú)疑問(wèn)，這是影響百潤(rùn)股份未來(lái)價(jià)值的“X”因素
目前，經(jīng)歷大跌的百潤(rùn)股份市盈率來(lái)到36倍左右，從“PEG=1”（36/25>1）的角度衡量?jī)r(jià)格依然偏貴，但相對(duì)于過(guò)去4年38%的凈利潤(rùn)增速，尚屬合理。
值得警惕的是，公司二季度凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)可能還會(huì)延續(xù)，這或許對(duì)估值造成進(jìn)一步下殺。
短期內(nèi)，百潤(rùn)股份投資者的日子仍然不好過(guò)，但只要基本面沒(méi)問(wèn)題，反轉(zhuǎn)是遲早的事。