文|每日財報 楚風(fēng)

高瓴資本對良品鋪子的投資，無疑也是成功的案例。自限售股解禁后，高瓴資本已經(jīng)對良品鋪子進行兩輪大額減持。接著，高瓴資本第三輪減持也將于5月26日正式開啟，此輪減持數(shù)量不超過2406萬股，不超過總股本6%，減持幅度遠大于前兩輪。此輪減持完成后，高瓴資本將不再是持股5%以上股東。

事實上，良品鋪子登陸資本市場后，業(yè)績就持續(xù)表現(xiàn)不佳，2020年業(yè)績增速大幅放緩，至2021年業(yè)績陷入“增收不增利”困境。2021年，良品鋪子全渠道銷售收入均出現(xiàn)增長，但營業(yè)成本大幅增加，其中銷售費用就達到16.72億元。在銷售費用中，促銷費用就占比將近一半。

《每日財報》注意到，在促銷費用增長的背后，良品鋪子正持續(xù)推動線上渠道和社區(qū)團購銷售，直播電商等新銷售渠道成為重點。2021年，其在抖音平臺銷售收入同比增長3.62倍，社區(qū)團購銷售收入增長2.09倍，但新渠道促銷成本高，導(dǎo)致利潤較低。

高瓴精準減持，持股降至5%下

早在2017年，高瓴資本就看好良品鋪子的投資前景。當(dāng)年9月份和12月份，高瓴資本對良品鋪子進行B輪、C輪融資，融資金額分別為5.05億元、3.16億元，合計8.21億元。良品鋪子IPO時，高瓴資本通過珠海高瓴、香港高瓴、寧波高瓴（以下合稱“高瓴系”）持有股份共計4680.03萬股，占總股本11.67%。以此計算，其平均每股成本約17.54元。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊在《價值》一書中如此評價良品鋪子的投資價值：首先是產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢，良品鋪子實現(xiàn)“全品類”擴張，滿足消費者的多樣化需求。在保證產(chǎn)品質(zhì)量上，良品鋪子建立理化實驗室、感官實驗室，制定從化學(xué)到美學(xué)的一系列標準；其次是線上線下“全渠道”優(yōu)勢，通過數(shù)據(jù)化和設(shè)計化，使得全渠道消費場景能夠最大化吸引潛在客戶。

2020年2月，良品鋪子登陸A股上市，迅速受到資本市場熱捧，不到半年的時間，股票一度漲至87.24元/股，相較17.14元/股的IPO發(fā)行價格，漲勢可謂迅猛。不過，其股價到達頂峰后，就一路波動下行，先是跌至2021年初的60.50元/股，后跌至當(dāng)前的23.80元/股。

伴隨著良品鋪子的股價下跌，是高瓴資本的連續(xù)大額減持。2021年2月24日，良品鋪子上市滿一周年，首批限售股解禁，高瓴資本迅速開啟第一輪減持。2021年8月28日，高瓴系完成減持1078萬股，占總股本2.69%，減持價格區(qū)間為33.07元至53.19元/股，合計套現(xiàn)4.56億元。

第一輪完成后不到兩個月，高瓴系再次對良品鋪子大額減持，至2022年4月9日共計減持591萬股，占總股本1.47%，減持價格區(qū)間為40元至40.81元/股，合計套現(xiàn)2.39億元。兩輪減持下來，高瓴系出掉手中良品鋪子35.66%的股份，就已經(jīng)套現(xiàn)6.95億元。

2022年5月20日晚間，高瓴系計劃第三輪大額減持良品鋪子，減持數(shù)量不超過2406萬股，不超過總股本6%。此輪減持幅度更是遠超前兩輪，如果按計劃完成，高瓴系持股數(shù)量將降至605萬股，持股比例降至1.51%，不再是持股5%以上股東。

再回顧減持公告發(fā)布的時間，高瓴系減持可謂非常精準。高瓴系第一輪減持是在2021年2月26日，也就是限售股解禁后兩日；第二輪減持是在2021年9月30日，而在9月24日、27日，良品鋪子股價連續(xù)兩個交易日漲停；第三輪減持是在2022年5月20日，這一天剛好是良品鋪子2021年度暨2022年第一季度業(yè)績說明會。

每一輪高瓴系減持公告發(fā)布后，良品鋪子股價都聞風(fēng)而跌。第一輪減持，良品鋪子開盤一度跌停，收盤跌9.56%；第二輪減持，良品鋪子下一交易日跌3.65%；第三輪減持，良品鋪子兩個交易日分別跌2.15%、4.35%。

總的來說，高瓴資本對良品鋪子的投資無疑是成功的，前兩次減持手中不到四成的股份，就已接近回本，新一輪更大幅度的減持就能獲利頗豐。

高瓴減持如何體現(xiàn)價值投資？

高瓴資本對外宣揚的是價值投資、做時間的朋友。在《價值》一書中，張磊對長期結(jié)構(gòu)性價值投資解釋為，“是相對于周期性思維和機會主義而言的，核心是反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維”。

對于良品鋪子，盡管不少股民“吐槽”高瓴資本的價值投資是幌子，但后者投資是從2017年開始的，持股的時長不算短。再加上高瓴資本是股權(quán)私募，私募的盈利模式?jīng)Q定操作方式。一般來說，私募先是發(fā)現(xiàn)具有投資價值的目標企業(yè)，然后對其股權(quán)投資并提升內(nèi)在價值；目標企業(yè)實現(xiàn)IPO后，價值得以放大，股權(quán)私募就會尋找機會獲利退出。

高瓴系三輪精準減持，背后是良品鋪子業(yè)績增速持續(xù)放緩，反過來也能說明價值投資。因為價值投資是靈活的，如果目標企業(yè)經(jīng)營、發(fā)展、環(huán)境、政策等因素不符合價值投資邏輯，投資方會擇時退出。用股民的話說，“會買的是徒弟，會賣的才是師傅”。

從業(yè)績來看，在上市之前，良品鋪子業(yè)績表現(xiàn)良好，2018年及2019年凈利潤增速分別為520.65%、42.68%；在上市之后，良品鋪子雖然一度受到二級市場追捧，但2020年凈利潤增速降至0.95%，低于市場預(yù)期。

2021年，良品鋪子業(yè)績增速進一步放緩，甚至陷入“增收不增利”困境，全年實現(xiàn)營收增速為18.11%，實現(xiàn)凈利潤增速為-18.06%。2022年一季度，良品鋪子業(yè)績“增收不增利”困境加深，營收增速為14.30%，凈利潤增速為-8.86%。

2021年及2022年一季度，良品鋪子得到政府補助金額分別為9386萬元、4102萬元。如果扣除非經(jīng)常性損益，良品鋪子在上述報告期主業(yè)凈利潤增速分別為-25.15%、-31.24%。

《每日財報》還注意到，2021年良品鋪子持續(xù)布局全渠道銷售，各渠道銷售收入均實現(xiàn)增長，其中線上渠道、社區(qū)團購銷售增長較為顯著。具體來看，線上銷售額達到 48.58 億元，同比增長21.42%，其中抖音平臺營業(yè)收入同比增長3.62倍；社區(qū)團購銷售額為3.21億，同比增長208.5%。

不過，社交電商和社區(qū)電商等新渠道以低價策略獲得，也使得銷售費用明顯增長。2021年，良品鋪子銷售費用為16.72億元，同比增長29.83%，主要系促銷費用增加。

良品鋪子通過加大精準推廣的費用促進曝光引流以帶動銷售增長，其中社交電商業(yè)務(wù)隨著規(guī)模的增加，促銷費用投入增加。在銷售費用中，促銷費用就達到8.30億元，占銷售費用比例49.63%。

在今年5月20日業(yè)績說明會上，有投資者問道，“通過長期觀察抖音幾家公司在直播帶貨，大家采用相同的方式吆喝，價格相對偏低，這種低價帶來的流量轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率相對其他平臺如何呢？ROI 具有可持續(xù)性嗎？”

良品鋪子對此并未正面回答，而是表示公司在社交電商方面走在行業(yè)前列，年貨節(jié)期間，與重點合作達人合作，實現(xiàn)單場直播成交額突破5800萬元；在2021年，公司榮獲“抖音食品自播專場銷售額TOP1”、“抖音食品行業(yè)單日銷售TOP1”等榮譽稱號。